财务管理目标与资本结构优化研究

陈 斐

(福州大学，福建 福州 350108)

一、引言

(一)选题背景

我国财务管理目标由产值最大化到利润最大化的两个阶段，但通过实践证明，这两个阶段都不符合我国最终的目标。随着经济不断的发展，企业不断的自我壮大，在国内突飞猛进的发展，增强了各城市的综合性经济实力、提高了国民收入、对国家总的生活水平和经济发展有着非常的作用。随着企业的不断发展，企业对财务管理目标的选择越来越多了，伴随着许多问题的出现，一些企业由于自身的原因，忽略管理模式上存在的问题，筹资渠道的不适当，偏好股权融资，投资效率不高、失误大。另一些企业由于选择了不适合自己企业发展的财务管理目标，没有考虑到资金的时间价值、风险价值、投入和产出的比例以及管理体系的不够完善，这与资本结构优化有着直接相关联。由于上述这些问题存在，当企业在面临重大经济变革时，不知所措甚至面临破产的现象。如果企业资本结构达到最优化，就会使企业财务管理目标达到最优目标,企业价值就会达到最大化，提高企业的盈利能力。

(二)研究目的及意义

企业财务管理目标是企业进行财务决策的出发点和归宿点，不同的财务目标企业的财务决策也将随之变化，作为公司运行财务驱动财务管理目标也将随之变化，不同的财务管理目标，有着不同的财务管理机制，资本结构的模式也将是不一样的，财务管理目标评价企业理财活动的最终目的。企业财务管理目标与企业的资本结构相辅相成的关系，为了实现财务管理目标，财务管理目的“维持良好的财务状况,实现资金运作的安全性、流通性和收益性”并使之协调统一。企业的资金从内部和外部两个融资渠道取得,而资本结构是指企业长期筹集资金的各种来源、组合及之间的比例关系。可以得出资本结构的是否合理,直接与企业的盈利状况相关,关系到企业的发展道路,从而直接影响企业能否达到预定的财务目标。因此,资本结构的优化是否直接影响公司的财务目标具有一定的研究意义。

二、财务管理目标下资本结构优化研究现状

资本结构被认为是财务管理理论的核心，资本结构是指企业长期债务资本和权益资本的形成的比例关系，由西方最早提出。

第一阶段(1958年～1976年)：莫迪格莱尼和米勒提出著名的“MM理论”，这是现代资本结构的鼻祖，也为现代资本结构理论奠定了基础.该理论分析出在日益成熟的资本市场中，企业的资本结构与没有破产风险、税收风险的企业价值和资本成本没挂钩；1963年，二人在原有分析的基础上增添所得税影响，提出100%的债务为最佳资本结构(修正的MM理论)。随后以“MM理论”为中心，沿着两个主要分支发展，有Robichek和Myers提出权衡理论。认为因为税收原因，用企业受益中扣除利息，因此财务杠杆对于给现有投资者提高企业价值起作用。再者，在重组、破产有存在几率和有成本的假设前提下，现有投资者的企业价值降低。当财务杠杆边际递增相关的税收收益现值和同财务杠杆不利的边际成本现值等值时，资本达到最佳结构。

第二阶段(1977年～1990年)Harris和Raviv针对资本结构优化，提出了控制模型，认为在清偿决策的得益和信息搜寻成本之间进行的权衡能得到最优的资本结构。Myers和Majluf针对不同的融资方式信号的负效应进行研究，提出顺序偏好理论，认为资本结构的确定是为了缓和因信息不对称导致的公司投资的无效率。

第三阶段(1990-至今)我国对资本结构研究相对滞后。张维迎较详尽地介绍了企业融资的MM模型、信息传递模型、控制模型等。毕克龙,针对我国农业上市公司的资本结构与绩效之间的关系进行分析，认为如果公司资产负债率越高，则总资产负债率、平均资产报酬率、平均主营业务利润率也越高。白丽晗针对资本结构，认为不同行业之间有着不同的资本结构，每个行业的负债水平都与其行业特征相联系。

三、财务管理目标下资本结构存在的问题

我国企业大多存在着许多不理想的资本结构，资本结构不合理导致公司治理结构存在种种缺陷，进而严重影响企业的管理与运行的规范化、科学化，突出表现为存在以下三方面，如图1所示：

图1 资本结构的问题

(一)负债结构的不合理，流动负债水平偏高

目前，企业的流动负债资本占总负债资本比例较高，会造成企业在金融危机中，遭受过大的冲击或者重大的打击；在负债过多的情况下，很容易遇到资金周转问题，使企业的信用风险和财务风险大大的提高，给企业的生产经营状况带来严重困扰。

(二)偏好股权融资，使得内部融资比例很低

根据西方优序融资理论：企业在进行融资时，先内部融资，然后外部融资。而我国企业内部融资比例低说明企业过分依赖外部融资的渠道和环境，来扩大生产规模，导致内部积累不多，使得企业缺乏主动性。我国企业选择融资方式不协调、内源融资比例过低等问题。

(三)资本市场不完善

首先，资本总的规模小。其次，资本市场缺乏流动性，国有股流动性不强，整个运作处于固定状态。衡量和确定市值与盈利能力基本靠原值或净现值评估出来是不准确的。由于以上原因，企业将会困难运营资本活动，资源结构与国家产业政策严重不符，不能合理调整经济的结构，使资本市场抗风险能力下降。

四、财务管理目标下资本结构优化机制模式

企业的资本结构决定着投入的资本收益率和净资产收益率。若总资产收益率水平持续低于行业的平均水平，说明企业资本结构模式存在问题，需要改进和优化。为解决资本结构优化中存在的三个问题提出相应的改善模式：

图2 结构优化模式图

如图2所示，在企业财务管理目标下，建立一个优化资本结构的模式，以这个资本结构优化为中心，分列出三个不同的内容，以三个内容中的每一个措方式为纽带，连接着企业的负债结构、企业的融资方式以及资本市场，使该模式呈现出总分关系：

一是存量化与流量化相结合，存量优化是指在不改变企业资本总量的基础上通过调整企业负债与权益资本的比例关系而优化企业的资本结构，流量优化是指通过调整企业资本的总量来优化企业的资本结构。通过动态调整，使债务成本与权益成本之间相互转化，相互协同来促使负债结构合理化，合理负债结构能够优化资本结构。

二是企业资本结构优化与优化资本市场相结合，资本市场是指股票、证券、资金借贷的金融市场，通过资本市场与企业生产经营机制的转变结合、与主体的管理体制相结合，两两相辅相成，促进资本市场完善，促进资本结构的优化。

三是资本结构优化与资产结构优化相结合，资本结构是指企业所取得各项资金的来源构成的比例关系，运用优先融资理论，选择适合企业的融资方式，先内部融资，其次举债融资，最后新的股权融资，是资本结构得到优化，提高企业的获利能力，使企业价值最大化。

企业运用该模式优势：

一是提高企业的管理效率、内部凝聚力和经营管理水平，进一步规范企业的治理结构，更加科学、规范的管理企业内部治理。

二是使企业充分发挥约束和激励作用；保证企业内部资金是企业长期持续发展的内部所需，保证企业扩展和获利。

三是让企业的资源合理配置，降低企业的资本成本，增强企业的良性运行机制。

五、财务管理目标下资本结构优化的对策和建议

在市场经济制度下，资本结构不合理会阻碍企业的发展，不利于企业价值最大化的实现。在当代企业在资本市场激烈竞争的地位，所以要改进企业资本结构优化，使企业的目标生效，促进企业健康发展，至关重要。具体可以从以下几个方面着手：

(一)企业尽最大的努力降低筹资风险和重视自身能力的积累

要慎重的选择筹资渠道和方式，根据企业自身的实际情况以及相关的经济政策选择适合本企业的发展方式和渠道；尝试多元化的融资渠道，分散筹资风险；有效地利用内部资金，在经济效益的基础上有所升高，提高公积金、公益金提前比例，扩大自有资本规模，提高自有资本充足率，不断增强企业竞争力，使企业筹集到更多的内部资金以改良企业资本结构。

(二)实现适度负债和股权多元化

根据现代资本结构理论，负债融资对企业来说各有利弊，虽然能减少企业的税额，使企业市场价值增升，管束经营者行为，激励经营者的工作积极性，但随着负债的增加，企业所面临的财务风险和破产风险也将增大，产生的财务危机成本和代理成本与企业价值成反向关系。因此，企业应把负债水平控制在一定限度内，在债务上升带来的税收效应和债务上升产生的财务危机成本以及代理成本之间达到均衡时，企业的资本结构才达到最优。另外，企业在采用负债融资时，如果采用以银行贷款为主的负债方式，同其他负债筹资方式相比，将大大提高财务风险，潜在的融资成本必将提高，从而抑制企业价值最大化的实现。

(三)建立资本结构动态优化的机制

企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断发生变化，资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理，应建立财务预警体系，时时适应环境的变化，采取相应的策略。同时，公司在选择融资工具时，应注意利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。