EVA视角下所有权集中度与公司价值实证研究

周金琳

【摘 要】 公司价值最大化已成为企业追逐的最终目标。文章运用实证分析的方法，以上市民营企业为研究对象，从EVA视角对所有权集中度与公司价值之间的关联性进行分析，为研究我国上市民营公司有效治理问题提供相应的理论参考。

【关键词】 所有权结构； 所有权集中度； 公司价值； 民营企业

中图分类号：F224；F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）21-0050-04

一、所有权集中度和公司价值相关理论剖析

（一）所有权结构和公司治理

所有权结构指公司所有的股东各自持有的股份占公司总股份的一个比例关系。不同的公司，股东人数设置不一样。所有权结构有两个测量方法，即股权所有制结构和所有权集中度。所有权集中度有两种理解方法，第一从量的方面来说，计量依据有不同的标准，如果采用占有公司总股份最大的第一名股东、第二名股东至第六名股东占有公司总股份的总和，第一名股东至第十名股东占有公司股份的总和等这样一些术语，则是从量的方面来理解的；如果采用相关机构持股、法人持股、国家机关占股和民众持股、董事会持股等这样一些术语，则是从股份构成的不同来理解的，这种理解主要是目前大部分公司都存在众多的股东。两种理解都有一定的道理，本文主要从量的方面来理解。

公司治理是管理公司的一种内部职能机构，主要是由拥有公司资产所有权者的相关高层管理人员来行使职权。资产所有权者、董事会人员和公司相关高级管理人员在公司的实际治理过程中，会起到一种互相牵制、互相制约的作用。该机构以公司价值最大化为目标和出发点，保证公司所有高层人员恪守职责，处处维护公司的利益。公司不同层次的股东保持稳定性和公司重要股东的持股比例会对公司治理产生重大影响。所有权结构是公司治理结构的重要基础，会直接影响到公司董事会和监事会等相关重要人员的选定，而且也会间接影响到公司的未来规划、日常治理等。上述直接影响和间接影响最终会在公司的经营业绩上体现出来，也就是说对公司价值的一个综合反映。从这个角度来说，公司的内部价值与公司所有权结构的布局之间应该存在着相关关系。

（二）所有权集中度

所有权集中度是指公司所有股东各自所持有的公司股份占公司总股份的比例以及各股东因持有不同的股份而形成相互制约的关联关系。所有权集中度主要是用来分析公司所有权中不同股东占有公司股份的情况，该指标可以用来比较不同公司股权的分布状况，也用来评价公司是否会持续经营，是否有强大的发展后劲。从所有权集中度来看，所有权结构一般有三种基本类型，第一种类型是公司的所有权集中在少数几个大股东手中，形成高度集中形式；第二种类型是公司的股东很多，各自所持有的股份都很少，形成高度分散形式；第三种类型是存在相对控股的大股东，同时还有其他中小股东，形成既不太分散也不太集中的形式，股东比较多而且持股比例都比较低，公司的所有权与经营权基本上处于一种分离状态，一般来说单个股东所持公司总股份比例不超过10%。从所有权性质上来研究，我国证券公司把上市公司股权划分为国家股、法人股、A股、B股、H股、内部职工股、转配股、流通股与非流通股8个等级。从上述分析可以看出，应该把研究上市民营公司控股大股东的持股比例作为研究的侧重点，这一类控股大股东将会对公司绩效及公司价值产生重大影响，所以对这一部分的分析研究十分重要。

（三）公司价值及与股权集中度的关系

公司价值是指公司的市场价值，主要通过Tobin's Q绩效测量法来测量。Tobin's Q主要是从市场角度来反映公司产出与投入之间的相互关系，在评价公司的绩效时也经常用到这个指标。Tobin's Q公式是用投入成本除以公司的市场价值。它的经济含义是，公司投入的成本是否小于投入资金所实现的价值。假定Q值小于1，说明投入资产的成本大于公司创造的价值；如果Q值大于1，说明投入资产的成本小于公司创造的价值，在这种情况下，公司运营处于良好的状态。企业的未来发展前景可能会受到其他外部投资者的青睐。

本文主要从两个方面来剖析公司价值及与所有权集中度之间的关系。第一，所有权集中度能反映其他非控股股东与公司控股大股东之间的股份比较，这时的对比主要是从公司股份的构成方面来分析的。控股的大股东在公司的发展和经营管理过程中会处于绝对优势，他们的权利会更垄断一些，对其他股东的建议以及来自公司内外的压力会小一点，也就是说其他小股东在任何情况下都不会对他们造成威胁。通过对100多家民营企业的调查研究，发现民营公司控股大股东占有公司股份比例越高，则公司会具有较好的发展前景和强大的发展后劲，在来自公司外部市场并购和敌意收购方面的压力和胁迫会更小一点。

第二，从所有股东的持股比例来看，股权集中度是指一家上市公司个别大股东对公司总股本的分配情况，如果公司其他小股东所占有公司股份比例越低，则说明大股东的持股比例就越高，该指标主要用来衡量公司股东所有权的分散和集中程度。

从以上的分析可以看出，股权的集中度存在一个适度的问题，既不能过度集中也不能过分分散。所有权过度集中会造成其他小股东难以对控股大股东的所作所为进行约束，可能会造成大股东作出不利于上市公司的持续发展但却有利于大股东自身利益的行为。因此，在股权集中度的研究中，重要是分析上市公司控股股东的持股比例。从理论上来分析，其他小股东与公司控股股东之间是相互矛盾的，防止外部人侵占公司所有者权益是所有股东一致的目标，所有股东追逐的最终目标也就是实现公司价值最大化。

二、所有权集中度描述性分析

本文以新浪财经网公布的数据为依据，参考相关企业年报，从网站公布的2009—2013年所有国内上市民营公司中选取200家公司，剔除当年新上市公司，再剔除资料不齐和数据错误者，最终选出169家上市民营企业，利用经济附加值（EVA）方法研究探索所有权集中度与公司价值的关联性。上市民营的公司治理问题一直是国内外众多学者关注的焦点。许多专家学者对所有权集中度与公司绩效之间的关系进行了大量的研究，而对于公司市场价值与所有权集中度之间关系的研究相对来说是不常见的，在探究民营企业这二者之间关系的问题上基本是欠缺的。本文从EVA视角调查研究了上市民营企业的市场价值与所有权集中度之间的关联性，可为我国民营上市公司的有效治理提供一定理论支持。

发达国家的上市公司股权普遍存在分散过度的情况，与发达国家股权分散度不同，中国的上市民营公司基本都存在控股大股东。

表1为2009—2013年民营上市公司第一大股东的持股情况，从2009年到2013年的数据来看，这些民营上市公司平均持股比例和最大持股比例基本上处于上升趋势。

从表1来看民营上市公司的所有权在集中度方面相对集中，有相对控股的股东，如果从公司治理和未来发展方面来说，存在控股的大股东对公司发展是有益处的。

表2为上市民营公司流通股持股比例的情况，通过对2009—2013年样本的测量，流通股比例不均衡，流通股比例基本保持在39%，流通股占有一定的比例，将会对公司治理产生一定的影响，然而多数持流通股的股东既没有监督公司的能力也没有较多的机会参加公司召开的股东大会。所以一般情况下可认定流通股持股比例与公司价值会成负相关的线性关系。

三、所有权结构与公司价值的实证研究

（一）相关理论研究

Mehran（1995）研究发现，所有权集中度既不与代表公司经营业绩的资产收益率相关，也不与以代表公司价值的托宾Q相关。Jensen and Meckling（1976）认为，公司的价值取决于公司内部股东所占有的股份比例，适当的所有权集中度对公司的经济效益是有利的，上市民营公司应适度提高控股大股东的持股比例。一般情况下，控股股东的直接代表是公司的董事长或总经理，他们双方的最终目标是一致的，公司的主要投资者是控股大股东，公司发展和经营的好坏他们会受到直接的影响，所以他们会尽心尽力地去经营这些公司，而有些小股东无论是企业盈利还是亏损对他们都不会产生太大的影响，所以他们在工作的过程中会存在敷衍行事的情况。因此如果要提高公司的运营效率可考虑所有权集中度稍高一点。

Shleifer and Vislmy（1997）认为，在过高的所有权集中度情况下，控股的大股东为了得到自身利益而损害小股东利益，这样会引起其他小股东的不满，引发公司内部矛盾，此时公司的价值会受到影响。公司价值和所有权集中度之间存在一种非函数的关系：随着公司所有权集中度的逐步提高，在股权分散的情况下由于不能及时提供资金和监督而对企业价值产生的不好影响会逐渐减弱，由此可以分析得出公司价值的大小和所有权集中度之间呈正比例关系。

（二）EVA模型的所有权结构与公司价值实证研究

1.相关概念及变量的解析

（1）经济附加值

经济附加值（Economic Value Added，EVA）是税后净营业利润减去债权资本和股权资本的综合成本后的余额。它的计算公式为：

EVA=税后净营业利润-资本成本（机会成本）

=税后净营业利润-资本占用×加权平均资本成本率

现在国内、国际通用的EVA计算公式用字母来表示。

上式中：NOPAT指税后营业利润；ROIC指税后投入资本回报率；IC指投入资本；WACC指平均资本成本率。

EVA指标作为企业新的绩效评价指标存在这样一个理念，有价值的企业一定有利润，但反过来说，有利润的企业不一定有价值，因此在使用这种指标考核企业价值时会促使企业管理层人员更为关注资产负债表上资产项目的充分利用，而不是像其他衡量公司价值指标仅仅考虑损益表。

（2）新会计准则下EVA模型的调整计算

EVA的计算相对复杂，基于会计谨慎性原则的要求，为比较准确评价和计量企业价值和企业业绩，需要把有些会计信息进行还原。NOPAT指的是会计报表中的税后净利润加上债务利息支出，换句话说就是公司的销售收入减去利息支出以外的所有经营成本和费用后的余额。为了消除会计利润受会计方法和会计政策选择、非正常损益操控而产生的不合理、短期的行为，即可将会计准则中作为本期处理的费用项目调整为企业的资产，这种调整有利于激励企业追求长期的、潜在的利益，更加真实地披露企业的经营业绩和获利能力。一般情况下涉及到的调整项目有以下几种：

1）公司前期研发费用

该项费用是公司的一项重要投资，有利于公司在将来提高生产效率和经营业绩。按照传统的会计准则要求，实际发生的费用全部计入当期损益处理，由于该项费用金额较大，在计算EVA时按受益期分期摊销。这种处理会使经营者在短期内加大研发投入来换取长期的盈利，也就间接促使投资中心的目标与公司总体目标趋于一致，这样更符合市场规则。

2）八大资产减值准备

八大资产减值准备包括存货跌价准备、坏账准备、固定资产减值准备等。由于资产减值准备没有实际发生，从实质上分析公司计提减值准备金是基于会计核算的谨慎性原则要求的，计提的减值准备金直接计入公司当期损益，递减了公司的当期利润，而有的公司为了操纵利润才设置这些账户。因此在研究EVA时，不考虑提取的资产减值准备金额。

3）在建工程

在建工程一般情况下发生的金额比较大，但是在建期间对企业当期不会产生收益，该项支出没有相应的收益与之相匹配，所以在计算EVA时将该项非营业性资产从资本总额中扣除。

4）营业外收支

营业外收支属于企业正常业务之外发生的业务，由于不经常发生，而且EVA的计算考虑的是正常业务，所以在计算EVA时与营业无关的收支应剔除出去。

5）递延所得税

新会计准则规定企业所得税的处理采用资产负债表债务法，利润表中的所得税费用包括当期所得税和递延所得税两个部分。在计算EVA时，对递延税项的调整是将递延所得税负债或递延所得税资产借方余额从资本总额中加入或扣除，将递延税项的本期变化额加回到税后净利润中。

6）商业信用负债

（3）IC和NOPAT的计算

调整后的资本IC=平均所有者权益+平均负债合计-平均无息流动负债-平均在建工程

税后净营业利润（NOPAT）=税后净利润+（利息支出+研发费用调整项-非经常性收益调整项×50%）×（1-25%）

（4）加权平均资本成本WACC的计算

WACC=KD×（1-T）×D/（D+E）+KE×E/（D+E）

式中：KD为税前债务成本；T为企业所得税税率；E/（D+E）为权益资本比例；D/（D+E）为债务资本比例。

普通股成本的计算通常采用资本资产定价模型，即：

普通股成本（Ri）=无风险收益率（Rf）+β系数×股票市场风险溢价（Rm-Rf）

根据以上公式的推导分析可得出如下EVA的计算公式，具体可参考表3所列示的各项内容。

税后投入资本回报率=（税后净利润+利息费用+少数股东权益+本年商誉摊销+递延所得税负债余额的增加+其他准备金余额的增加+资本化研究开发费用-资本化研发费用在本年的摊销）÷（普通股权益+少数股东权益+递延所得税负债期末余额+累计商誉摊销+各种准备金+研发费用资本化金额+短期借款+长期借款+长期借款中一年内到期的部分-在建工程-商业信用负债）

按照国务院国资委考核细则，加权平均资本成本率原则上定为5.5%，资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，资本成本率上浮0.5个百分点。

所以，EVA=（税后投入资本回报率-5.5%）×（普通股权益+少数股东权益+递延所得税负债期末+累计商誉摊销+各种准备金+研发费用资本化金额+短期借款+长期借款+长期借款中一年内到期的部分-在建工程-商业信用负债）。

根据上述公式可以计算出抽查的样本169个民营上市公司2009—2013年各年EVA数值。由于抽取的企业比较多，年份也比较长，所以各民营上市公司各年的EVA数值不在本文中显示，只显示一个计算步骤。如表3。

2.相关性分析

一般采用回归分析来研究所有权结构与公司价值的关系。在本文的研究过程中采用了Tobin's Q的公司价值测量方法，利用上文算出的2009—2013各年的EVA值作为变量。为了得到公司价值与所有权集中度之间关系的经验证据，假设如下的回归方程：

Tobin's Q=EVA/TCI+α1OPC+α2ASR+β+μ

其中：EVA/TCI为投资回报率；α1、α2为回归系数； β为控制变量；μ为随机变量。OPC为股权集中度；ASR为控股股东所持股比例与其他股东所持股比例之差；控制变量包括资产负债率、净资产收益率和公司规模三个指标，μ为随机变量。用最小二乘法（OLS）估算上述模型，结果见表4。

在上述的所有权结构各变量中，发现EVA与控股股东的民营公司成正比例关系，没有发现EVA与其他所有权结构变量之间明显的关系，由于上市公司规模大小不同，EVA作为绝对值的计算会产生重大影响。从表4可以看出总资产（ln）的回归系数最高，总资产（ln）的价值也远远大于其他几项，所以从EVA的角度来说，用EVA对于上市公司价值与所有权结构之间作解释是没有大的说服力的。在此次的计量分析中，把OPC表示的股权集中度分为股权高度集中（用OPC1表示）、股权相对分散（用OPC2表示）、股权集中适当（用OPC3表示）。借助Tobin's Q测量，发现公司价值与所有权集中度成反抛物线的关系，也就是说公司价值会随着所有权集中度的逐渐提高而提高，但公司价值在所有权集中度达到一定程度时会随着所有权集中度的逐渐提高而降低。

四、结论和改进建议

（一）结论

通过把EVA作为变量分析公司所有权结构时，EVA与控股股东的民营公司价值正相关。以EVA因变量，运用Tobin's Q模型，可以得出这样的结论：所有权集中度与公司价值成微笑曲线的关系，本文的实证结果表明，期望控股股东在公司治理中发挥积极的作用必须保持适度的所有权集中度。但由于目前我国资本市场存在信息不对称和不完善的市场机制，虽然多数上市民营公司一般都形成少数大股东的所有权结构，但也有部分民营上市公司所有权比较分散，此时可以通过少数大股东的合作治理来改善公司治理结构。

（二）建议

通过此次论证得出的结论，结合当今发达国家的实际操作经验，考虑我国民营上市公司的实际情况，为提高公司价值，应全方位对民营上市公司的治理结构加以完善，切实改善我国民营上市公司内部治理机制和外部治理机制的现状。针对上述研究结论，笔者给出以下建议：

1.在我国民营企业股权比较集中的情况下，应当保持适当的股权集中度，并建立相应的股权制衡，可能会提高公司治理的效率，同时会提高公司的业绩。中小股东的利益在股权过度集中的情况下可能会受到损害，在适合的情况下公司应扩大非流通股的流动，设立新公司时也应多吸收小股东投资者，以保持适度的股权集中，切实实现公司产权多元化的创新模式。

2.公司应推行多种积极的方式，在民营上市公司中切实推行内部职工持股计划，企业职工通过购买企业部分股票而拥有企业的部分产权，并获得相应的管理权，使公司普通职工广泛享有资本，从而增强职工的参与意识，调动职工的积极性。职工持股制度是完善公司治理结构、改善企业效率的重要举措，也是公司抵御敌意收购的有效对策。最终使内部职工持股没有大的波动，从而适当降低所有权的集中度，进一步提高公司价值。

3.应大力推行社会相关机构投资，如证券投资基金、保险公司、养老基金等，在我国，机构投资者近年来有所发展，但与个人投资者相比，机构投资者所占比重仍然偏小。机构投资者的投资规模相对较大，投资周期相对较长，从而有利于证券市场的健康稳定发展，从总体上来说，机构投资者的进入降低了市场波动，所以适当给予机构投资者优惠的政策，使它们也能积极投入到公司的治理过程中。

4.应积极提高中小股东对公司的监督意识和能力，提高中小股东对高管进行监控的激励，维护广大中小股东的利益。为了保护中小投资者的利益，确保资本市场的活力和健康发展，必须进一步完善公司法人治理结构，在公司机构之间形成制衡机制，监事会成员中应当保持适当比例的小股东代表，其人数按照权力平衡目的确定。只有这样才能保持股权的相对集中，从而保证资本市场的稳定。

【参考文献】

[1] 郭家虎，崔文娟.EVA对企业价值的解释度：比较研究[J].当代财经，2004（5）：123-126.

[2] 刘力，宋志毅.衡量企业经营业绩的新方法——经济增加值（REVA）与修正的经济增加值（REVA）指标[J].会计研究，1999（1）：30-35.

[3] 孙淑.股权集中度、股权制衡对公司绩效影响的实证研究[D]. 西南财经大学硕士学位论文，2011.

[4] 汤志强.股权结构与公司价值相关性的研究[D].天津大学博士学位论文，2010.

[5] 汤小莉.股权集中度与公司价值之间关系的实证研究 ——以我国民营上市公司为例[D]. 西北大学硕士学位论文，2007.