当前中国货币政策取向及趋势

易宪容

当前中国货币政策取向及趋势

易宪容

近期央行连续降准降息，再加上央行将向政策性银行注资、地方政府债务置换等，市场认为中国版的QE（量化宽松货币政策）呼之欲出。也就是说，如果中国版的QE启动，也就意味当前中国央行的货币政策将发生重大的转向，由以往定向微调的中性化转向QE的强刺激。不过，这仅是欧美市场分析员的观点，国内央行认为中国不存在欧美国家的量宽政策，但是就信用过度扩张的意义上说，中国货币政策信用过度扩张，与欧美国家央行没有多少差别，只不过其途径及方式与欧美发达国家央行不同而已。

▲中国货币政策工具的意义、信用扩张的方式、货币政策可能产生的效果等与欧美国家有很大差别

（一）

欧美的QE尤其是美国的QE是在货币政策单一目标制下，当常规的货币政策无效，如短期利率降至零，央行就得通过购买债券的方式直接扩展其资产负债表，以便向市场释放出基础货币来维持市场合理的流动性。但是，就目前中国情况来看，中国常规的货币政策并没有失效，基准利率也没有降至零的水平，再加上央行手中有更多货币政策的常规工具（如再贷款、利率、汇率、存款准备金率、公开市场操作及其他创新的货币政策工具）来保证合理的流动性，来维持货币和信贷的平稳增长，根本就没有必要以直接购买债券的QE手段来投放基础货币。所以，中国央行的信贷扩张主要不是通过QE的方式来进行。

（二）

即使是使用常规的货币政策工具，由于中国市场的背景条件、金融市场结构、货币政策取向及目标与欧美国家有很大不同，所以中国货币政策工具的意义、信用扩张的方式、货币政策可能产生的效果等也是与欧美国家是有很大差别的。这才是理解中国央行货币政策的意义所在。只有这样，才能更好的理解中国央行为何不需要推出中国版的QE，以及真正看清当前中国央行货币政策的走向。

比如，4月19日的中国央行降准，不仅来得急，而且降准幅度也比以往大。因为新政府上任以来，中国央行货币政策基本上都是采取定向微调的方式，即使降准也在0.5个百分点，但这次降准却达1个百分点。而中国央行降准1个百分点，可以追溯到2008年底为了应对美国金融危机发生。所以，这次央行突然降准1个百分点，有市场解释为是因为当前中国经济增长下行的压力在增大，政府不得不放宽货币政策救经济。同样，央行半年内连续三次降息也是如此。因此，无论是央行的大力度降准还是连续降息都意味着当前中国货币政策的重大转向，即由定向中性转向强刺激，由货币政策偏紧转向宽松。

比如，从央行以非常规的方式向市场注入流动性的意义来说，在2008年美国金融危机爆发时，中国式的量化宽松货币政策早就开始。从已有数据来看，至2014年底，中国央行资产负债表总规模为33.8万亿人民币，以当时汇率计算为5.4万亿美元，相当于当年GDP的53%，是2006年底时12.9万亿人民币规模的2.6倍。同期，美联储资产负债表总规模为4.5万亿美元，相当于当年美国GDP的26%，是2006年底时9037亿美元规模的5.0倍。也就是说，美国金融危机之后，中国央行资产负债表的绝对及相对规模都比美联储的要大，只不过，美联储的扩张速度要比中国央行快而已。

上述数据表明，2008年以来的中国式量化，其规模要大于美联储，只不过中国央行资产负债表的扩张方式与美联储不同罢了。美联储资产负债表的扩张主要是通过三轮量化宽松购买债券方式来进行，因此，美联储的资产负债表中目前持有2.46万亿美元的各年期美国国债以及1.74万亿美元的证券化资产，占比达到93%。而中国央行银行资产负债表的扩张主要来自不断购入外汇，结果是，2014年底时，中国央行资产负债表中外汇资产为27.1万亿人民币，占比80%。尽管两者成因不同，但两大央行资产负债表的扩张都意味着向市场释放了大量的基础货币或流动性。而表现在存款准备金率工具的使用上则截然不同。

美国及中国都有法定存款准备金率及超额存款准备金率。但中国主要是针对银行或机构（比如不同的银行实行不同的法定存款准备金率）而言，而美国主要是针对不同存款额度而言。比如，当前中国银行法定存款准备金率为18.5%；而美国存款额度为1450万美元至1.036亿美元法定存款准备金率为3%，高于1.036亿美元为10%，其他情况为零。不过，尽管中美两国法定存款准备金率差距很大，但总的存款准备金水平却比较接近。2014年，美联储法定及超额存款准备金达2.5万亿美元（但其法定和超额存款准备金之比为1：18），相当于美国10.4万亿美元存款的25%，相当美国GDP的20%；中国法定和超额准备金（两者之比为7：1）总额相当于106万亿存款的22%，相当中国GDP的37%。

也就是说，美国银行业存款准备金水平要高于中国，只不过中国绝大部分为法定存款准备金，而美国主要是超额存款准备金。这就使得中国央行频繁调整法定存款准备金率作为货币政策的主要工具，而美联储则不需要动用法定存款准备金工具。而美联储存款准备金的增加主要是美国银行去杠杆化把过多的流动性又回流到美联储的账户。中国央行存款准备金的增加主要是法定存款准备金率上升由商业银行缴交，主要用它来作为外汇占款形成的流动性的对冲。因此，中国法定存款准备金率的水平主要取决于外汇占款流入多少及流入速度。比如，中国法定存款准备金率为何由2003年的6%上升到2011年的21.5%，主要是与外汇整体大量和持续流入、以控制因为购汇而释出的大量人民币流动性货币供给有关。如果外汇占款突然收缩时，央行就得通过降准来向市场增加流动性。从这个意义上，这次央行突然降准很大程度上与2015年一季度外汇占款突然减少有关。也就是说，这次央行降准力度的加大并不是央行货币政策的重大转向，而是基础货币形成条件发生了变化。

更为重要的是中美两国的信贷扩张政策不仅在于成因不同，而且在于两国的金融市场结构差异从而使得市场的刺激作用也完全不一样。在美国，债券市场是最重要的资产市场。根据国际货币基金组织统计，美国债券市场是美国GDP的2.2倍，是美国股市总市值的1.7倍，是美国银行业总资产的2.3倍（2013年），美国银行业在三大融资渠道中是最小的。所以，美联储的量宽政策对债券市场产生了最大的刺激作用，从而达到了压低长短期利率、刺激股市、刺激实体经济的作用。由于实体经济复苏对美国银行业依赖相对程度低及金融市场的去杠杆化，从而使得流入银行业的资金又以超额存款准备金的方式回流到美联储。这也就有了美联储的超额存款准备金额快速上升及美国股市在金融危机之后的持续繁荣，道琼斯指数由6600多点一直飚升到当前的18000多点，不断创历史新高。

中国的金融市场结构与美国有很大不同，中国是以银行体系为主导的融资市场，银行业总资产是中国GDP的2.6倍，是中国股市总市值的6.3倍，是中国债市的6.1倍（2013年）。2014年16.5万亿人民币的社会融资总规模中信贷融资占79.1%（2003年更高达93%以上），股市及债券融资占比为17.3%。所以，中国金融市场的流动性主要是通过银行信贷方式注入。也就是说，在人民币持续单边升值的情况下，导致大量的外汇流入，中国央行不得不释放出大量的基础货币以冲销，同时中国央行也不得不不断调升银行法定存款准备金率以控制因购汇而释放出的大量人民币流动性及货币供给，而银行的存款准备金率也由6%逐渐上升到最高时的21.5%。可能有人会问，中国央行为何不主要通过公开市场操作来冲销外汇占款所增加的流动性呢？这主要在于成本问题，提高法定存款准备金率央行支付的成本比公开市场操作要低。

更为重要的是当时美国的QE让衰退中美国的经济走向复苏之路及目前正在规划退出QE，而中国过度的信用扩张则让中国经济带来严重的后遗症而需要又一次信贷扩张来救经济。而这样的结果不仅在于两国的金融市场结构不同，在于资产负债表扩张的方式不同，更在于当时中美两国信用扩张启动时的经济形势不同。当时美国金融危机爆发，中国经济则在正常增长（尽管当时中国房地产市场调整及外需下降对GDP增长有影响，但当时中国没有发生金融危机）。美联储的QE主要通过债券市场产生刺激作用并对企业及个人去杠杆，中国则是通过银行信贷扩张向企业及个人注入流动性加杠杆（在此期间，中国总债务占GDP的比重从2007年158%上升到2014年282%，银行信贷也增加了60万亿元以上），从而中国央行过度的信用扩张必然全面推高资产价格及形成了一个巨大的房地产泡沫。所以，当前中国经济问题无不是与房地产市场的周期性调整有关，无论是当前中国经济增长下行的压力加大、产能过剩严重、企业利润滑波、国内居民消费需求不足，还是地方政府的债务风险巨大等都是如此。

不过，近期，央行连续降息，同样是希望中国金融市场结构改变，同样是希望通过低利率来刺激中国股市的繁荣。事实上，2014年11月中国央行降息成了启动这轮牛市的主要推手，而且当中国A股出现下行风险时，央行又连续两次降息，央行的每一次降息都为中国A股上行增添了动力。这都显示当前中国货币政策开始转向。

（三）

与发达国家以及市场化程度较高的许多新兴市场国家不同的是，中国货币政策的目标不是单一的而是多元化的。在发达国家的单一目标制下，货币政策更关注利率工具，用政策利率稳定物价并允许汇率自由浮动。但是中国货币政策目标的多元化就得统筹考虑物价、就业、经济增长及国际收支等目标之间的关系。这种多重目标制与当前中国转轨经济有关，同时由于长期面临国际收支双顺差格局，国内流动性投放过多，这使得中国央行不得不关注国际收支等问题。因此，在货币政策工具的选择上，目前中国央行可采用利率、汇率、存款准备金率、公开市场操作等价格及数量型工具。

所以，中国央行的货币政策又有两大显著不同的基本特征。一是中国的基准利率与欧美发达国家不同。中国的基准利率是商业银行一年期存贷款利率，而美联储是货币市场隔夜拆借利率。前者是对商业银行的信贷风险直接定价，后者则是金融市场间接利率，需要相关的传导机制影响金融市场各行为主体信用风险定价。中国银行利率是管制下的利率，而美国金融市场的利率是市场化的利率。在这种情况下，金融市场的价格机制容易受到扭曲，而且当商业银行都在突破央行的利率管制而产生严重的金融脱媒的情况下，中国央行货币政策效用更是容易弱化。这也就是为何中国央行的降息所产生作用不大的原因所在。

还有，由于中国资本项还没有全面开放，市场化的汇率形成机制还没有确立，人民币汇率不可自由浮动。因此，中国货币政策长期以来都受到宏观经济的内外失衡的困扰。1994年之后，国际收支“双顺差”格局出现。在2005年人民币汇率制度改革后，由于人民币单边升值，上述情况更是极端化。在这种宏观背景下，中国货币政策的自主性和有效性受到资本流入和外汇占款较快速增长之挑战。在这种情况下，汇率政策工具既影响国内经济增长模式变化及产生结构调整，也影响国际资金进入中国市场的流向及规模，影响货币政策工具使用的主动性。所以，就目前的情况而言，汇率工具同样是中国央行货币政策工具的重要考量。这点与发达国家的汇率可自由浮动机制有很大差别。

所以，当前中国央行的货币政策就得在当前现实的基点上及既有的货币政策框架下，如何促进当前中国房地产市场的周期性调整，逐渐挤出吹得巨大的房地产泡沫；就得去杠杆而不是加杠杆从而保持货币政策的中性；就得促进当前中国经济由旧的经济增长模式向新的经济增长模式的转型及保证经济增长。而不是重新启动又一轮的信用过度扩张或推出所谓的中国版QE，让中国经济重新回到以往增长的快车道。在当前经济内外失衡的大背景下，央行货币政策有偏松的迹象，但仍然会保持货币政策的稳健性，这是今年或当前中国央行货币政策的主基调。即使是当前降准降息也是如此。

作者为中国社科院金融研究所研究员