娱乐圈何以遍地股神？

陶娟

明星财商并不显著高于散户，但在股市上的收益率却令人咂舌。如首批入股华谊兄弟的明星持股至今，将获得557倍回报率；名编剧邹静之也将从华策影视中收获197倍收益率；一笔海润影视的股权由孙俪经手3个月再转让，即擒获9倍回报；徐峥、宁浩赴港股淘金，亦有4个月近7倍的回报。种种神迹，不一而足。

高收益的起点在于明星持入原始股时的超低成本。华谊兄弟、华策影视、完美环球的老板也成为迄今市场上最有良心的影视上市公司东家，他们给予明星的原始股市盈率低至两三倍，为其后的股权升值打牢了地基。

明星的股权激励与签约合作形式，则是左右其入股价格的核心指标。新财富发现，影视公司更愿意绑定导演、编剧、制片人资源，而杨幂二次入股欢瑞世纪的代价高达53倍PE，概因其成立了自己的工作室，只属于欢瑞“关系良好的外部合作伙伴”。

明星通过捆绑合约入股影视公司，固然能实现利益共享，但实证发现，其对公司业绩增长的推动作用却是有限，其退出时也可能对二级市场价格带来扰动。

股市大跌，躺着挣钱的舒坦日子宣告结束，重新回归到“七亏二平一赚”的概率线上。然而，同为散户，身家亿万的明星们，炒股却甚是有方，亏损的微乎其微，赚了百倍的则大有人在。泡沫的盛宴，由何人供养？

曾几何时，明星们的身家还主要体现在各地购置的豪宅上，但如今这已不能满足中国明星们的胃口了。开餐厅，投资高尔夫球场，甚至远赴法国去买酒庄，另类如姚明买下一只CBA篮球队，明星们的投资领域广泛，但“自己当老板”的业绩如何，却难有统计。

“无股权，难致富”的年代兴起，娱乐圈同金融业一样，深具“资本+人才”的内在属性，影视公司纷纷上市或借壳，股权投资正成为明星最有兴趣的副业，也成为他们投资领域中最闪耀的亮点：低风险，高收益，魅力尽显。

遍地明星股神，

百倍回报不是梦

在8月发布的“新财富明星资本权力榜”中，新财富梳理了有明星入股的上市公司，统计了各位明星实际及理论上的投资收益率（因持股较少、难以判断其退出时点的明星，假设他们能够耐心持有至今），总体结论明确：是明星就是股神。因为一级市场给予了相关公司充足的估值溢价，在这些公司IPO时，不少明星的股权就已有十几乃至几十倍回报；二级市场风险虽然相对较高，但耐心持股也能换回非常不错的收益（表1）。

华谊兄弟（300027）为旗下明星夺得最高收益率桂冠。首批入股的冯小刚、张纪中、葛根塔娜等，在华谊IPO时，成本折合0.53元/股，而华谊兄弟IPO时的发行价为28.58元/股，明星们的一级市场收益率就达到了52.92倍。近年来华谊连年分红赠股，至2015年8月17日收盘时向后复权价格已至295.95元/股，成为二级市场中炙手可热的“10倍股”（Ten bagger），而首批明星股东总的理论收益率可高达557倍。

总收益率排在第二位的是华策影视（300133）的签约编剧刘冠军、邹静之，其一级市场收益率高达27.8倍，二级市场为5.89倍，若耐心持有至今，他们获得的总收益率将达197倍。

比起冯小刚、葛根塔娜等人，稍晚入股华谊的黄晓明等明星由于入股价增至3元/股，最后的理论收益率下降到97.65倍。尽管并不确定这些明星的退出时间，但因其在一级市场收益率已达8.53倍，股份解禁后退出的回报率应当也在数十倍，这样的战绩同样足以秒杀各PE/VC、知名私募大佬了。

挂牌新三板的影视企业，也很容易体验到“一步登天”的感觉。明星股东，如著名舞蹈家杨丽萍持有1785万股的云南文化（831239.OC），于2014年10月29日挂牌新三板。2015年6月23日，在引进东方证券、国信证券等6家做市商后，云南文化由协议转让转为做市交易方式（杨丽萍未进行减持，但因定增，其持股占比由59.5%下降为目前的50.14%，仍为第一大股东），股权交易价格迅速从1元/股暴增至当天22.35元/股的收盘价，即使按8月17日收盘价计算，杨丽萍身家也已暴涨了17倍多。

有些公司未能披露明星入股的成本价，使得我们难以计算其一级市场收益率。光线传媒（300251）三宝柳岩、谢楠、大左，获得的股份较华谊诸位明星大为减少（分别认购了5万股、5万股、3万股），入股成本未披露，但光线传媒发行价高达52.5元，此后在二级市场的涨幅为5.8倍，相信这些当年还算稚嫩的明星股权回报率也相当高。同样的，2015年初才上市的唐德影视（300426）目前股价在二级市场涨幅也有4倍以上，入股其中的范冰冰、赵薇、张丰毅等人持股市值也水涨船高。

港股市场认不认明星呢？抛开刚刚以0.3折入股远东国际控股（00036.HK）的李连杰不说，目前在港股市场上回报率最高的明星是徐峥、宁浩。二人拿出1.75亿港元真金白银入市，并列成为21控股（01003.HK）的二股东，成本为0.4港元/股，以2015年8月17日3.14港元/股的收盘价计算，二人4个月时间收益率已经高达685%。而在2014年成为汉传媒（00491.HK）大股东的80后谢霆锋，账面收益率也达到了71.4%。

近期市场的剧烈波动也给明星收益率带来了较大扰动。如赵薇4月末减持阿里影业（01060.HK）时，股价高达3.9港元/股，收益率为1.43倍。而目前阿里影业股价已跌至2.16港元/股，剩余股权的账面收益率也就下滑至35%。

相对来说，二级市场风险的确相对较高。如青雨传媒（832698.OC）、云南文化都是最近在新三板挂牌交易，从做市交易首日收盘价到8月17日收盘价的收益率均为负值。而杨子家族控股的巨力索具（002342），尽管上市有5年之久，目前股价竟然也已跌破发行价，二级市场收益率为-15%，从Wind中可以看到，杨子家族近年来频频减持套现。

有些公司目前尚未上市，但明星们的收益同样不菲。如借壳*ST申科（002633）未遂的海润影视中，孙俪就创造了一次“前无古人后无来者”的传奇，3个月直接拿下9倍收益。2012年10月，海润影视实际控制人刘燕铭转让254万股公司股权给孙俪，转让价为3元/股（与此同时，电视剧《甄嬛传》中“华妃”扮演者蒋欣只分到3万股）；此后的2013年1月，孙俪即将其中的51.73万股协议转让给广东邦华，转让价达到了30.93元/股。短短3个月时间，这部分股权在孙俪手上过趟路，“娘娘”的收益率就达到了9.31倍，不能不令人折服东家的慷慨，风投的配合。

值得一提的花絮是，2014年2月，接盘侠广东邦华在持股一年多后，不再坚守，默默以30.93元/股的价格原封不动将该股权转让了出去，期间名义收益率为0。

明星入股的成本谁最低？

如果说，明星股东能成股神，端赖的是风投们的成全和二级市场的厚爱。那么事情的源头，还在于老板愿意拿出廉价原始股，与明星们共享。从上面的分析也可以看到，原始股的成本高低，直接决定“稳赚不赔”的安全程度，并影响最终收益率。

谁是最慷慨的东家？谁是最受器重的明星？哪些明星的入股成本最低？我们将其量化成一个标准—明星入股时的市盈率，即该股价格除以每股收益，每股收益的计算标准为前一年的净利润除以入股后的总股本（有明星入股时以占出资额的比例来计算的，我们也视为股份）。入股市盈率越低，表示明星入股成本越低，显示东家的器重程度越高，也意味着他们将来的收益率会更高。

2007年，冯小刚投入151.48万元获得华谊151.48万元出资额，2007年末华谊总股本为5264万股，而其2006年的净盈利为2356万元，相当于每股盈利0.45元/股，也就是说，冯小刚、张纪中2007年入股的PE为2.2倍。

2008年，黄晓明等人入股华谊时，入股成本为3元/股，但当年华谊每股盈利微弱升至0.46元/股，即黄晓明入股时PE为6.5倍。

不同的东家对员工的慷慨程度大不一样。如表2所示，明星入股市盈率最低的三家分别是华谊兄弟、完美环球（002624）、华策影视，均只有两三倍市盈率入股。在老板们尽心费力地创造了几近上市的条件后，还能获得临门一脚廉价突击入股，成为了“笼络明星资源”的核心招数。随着公司净利的猛增与一二级市场市盈率的提升，这三次入股的明星成功享受“戴维斯双击”，他们也同样是理论上收益率最高的一批（表1）。

不过，想要老板大方，最重要的还是自身的实力说话。这三批入股明星的代表人物，华谊冯小刚、完美环球赵宝刚以及华策影视邹静之，也恰恰正是中国影视市场上最优秀的电影导演、电视剧导演以及编剧。

由此可见，明星的市场号召力、老板的重视程度，决定了明星们入股市盈率的高低。在这种付出与回报的博弈中，入股市盈率越低，越能体现明星的未来价值。如冯小刚的市场表现近年来一直好过陈凯歌，其2.23倍的入股市盈率就远低过陈凯歌的13.3倍。

相对来说，民营影视企业或比国营企业更舍得激励。2011年，吴秀波入股国企性质的幸福蓝海，每股成本9.67元/股，而该年其每股收益为0.48元，入股PE达到了20倍，无怪乎即使以幸福蓝海拟IPO中的发行价14.2元/股计算，吴秀波在一级市场也将只有46.8%的收益率，远不能和华谊、华策等明星股东们几十倍的发行收益率相比（更悲惨的是，吴秀波是借钱入股，且幸福蓝海至今未能上市）。

不同批次入股，也意味着截然不同的成本及未来收益率。集聚了众多小鲜肉股东的欢瑞世纪，就生动演绎了影视公司估值大幅飙升、明星入股成本节节高涨的动态图。

在其谋划上市前，已历经5轮增资入股、8次股权转让。最早的一次明星入股在2011年10月，何晟铭、杜淳、杨幂等以1.2元/股参与增资，可惜公开资料中未提及该公司2010、2011年的净利润，仅披露2012、2013年的净利润分别为8834.7万元和5125.4万元。因此，我们无法准确计算2011年的每股收益和何晟铭等人入股PE。但可以看到，欢瑞世纪2012、2013年间的净利润大幅下降了40%，随着不断引入新投资者，股本却不断扩大，导致每股盈利下降，但入股成本依然连年递增。

2014年6月，贾乃亮、李易峰获得股权的转让价为2.5元/股，而杨幂及孙耀琦的成本均为25.35元/股。该次股权转让后，欢瑞世纪总股本为10798.672万股，而2013年其净利润为5125.4万元，EPS（每股收益）为0.475元/股。如此一来，贾乃亮、李易峰获得的股权相当于5倍PE，而孙耀琦及杨幂所获股份已足足有53倍PE，这一价格远远高过了此前入股欢瑞世纪的光线传媒、中国文化产业基金等外部机构，同时，也成为了明星入股成本最高的。

这也意味着，即使欢瑞世纪成功上市，杨幂、孙耀琦在一级市场上斩获也将相当有限，因为即使发行价能对应百倍市盈率，留给杨幂的收益率也将不到一倍空间（附图）。她们想要获得超额收益，只能指望欢瑞世纪的净利大幅改善，或者是二级市场的疯狂上涨。

明星入股与签约的捆绑情况

股权激励的方案设计，尤其是股权的数量、价格，无疑是影视公司吸引明星合作时的重点、难点。这对明星及公司间的绑定情况又有何影响？

新财富发现，其一，影视公司一般更愿意独家绑定的是导演、编剧这类幕后工作人员，而非明星演员，也就是说，内容生产比演员更受到影视公司的关注。其二，随着股权价值的猛增，影视公司制定的签约绑定的条款也渐趋严格。

以华谊兄弟为例，其招股书显示，2009年上市之时，华谊仅与冯小刚、张纪中两人签订了《独家合作协议》，他们俩也是获得认购股权最高的明星。其全资子公司时代经济则获得了37位艺人的独家演艺经纪协议。据称，当年没有入股华谊的葛优、周迅等人，均为自动放弃，而不是没有机会。

华谊的明星股东阵营给其上市带来了免费的宣传机会，但也有公司并不喜批发招收明星股东。如尽管华策影视上市招股书中披露签约了数位编剧、导演、制片人，但仅有名头最响且在华策担任业务总策划、总监制的刘冠军、邹静之两人获得了股权转让。2009年2月，傅梅城将其持有的华策有限14.71万元出资转让给刘冠军、14.71万元出资转让给邹静之，转让价格确定为3.4元/出资额。而其当年每元出资的盈利已有0.9元，相当于PE仅为3.76倍，即只对最有资源的核心明星进行了股权激励。

此后明星入股风起云涌，到了2011年，各家影视公司与明星密集签下合作协议，并配发原始股，合作方式则因人而异。

如完美环球的前身完美影视就与赵宝刚、滕华弢、刘江、郭靖宇、钱雁秋等导演，丁芯、何静、吴玉江、马策等制片人签订了独家合作协议，与多名艺人签订了经纪合同，核心人员合同期不少于4年。其中，赵宝刚等6名导演、制片人通过成立合伙企业，入股完美影视。

而在由资深制片人曹华益担任大股东的新丽传媒中，大多数制片人、编剧、导演与公司并未限定排他合作，而是采取保证合作影视剧数量的方式，且时间长，要求高，如对金牌编剧赵冬苓虽未框定独家合作，但要求5年5部剧本、5个剧本策划，其工作室也要出2个剧本。

而对于大导演陈凯歌，新丽传媒则明确锁定独家合作，并对其提出了7年7部电影、7年7部电视剧（艺术总监）的要求。新财富此前的分析显示，陈凯歌过去20年间大概拍了10部电影，几乎是2年才出一个影片的节奏，在此番入股新丽传媒后，陈导会否被迫加快拍片节奏？相比之下，新丽传媒与4个拥有其原始股的合作演员，合作拍片数量要求并不高，如张嘉译、胡军等均是5年3部。

也有些协议松散的公司，明星持有其股权，但只有合作关系，并未签下完全排他性合作条款。如已上市的新文化（300336）中，其通过增资的方式控股了本由导演于立清、演员王姬二人合资成立的公司龙虎山水，王姬出演了其制作的电视剧《红玫瑰黑玫瑰》等。于立清、王姬各持有其100股原始股，但招股书中并未表明公司与这两位明星为排他性合作，这从他们入股时高达35.86倍的市盈率也能印证出。

又如长城影视（002071），2011年9月吸收了数十名与其有良好合作关系的外部导演、编剧、演员为小股东（如孙耀琦等），也并未强加合作条款。当然他们分到的股权数量不多。

唐德影视与导演霍建起、编剧盛和煜等签下的都是排他性合作，且编剧类有每年不少于30集电视剧的创作任务。但他们获得的原始股数量上远不及范冰冰和赵薇，后两人其实分别只与唐德签下电视剧独家代理，而电影、广告、演艺活动签订的经纪约都是非独家合作。另一演员巍子签订的则是全方位的独家合作协议，三人的经纪约提成标准也有很大差别：巍子的代理提成最优惠，统一提5%；而赵薇的电视、电影提成为10%，广告及演艺活动提成为40%；范冰冰电视剧及电影提成为10%，广告20%，宣传及演艺活动提成高达50%。

在现实中，当唐德影视上市后，电视剧《武媚娘传奇》大热荧屏时，投拍该电视剧的唐德影视沾光；而当范冰冰主演的电影《王朝的女人：杨贵妃》因马震视频刷屏时，7月28日，捧红的是该片最大投资方春秋鸿（831051.OC），其在新三板上的挂牌价格从27日的收盘价1.01元/股迅速拉升至22元/股。

杨幂之所以第二次入股欢瑞世纪时如此高PE，也概因她已有自己的工作室，属于外部合作者，因此资本方无意给予廉价股份。

而在最近，内地导演兼制片人徐峥、宁浩所入股的21控股中，这种互相绑定的程度更彻底，资源锁定，利益捆绑。首先，这二人与21控股签订的是6年排他性合作，并特别注明合作期限自此次交易完全生效时算起。其次，他们两人还需各自自掏腰包，投入1.75亿港元成为第二大股东。而从市场反应来看，这种深度完全绑定的合作关系，给予了投资者很足的信心。该次入股目前带给徐峥宁浩的收益率已经达到了接近7倍。

明星入股的双刃剑效应

公司原始股给明星带来数十乃至上百倍的收益，但明星入股对公司的业绩真有这么强的作用吗？

新财富对明星入股前后，影视公司的业绩变化进行了分析。取明星入股前一年、当年、第二年、第三年的净利润为标准，统计了各影视公司的净利表现。由于数据不尽完整，但可以看到，明星入股当年净利增长表现不一。如光线传媒当年净利即暴增了385%，而海润影视在孙俪蒋欣入股当年净利甚至下滑。

但从明星入股第二年的业绩来看，无一例外均实现净利的大幅上扬。不过随着时间的演进，明星入股的效益趋于下降。净利在明星入股的当年平均增速为110%，次年增速也达到了96.9%，而第三年的平均增速已下滑至46.3%。

相对明星从原始股中获得的超高回报，明星入股本身对公司的净利影响其实有限。在目前的明星入股游戏中，公司给予明星的回报经由创投及中小股民接手放大，存在很高的溢价效应。但在这样一个“刷脸”的时代，又怎么能分得清谁到底成全了谁？

明星入股时多半喧嚣，退出时同样引人关注。因为明星大多为小股东，其身影往往只能在上市招股书或借壳方案等相关资料中惊鸿一瞥，退出路径则无从知晓。

但也有数位明星因为挤进前十大股东，从而使得其减持动作格外引人注目。由于明星股东进入的价格普遍偏低，待上市后收益已经颇高，他们的减持通常都是“迫不及待”，以兑现收益。对于冲着明星光环而去的散户们，会否在明星减持时受到冲击？

2009年10月，华谊上市；2010年10月，华谊核心竞争力之一冯小刚所持有股份解禁。而2010年年报中已无其身影，若未减持，冯小刚将持股576万股，超过第十大股东马云所持的流通股数量。华谊2010年报于2011年3月11日发布，统计其后一个月时间，华谊兄弟相对大盘指数的超额收益率为-5%（表5）。

当赵薇夫妇于2015年4月底减持阿里影业时，其后一个月时间公司股价相对大盘则超跌了11.18%。

但并非所有明星股东减持都会对公司股价产生负面效应，如张纪中减持后一个月，华谊股价反而相对大盘上涨了5个多点；而与新文化并不存在捆绑协议的王姬、于立清减持后，新文化股价相对大盘走势强劲，单月超额收益率达到了13.22%。

这是否说明，因为冯小刚之于华谊、赵薇之于阿里影业，对于中小股东而言，具有更重要的意义？因此当“台柱子”减持时，也具有更负面的印象。

由于不少影视公司是在最近两年才上市或借壳，大部分明星持股还处于限售状态，如唐德影视中范冰冰赵薇的承诺锁定期限都长达3年。在将来，我们有望观察到更多的明星减持样本，从而得出更全面的分析。

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