农业上市公司融资结构对公司绩效的影响分析

刘贵燕+王思佳+耿黎

摘 要：公司绩效是指公司经营的业绩和效率，反映了公司的实际运营效果；融资结构是指公司在筹集资金时由不同渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。融资结构是否合理直接影响公司价值最大化地实现和公司的可持续发展。本文以13家农业板块上市公司2009年-2013年融资结构数据为依据，分析了农业上市公司的融资结构现状及其对公司绩效的影响，并对农业上市公司融资结构提出合理的优化建议。

关键词：融资结构；公司绩效；农业上市公司

在我国农业是一个具有成长性的行业，农业上市公司是农业先进生产力的代表，但是其融资结构却表现的不尽合理，具有较严重的股权融资偏好。融资结构的选择，体现了管理层对于融资活动的看法及其对于治理公司的理念。选择适宜的融资结构对企业来说至关重要，因为它不仅与企业的财务状况、税收成本以及代理成本直接相关，还通过影响企业的经济行为和治理结构间接影响公司的经营绩效。本文将分析农业上市公司融资结构，其目的在于找出融资结构对于公司绩效的影响的一般规律，依据分析结论和农业上市公司自身和外界条件因素，来探讨公司应该如何通过优化融资结构提高公司绩效水平。

一、相关研究综述

1.关于农业上市公司融资结构的研究综述

Chang，C，Yu Xiaoyun（2010）研究了二级市场的企业如何通过资金来源决策决定公司价值，研究得出企业交易价格受到资本流动性和运营有效性的影响，在企业消息透明度高时，最优负债水平能使企业获得最低流动性成本。汤新华（2003）对1999年-2002年48家农业上市公司融资结构进行了分析，发现内源融资较少，股权融资过多，并分析了该类公司现实融资方式与理论方式为何不同，阐述了股权资金过多的消极影响及内在原因。

2.关于农业上市公司绩效的研究综述

Leba S（1995）认为“经营绩效”是对公司运转目标执行的有效判定，是对公司整体价值的反映，能够衡量企业是否达成预期的财务目标。郭洪蓉（2006）则认为经营绩效不仅表现为在既定的整个财务年度内经营目标的实现，而且还表现为达成既定业绩目标的速度和质量上，即企业使用资源的节约程度。综上所述，可将经营绩效基本定义为企业为适应市场环境、实现利润的能力、未来前景发展、高效利用公司内部资源、保持行业内较高的市场占有率和领先地位能力。

3.关于农业上市公司融资结构对公司绩效影响的研究综述

陈纪中（2010）以2004年至2008年间65家农业上市公司为样本，运用SPSS软件进行分析，得出的结论是负债比率与经营业绩应该呈正相关关系。马岩（2013）以2002年—2011年30家农业上市公司为分析对象，采用因子分析方法，构建面板数据模型发现自发性内源融资比率与公司经营绩效得分显著正关系；股权资金比率与综合经营绩效得分显著负相关；银行借款融资率和商业信用融资率与经营绩效得分显著正相关；GDP增长率指标和公司规模指标对经营绩效得分存在正向效应；通货膨胀率对经营绩效得分影响并不显著。

二、融资结构对公司经营绩效影响理论分析

1.负债的避税效应和破产成本

负债虽然可以通过财务杠杆的作用来增加公司价值，但是当负债率过高时，公司发生破产的可能性就会加大，破产成本变大，对股东的收益产生影响。负债对企业价值的影响有正效应又有负效应，负债可以获得税盾收益，同时还可能会产生破产成本。正负效应共同作用于企业价值。

2.非对称信息条件下用来协调公司利益相关者之间的利益冲突、解决委托代理矛盾的监督机制

作为资产所有者的委托人，和作为资金代理人的管理者之间，作为拥有企业信息的内部人和无法轻易获得信息的外部人之间，存在着严重的信息不对称和激励不相容。利益相关者之间追求的利益目标不同，股东追求的是利益最大化，经理人追求高收入，以及社会地位。

3.非对称信息条件下通过融资结构显示公司质量的信号机制

伯格罗夫根据股权债权的治理特点，认为负债属于保持距离型融资，其治理特点是目标型治理，投资者只要求得到合同规定的回报，平时不直接参与公司决策，仅当公司倒闭清算时才介入。而股权性融资则属于控制取向型融资，其特点是干预型治理，股东直接参与公司经营决策或兼并重组，参与公司治理。因此，不管是控制取向型的股权融资还是保持距离型的债券融资均可发挥对公司治理的作用，进而产生有效的监督制约机制和激励机制，缓解代理人和股票投资者间利益冲突，改善公司经营业绩。

根据以上的相关综述和理论分析，提出以下假设：

假设1：内源融资比率与净资产收益率存在正相关关系。

假设2：股权融资比率与净资产收益率存在正相关关系。

假设3：商业信用融资比率与净资产收益率存在负相关关系。

假设4：银行信用融资比率与净资产收益率存在负相关关系。

假设5：公司规模与净资产收益率存在正相关关系。

假设6：主营业务收入增长率与净资产收益率存在正相关关系。

三、农业板块上市公司融资结构现状分析

1.融资次序分析

融资次序是指企业为新项目融资时对融资方式选择的一种优先次序安排。本文内源融资用留存收益指标来表示；以年末总负债来代表债务融资金额；以企业年末实收资本与资本公积之和来代表股权融资。源融资无需花费融资成本，也不存在还本付息与分红派息问题，是最理想的融资方式。债务融资相对而言股权融资，对管理者具有激励作用，增加老股东利益。

通过对图观察，我们发现农业上市公司具有以下特点：

融资结构方面：外源融资占主导地位，内源融资比重小。主因在于我国很多农业上市公司由于缺乏有效的内部融资机制，企业大部分的利润往往以不同形式转移给股东，管理层和员工，而非增加融资规模。债权融资和股权融资比重趋向平衡。可见农业上市公司近些年来股权融资和债券融资偏好相当。内源融资偏好逐年增强。其主要原因在于，国家财政对于农业上市公司扶持力度不足，农业行业的弱质性更容易对其盈利能力产生影响，使其能够提留的留存收益远未达到应有的水平。农业上市公司内源融资偏好有微弱的增强趋势。

债务融资结构方面：债务融资内部结构不合理，流动负债过多，长期负债所占比重较低。在流动债务融资中，短期债务是主要的融资方式，2009年至2013年这五年均大于50%。其次则以商业信用融资为主，保持在20%至30%之间，有逐年增长的趋势。自发性负债所占比例很小，不足3%。可见通过发行公司债券等方式融资所占比例小。这种债源结构表明，我国农业板块上市公司流动性负债资金来源过于单一，债券交易市场发展滞后，且规模太小，公司以发行债券来融入资金较为困难。

四、农业上市公司融资结构对公司绩效影响的实证分析

1.样本选取

本文采用CCER中国经济金融数据库行业分类中农业板块13家纯农业上市公司的数据。采集了2009年-2013年数据。剔除ST公司以及资料不全的上市公司，共收集有效样本51个。

2.变量选取与模型设定

本文以内源融资比率，股权融资比率，商业信用融资比率，银行信用融资比率作为解释变量，以总资产收益率为被解释变量，以公司规模，主营业务收入增长率为控制变量。具体选取见表1。

表1 变量定义表

3.相关性分析

相关性分析是考察两个变量之间线性关系的一种统计分析方法。本文运用SPSS软件来进行相关性分析。具体分析结果见表2。

表2 相关性分析表

**. Correlation is significant at the 0.01 level （1-tailed）.

*. Correlation is significant at the 0.05 level （1-tailed）.

各个变量的相关系数及其相关系数的显著性如表2所示。由此表可知，内源融资比率与净资产收益率呈高度正相关，且通过了显著性水平检验，肯定了假设1。股权融资比例和商业信用融资比例分别与净资产收益率呈微弱相关关系，且没有通过显著性水平检验，说明假设2与假设3均不成立。银行信用融资比率与净资产收益率之间存在明显的负相关，通过了显著性水平检验，肯定了假设4。公司规模及主营业务收入增长率都没有通过显著性水平检验，因此否定了假设5和假设6。

从各个自变量间相关系数的绝对值看X3与X2的相关系数大于0.5，X4与X1及X2的相关系数都大于0.5，说明自变量之间存在严重的多重共线性，因此，各变量不可放入同一模型中进行回归分析。

因此，在本文中我将分别研究X1，X2，X3，X4与因变量之间的关系。

4.回归分析

（1）内源融资比率与净资产收益率回归分析

为了检测内源融资比率与净资产收益率之间的关系，构建Y与X1，X5，X6之间的模型，为Y=a0+a1×X1+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表残差项。

表3 Model Summary

a.Predictors：（Constant），X6，X1，X5

表3分析显示：模型的拟合度为0.394，调整后的拟合度为0.355，说明模型拟合度还不错，模型解释变量与被解释变量间存在线性相关。

表4 Coefficientsa

a. Dependent Variable：Y

表4分析显示：表4给出了回归系数的T显著性检验。从该表可以看出，内源融资比率的回归系数为55.508，P值为0.000，通过了1%显著性检验，为正相关。而X5和X6系数值都很小，分别为0.637，0.957。假设1成立。

（2）股权融资比率与净资产收益率回归分析

为了检测股权融资比率与净资产收益率之间的关系，构建Y与X2，X5，X6之间的模型，为Y=a0+a2×X2+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表残差项。

表5 Model Summary

a.Predictors：（Constant），X6，X5，X2

表5分析显示：从表5可以看出模型的拟合度为0.056，调整后的拟合度为-0.004，说明模型拟合度不太好，模型解释变量与被解释变量间线性相关性不高。

表6 Coefficientsa

a.Dependent Variable：Y

表6分析显示：各个解释变量都没有通过显著性检验。股权融资比率回归系数为-5.062，回归系数为负数。说明股权融资比率越高，净资产收益率越低，公司绩效越不好。但此影响并不大，没有通过显著性检验。股权融资比率与净资产收益率为负相关，假设2不成立。

（3）商业信用融资比率与净资产收益率回归分析

为了检测商业信用融资比率与净资产收益率之间的关系，构建Y与X3，X5，X6之间的模型，为Y=a0+a3×X3+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表残差项。

表7 Model Summary

a.Predictors：（Constant），X6，X3，X5

表7分析显示：从表7可以看出模型的拟合度为0.054，调整后的拟合度为-0.006，说明模型拟合度不太好，模型解释变量与被解释变量间线性相关性不高。

表8 Coefficientsa

a.Dependent Variable：Y

表8分析显示：各个解释变量都没有通过显著性检验。商业信用融资比率回归系数为9.419，回归系数为正数。说明商业信用融资比率越高，净资产收益率越高，公司绩效越好。但此影响并不大，没有通过显著性检验。商业信用融资比率与净资产收益率成正相关，假设3不成立。

（4）银行信用融资比率与净资产收益率回归分析

为了检测银行信用融资比率与净资产收益率之间的关系，构建Y与X4，X5，X6之间的模型，为Y=a0+a4×X4+a5×X5+a6×X6+U，其中，U代表残差项。

表9 Model Summary

a.Predictors： （Constant）， X6， X4， X5

表9分析显示：模型的拟合度为0.207，调整后的拟合度为0.156，说明模型拟合度还不错，模型解释变量与被解释变量间存在线性相关。

表10 Coefficientsa

a.Dependent Variable：Y

表10分析显示：银行信用融资比率通过了显著性检验。银行信用融资比率回归系数为-24.337，回归系数为负数。说明银行信用融资比率越高，净资产收益率越低，公司绩效越不好。银行信用融资比率与净资产收益率为负相关，假设4成立。

五、分析结论及对策建议

1.分析结论

（1）农业上市公司融资结构方面。内源融资比重较小，但却呈现出逐年增大的趋势。负债内部结构不合理，长期负债所占比重较低，流动性负债比重过高；短期负债筹资中以商业信用融资为主，且商业信用融资占流动负债融资保持在20%至30%之间。

（2）农业上市公司融资结构对经营绩效影响方面。内源融资比率与净资产收益率为正相关关系，内源融资比率越高，净资产收益率越高；股权融资比率与净资产收益率为负相关关系，股权融资比率越高，净资产收益率越低；商业信用融资比率与净资产收益率为正相关关系，商业信用融资比率越高，净资产收益率越高，公司绩效可能越好；银行信用融资比率与净资产收益率为负相关关系，银行信用融资比率越高，净资产收益率越低，公司绩效越不好。

2.对策建议

（1）微观层面

首先，加强公司信用体系建设。树立良好的企业信用风尚，推动企业信用自律，使企业自觉坚持重诚信、守信用的原则，为公司外源融资营造良好的环境，减少由于信息不对称和破产风险所带来的成本。

其次，完善公司治理。只有不断地完善公司的治理结构，才能不断拓宽融资渠道，顺利筹集资金，使农业上市公司的筹资渠道多样化，从而达到优化融资结构的目标。

最后，减少对银行的依赖性，加强其他方式融资。多样性的融资方式使得企业的融资合理简单，弱化企业资金的需求压力，提高企业资金的使用效率，获得更高的绩效。

（2）宏观层面

首先，国家应进一步加大对农业企业的扶持。我国农业上市公司内源融资比例非常低，政府应增加农业企业贷款，增强政策扶持力度，使得农业企业健康、有序发展。

其次，国家应完善债券市场。国家可以通过减少行政控制，回归市场主权；建立和完善信用债券的外部监管体制，为我国农业上市公司营造良好的融资环境。

最后，国家应规范股票市场发展。近几年来，公司对股权融资的偏好加强，但是我国股票市场目前还不够完善，给上市公司股东带来很大影响。因此为了优化农业上市公司的融资结构，国家应该健全股票市场的发展。

参考文献：

[1]Chang，C，Yu Xiaoyun.Informational Effieciency and Liquidity Premium as the Determinants of Capital Structure[J]. Journal of Financial & Quantitative Analysis，2010，45（2）：401- 440.

[2]汤新华.农业上市公司融资结构研究[J].福建论坛，经济社会版，2003（12）.

[3]Lebas M. J. Performance measurement International Journal of Production Economies. No.41PP and Performance management.1995：23 -35.

[4]郭洪蓉.基于科学发展观的工业企业绩效评价指标体系研究[J].辽宁经济，2006（10）.

[5]陈纪中.我国农业上市公司资本结构与绩效关系实证研究[D].华南理工大学，2010.

[6]马岩.农业上市公司融资结构对经营绩效影响研究[F].河北经贸大学，2013.

作者简介：刘贵燕、王思佳，沈阳农业大学会计系学生；耿黎，论文通讯作者，沈阳农业大学会计系教师