论公司资本结构与公司业绩的关系——基于深沪上市公司的实证分析

袁柳

论公司资本结构与公司业绩的关系
——基于深沪上市公司的实证分析

袁柳

文章以现代资本结构理论为基础，选取2014年三季度在深沪两市上市的十大行业共200家公司作为研究对象，建立公司资本结构与公司业绩相关关系的回归模型，从公司资本结构（自变量）对公司业绩（因变量）的影响和公司业绩（自变量）对公司资本结构（因变量）的影响等两个方面去进行资本结构与公司业绩相关关系的实证分析。研究结果显示，资本结构与公司业绩之间存在相互影响的负相关关系，即上市公司资产负债率越高，公司经营业绩越低；公司经营业绩越好，资产负债率越低。

深沪上市公司；资本结构；公司业绩；实证分析

一、文献综述

迄今为止，关于公司资本结构与公司业绩之间相关关系的研究共有三种不同的观点：第一种是由Modigliani和Mille提出来的MM理论，认为在完善的资本市场假设下资本结构与公司业绩之间不存在相关关系；第二种是由Schwartz和Brennan提出的权衡理论，认为税收、破产成本和代理成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率从而使绩效和公司的账面价值财务杠杆比率之间呈现出正相关关系；第三种是由Myers和Mujluf提出的优序融资理论，认为在信息不对称的情况下依据融资顺序而呈现的赢利能力和账面价值财务杠杆比率之间是呈负相关关系的。显然，Modigliani和Mille提出的MM理论开创了现代资本结构理论的研究，权衡理论和优序融资理论是对现代资本结构理论研究的发展和更新，这些都是国外关于现代资本结构理论的相关研究。近几十年，随着现代企业的发展，关于上市公司资本结构与公司业绩之间相关关系的研究在我国也逐渐兴起并有了相应发展，如韦德洪、吴娜（2005）选取2003年在深沪两市上市的十大行业共100家公司作为研究样本，运用EVIEW软件进行简单的最小二乘法分析，得出“资本结构与多个业绩指标之间的双向相关关系均为负相关关系”的结论，并在这个结论的基础之上提出了提高公司业绩的相关对策建议；陈志娟（2006）分行业对2002～2004年资产负债率和综合业绩建立回归模型并进行实证分析，得出企业绩效与资本结构呈现负相关的局面，并提出相应的政策及建议；吴娜、陆秀芬（2007）通过构建理论模型，对我国上市公司的企业价值相关性与金融资产投资结构进行回归分析，得出“我国上市公司的货币资金比率与企业经营业绩之间存在着明显的正相关关系，而我国上市公司的应收账款比率与经营业绩之间存在着明显的负相关关系”的结论；奚新言（2008）则选取了包括总资产利润率、主营业务利润率、加权平均净资产收益率和每股收益在内的多个指标，以2006年深、沪两市上市的所有A股公司共100家作为研究样本，运用EVIEWS5.0软件进行简单的最小二乘法分析，得出我国上市公司2006年的资本结构与多个业绩指标之间除加权平均净资产收益率外都一致表现为负相关关系；石书红利用SPSS13.0软件（2009）对我国2003年以前上市的46家电力上市公司2006～2008年的相关数据进行线性回归分析，得出“电力上市公司经营业绩与资本结构之间无明显相关性的主要原因是电力上市公司并未主动通过负债经营来提高公司的经营业绩”的结论；褚宝萍（2010）选取截止2008年12月31日青海省上市的十家公司为例建立线性回归方程，得出“资本结构与公司经营业绩之间呈正相关的关系”的结论；张靖榕、陈丰（2011）对江苏省上市公司资本结构与绩效相关性建立多元回归模型进行实证分析，得出：2007年江苏省上市公司资产负债率保持在相对安全的水平，但获利能力远远低于成长性，资金问题需要通过外部融资来解决；詹亮（2012）选取2006～2010年在深沪上市发行A股的34家汽车公司数据，对样本公司的业绩与资本结构的实证关系进行研究，得出资本结构与企业业绩负相关，并且两者具有双向互动关系；郝凤霞、季雨洁（2014）选取2007～2011年度战略性新兴产业上市公司作为研究对象，建立联立方程组实证研究新兴产业企业成长与资本结构的相关关系，研究结果表明总资产负债率与企业规模扩张能力呈正相关关系，而与企业赢利能力、营运能力以及市场价值均呈显著的负相关关系。

基于以上理论和实证研究，本文针对深沪两市上市公司的特点，从投资收益、偿债能力和赢利能力等三个方面分别选取每股收益、加权平均净资产收益率、净利润率以及资产负债率等4个具有代表性的指标，对公司资本结构与公司业绩之间的关系进行双向互动回归分析，并对结论进行全面的衡量与分析，试图找出关于提高我国上市公司业绩的相关政策和建议。

二、研究设计

（一）样本数据的选取

为了满足分析的需要以及确保数据的准确性和科学性，在样本的选择上，本文将2014年三季度深沪上市的所有公司，剔除数据不全的公司、ST公司和比ST盈利还差的公司，分成十大行业，并从每个行业中随机抽取20家上市公司，共200家上市公司作为研究样本（这里篇幅从略）。样本观测的所有数据来源于巨潮资讯网、中国经济信息网、中国上市公司资讯网，本文使用stata软件对数据进行统计验证。

（二）指标的选取

本文在借鉴国内外已有的研究成果基础之上，运用目前可以获得的相关资料和数据，以深沪两市上市的共200家公司作为研究对象，对公司的资本结构与公司业绩的相关性进行实证分析。在指标的选取上，选取了包括每股收益、加权平均净资产收益率、净利润率以及资产负债率等4个指标。同时，这四个指标分别代表了企业的投资收益、偿债能力和赢利能力等三个方面，因此等同于从这三个不同的方面来对深沪上市公司资本结构和公司业绩相关性进行全面的衡量和分析，其结果更加全面和立体。

（三）模型的建立

本文主要是通过构建线性回归模型的方法来进行研究的，线性回归模型能够很好地拟合变量之间的线性关系，但若简单地采用单纯的线性回归模型难以充分说明资本结构与公司绩效之间的关系。因此，本文在简单的线性回归基础上加以改进，采用双向互动回归分析的方法，构建两个回归分析模型来分别研究公司资本结构与公司业绩的相关关系，即公司业绩对资本结构（以资产负债率代表）的影响和资本结构对公司业绩的影响。这种做法改变了只研究资本结构对公司业绩的影响或者仅仅研究公司业绩对资本结构的影响。通过采用双向互动回归分析法可以从正反两方面对上市公司资本结构与公司业绩之间的相关关系进行检验，使研究结论更具有说服力。具体模型如下：

上市公司资本结构变化对业绩的变化的影响

其中：Y 代表资产负债率，C 代表常数项，β代表自变量系数，ε代表误差项；Xi代 表自变量，即Xi代 表每股收益，X2代表加权平均净资产收益率，X3代表净利润率。

三、实证分析

（一）上市公司业绩对资本结构的影响

研究上市公司业绩的变化对资本结构的影响关系，即是以资产负债率为因变量，每股收益、加权平均净资产收益率、净利润率等为自变量，依据公式（1）运用stata软件进行简单的最小二乘法分析，得出的结果如下（详见表1-3）。

（二）上市公司资本结构的变化对公司业绩变化的影响分析

研究上市公司资本结构的变化对公司业绩的影响关系，即是以资产负债率为自变量，每股收益、加权平均净资产收益率、净利润率等为因变量，依据公式（2）运用stata软件进行简单的最小二乘法分析，得出的结果如下（详见表4-6）。

从上市公司业绩对资本结构的影响的回归分析，即第一个模型可以看出：资产负债率作为因变量与每股收益、加权平均净资产收益率、净利润率等三个自变量的相关系数Coefficient分别为-4.314248、-3.3037968、-0.172598，这说明每股收益、加权平均净资产收益率、净利润率这三个指标反映深沪上市公司业绩的变化对资产负债率的变化所产生的是一种负相关的影响，即上市公司业绩对资本结构的影响呈负相关。从上市公司资本结构的变化对公司业绩变化的影响，即上述第二个模型可以看出：资产负债率作为自变量与每股收益、加权平均净资产收益率、净利润率等三个因变量的相关系数Coefficient分别为-0.0063245、-0.834274、-0.591377，这也说明资产负债率的变化对上市公司业绩的变化也是一种负相关的影响，即上市公司资本结构对公司业绩的影响也呈负相关。上述正反两方面的实证检验结果表明：我国深沪上市公司2014年三季度的资本结构与多个业绩指标之间都一致表现为负相关关系，而且也都一致表现为双向互动的影响关系。

表1 每股收益（X1）对资产负债率影响的回归分析表

表2 加权平均净资产收益率（X2）对资产负债率影响的回归分析表

表3 净利润率（X3）对资产负债率影响的回归分析表

表4 资产负债率对每股收益（X1）影响的回归分析表

表5 资产负债率对加权平均净资产收益率（X2）影响的回归分析表

表6 资产负债率对净利润率（X3）影响的回归分析表

四、原因与启示

（一）原因

我国上市公司的资本结构与公司业绩之间之所以出现上述的负相关关系，其原因主要包括：（1）被西方国家公认为成本最高的融资方式——股权融资在中国由于债券市场的缓慢发展和约束机制的不完善导致其成了最佳选择，而为了降低股权融资的成本，我国上市公司大多采取低份额分配红利或送红股的相关政策，导致股权融资成本和股权融资风险大大低于债权融资成本和债权融资风险，从而致使使用股权融资的上市公司比使用债权融资的上市公司由于资金成本低而更有竞争优势，也就是说资产负债率高的公司的业绩必然要比资产负债率低的公司的业绩差，进而呈现出资产负债率与公司业绩的负相关关系；（2）我国的《破产法》仅限于调整国有企业，对一些股份制上市公司缺乏约束和调整机制，这就致使上市公司难以树立风险意识，助长了他们的过度投资行为，导致企业不顾绩效盲目负债，负债水平逐渐提升，业绩却逐渐下滑，形成我国上市公司绩效与负债比率负相关的一种态势。

（二）启示

1.提高债券融资比例。现今，我国企业股票市场与债券市场的发展比例严重失调，企业债券市场规模狭小，这成为企业利用债券进行融资的一大阻碍。

2.发展和完善企业债券市场。政府应在相关法律法规中逐步减轻对企业债券市场的限制，淡化或取消计划管理规模，加快债券市场化进程，为企业利用债券融资创造一个更有利的环境。

3.完善破产制度。完善上市公司破产制度、强化管理者惩罚机制有利于促使上市公司树立风险意识和提高公司业绩。

［1］韦德洪，吴娜.上市公司资本结构与业绩相关性的实证研究［J］.财会通讯，2005，（8）.

［2］陈志娟.我国上市公司资本结构与企业绩效相关性的实证分析［D］.北京：首都经济贸易大学，2006.

［3］吴娜，陆秀芬.我国上市公司金融资产投资结构与业绩相关性的实证分析［J］.会计之友，2007，（6）.

［4］奚新言.我国上市公司资本结构与业绩相关性的实证分析［J］.科技信息，2008，（6）.

［5］石书红.中国电力上市公司资本结构与经营业绩的实证分析［J］.商场现代化，2009，（7）.

［6］褚宝萍.上市公司资本结构与公司业绩相关性分析——基于青海省上市公司的实证分析［J］.财会通讯，2010，（3）.

［7］张靖榕，陈丰.资本结构与绩效相关性实证分析——基于江苏省上市公司的数据［J］.财会通讯，2011，（7）.

［8］詹亮.我国汽车行业上市公司资本结构与企业业绩相关性实证研究［D］.长春：长春理工大学，2012.

［9］郝凤霞，季雨洁.新兴产业资本结构与企业绩效相关性的实证分析［J］.财会月刊，2014，（4）.

袁柳，广州华立科技职业学院国际经济与外语学部专任教师，硕士，研究方向：区域经济学、金融证券和企业管理，广州增城，511325

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1007-7723（2015）02-0016-0004