公开市场操作对债券市场的影响研究

摘要：选取2007年1月1日到2014年2月28日为研究区间，观察央行公开市场操作对债券市场的影响，用以判断该货币政策手段所产生的效果。研究发现，在全样本中，无论是放松还是收紧银根的操作，对债券市场的影响均只表现在个别市场，而且影响滞后、较弱。单独研究长期品种操作的结果发现，央行公开市场紧缩操作对债券市场的影响显著，方向与预期一致；而公开市场放松操作在债券市场几乎没有反应，说明没有通过债券市场的传导产生政策效果。

关键词：公开市场操作，收紧操作，放松操作，债券市场反应

Abstract： Choosing the time period from 01/01/2007-02/28/2014 as the study window， event studies are conducted to make clear whether the open market operations achieved their goals through the influence on bond markets. The empirical results show that both tighten and ease of money operation have little influence on bonds markets on the whole sample. When taking the subsample of long-term vehicles operations， the results show that the bond market significantly reflected the tighten operation， while have no reflection to easing of money operation， as that of the whole sample case， which means that this kind of open market operations did not hit its targets though bond markets.

Key words：open market operation bond market event study method

1、引言

随着我国债券市场的不断发展，研究债券市场的文献也越来越多，其中，关于货币政策的影响研究成为关注的热点。学者们的研究主要集中于货币政策中的利率政策、准备率政策方面，如薛米江（2013年）通过线性回归模型研究降息对债券收益率的影响，得出结论认为存贷款基准利率的调整对中长期债券收益率无显著影响[1]。管圣义（2005）则总结了各种类型的货币政策调整对债券市场的影响[2]；唐毅亭（2006）从信息公开与流动性的角度，以事件研究法和虚拟变量回归法对存贷款基准利率宣告以及准备金率调整带来的影响进行深入研究，结论认为每一次货币政策的调整对市场的影响并不相同[3]。彭兴韵等（2007）的研究也表明中国货币市场利率对货币政策操作具有一定的反应，但对不同货币政策工具操作的反应不完全相同[5]。

公开市场操作是央行货币政策的一种更为常见的手段，其可能蕴含着货币政策的微妙变化，但早期的研究发现公开市场操作的作用并不明确，如黄安仲（2006）发现公开市场操作对利率的影响不明确[4]，而于建忠（2006）则认为公开市场操作在引导市场预期与央行调控意图一致性方面较之前有明显提升[6]。近年来，为避免货币政策带来较大冲击，央行货币政策强调预调微调，在这种背景下，公开市场操作所包含的信息逐步受到关注，业界更多地关注于公开市场操作方向上的变化，将其视为货币政策放松或收紧重要信号。

然而，在央行进行公开市场业务具体操作时，一是在方向与目标上有不同的选择，二是对于操作品种也有不同的取舍，那么，究竟哪一种选择对于市场的影响较大？或者换句话说，市场对哪一种操作反应最为明显？对于这一问题的回答，不仅对债券投资有重要意义，同时也对央行货币政策的选择有重要意义。本文将从全方位研究央行公开市场操作的变化对债券市场的影响。

2、方法与样本

根据本文的研究目的与对象特征，我们选择事件研究法进行研究。具体过程说明如下：

（1）事件定义

实践中，公开市场操作中央票发行一般都会区分公告日与操作日。通常选择操作日的前一交易日收盘后进行公告，而且无论正回购和逆回购，都会在前一交易日进行询量，在公告日的后一天才是操作日。但询量与公告之后并不意味着一定进行操作，因此 我们选择操作日作为事件日。

2006年以来，央行公开市场操作的工具主要是央票，操作相对频繁的品种包括：3个月、6个月、1年、3年央票；方式有两种，即正回购和逆回购。正回购品种包括7天、28天和91天，逆回购品种主要包括7天、14天和28天。央行公开市场操作的目的是调节短期流动性，一般具有持续性，某一特定的期限类型的操作如果重新启动或者暂停操作，可能代表着央行货币政策微调，也可能是由于市场流动性状况超出央行目标而进行的对冲操作。因此我们将事件定义为：（剔除节假日影响的情况下）某一特定期限的常规的公开市场操作突然重启，或者突然暂停。这里对突然暂停的定义为在下一个常规操作日未进行该操作。

启动逆回购对流动性的影响与暂停正回购和暂停央票发行的结果一样，因此，我们将这三类操作定义为公开市场放松操作；而将暂停逆回购、重启正回购和重启央票发行的操作定义为公开市场收紧操作。

本文着重研究不同种类的公开市场操作事件前后债券市场的反应。对于重启操作，我们定义操作当日为事件日（T=0），对于暂停操作，我们定义未进行操作的常规操作日为事件日。

（2）样本与变量

目前我国债券市场主要分为银行间市场和交易所市场。交易所债券交易活跃的主要有公司债和企业债，而银行间市场成交活跃的包括国债、政策金融债及短融中票等。从市场容量来看，银行间市场占绝对主导地位。由于投资者主体不同，银行间是机构投资者参与，而交易所是机构和散户同时参与。由于两个市场参与者与交易品种都有较大区别，因而对于公开市场的微调反应程度也可能存在差异，因此，本文对这两个市场的反应分别进行研究。

对于债券市场每日行情变化也有不同的度量标准，有类似于股票市场的指数，也有根据不同债券类型的债券收益率曲线。由于长短期品种久期存在较大的差别，收益率的变化带来价格变化幅度也有明显的差异，因此选择收益率可能无法直接衡量债券投资绩效，选择债券指数更为贴切。考虑到长期债券和短期债券对货币政策微调的反应可能不同，而且成交较为活跃的债券集中于7年以下，我们将分别选择中债中短期（1-3年）债券净价指数、中债中短期（5-7年）净价指数、中债短融指数、上证企业债指数和交易所可转债指数。选取数据区间为2007年1月1日到2014年2月28日的日收盘价，数据全部来自wind数据库。

（3）正常收益和超额收益的计算

对于正常收益的测度有各种不同的方法，主要包括统计模型和经济模型。我们选择统计模型中的常均值收益模型。模型的思想是，将估计期间内指数收益率均值作为事件窗口指数的正常收益率。

由于公开市场操作周期一般为一周的时间，公开市场重启和暂停对市场的影响也可能只是短期的，因此我们选择的估计窗口为事件前20个交易日，事件窗口为事件后5个工作日。

从表2可以看现，中国人民银行暂停央行票据的发行对债券市场的影响并不明显，虽然部分债券品种出现正的超额收益而另一些出现负的超额收益，但大部分并不显著。其中只有5-7年债券指数在操作之后的第3天出现显著的正超额收益，上证企业债指数在操作的第二天出现显著正的超额收益。因此判断暂停央票发行对市场没有显著影响。

从表3可以看到，中国人民银行重启央行票据发行对债券市场的影响与暂停操作并无太大区别，即整体反应不显著，但在个别品种上表现为时间稍微滞后的负面冲击，企业债的反应表现在第4个交易日，短债（1-3年）与短融债无在第5个交易日呈负向变化。

正回购重启和逆回购暂停对市场资金面均为紧缩作用，将中国人民银行对公开市场一级交易商进行的正回购和逆回购综合考察，结果如表4所示。从表中资料可以看到，紧缩操作对债券市场的负面冲击在操作的当天就有所体现，但并不显著。在紧缩操作之后的第4和第5个交易日，市场在短融指数上的反应显著。

央行公开市场暂停正回购和重启逆回购是向市场投放资金，一般来说对债市利好，但从表5的实证结果看并不支持这一结论。在操作的当天看似有仅昙花一现的正向反应，但随后的交易日就显负向影响，其中，短融品种在第4个交易日和第5个交易日负超额收益还呈显著。

总体来看，公开市场操作对债券市场的影响并不明显，但不同手段不同品种的操作对各类债券品种的影响还是存在差异。同样是公开市场放松的操作，暂停央票对市场的影响更大，而暂停正回购和重启逆回购所带来的利好相对有限，对短期品种甚至有明显的负面影响。其原因可能在于，作为公开市场操作的工具，央票的期限相对较长，而正回购或逆回购期限相对较短，两者对流动性冻结的效果有一定的差别。

（2）长期限品种操作的市场反应

从操作品种的期限来看，由于在公开市场上对于长期限品种的操作对流动性的影响可能比短期限品种更大，因此本研究将公开市场操作中长期限品种对债券市场的反应单独进行检验。央行公开市场长期限操作品种包括3年期央票、91天正回购和28天逆回购。将3年期央票重启、91天正回购重启以及28天逆回购暂停称作央行公开市场长久期紧缩手段，而将3年期央票暂停、91天正回购暂停以及28天逆回购重启作为公开市场长久期放松的手段。研究结果如表6与表7所示。

从表6结果可以看到，长久期的紧缩操作对债券市场的负面冲击显著，这种影响不仅在操作的当天就产生，而且一直持续到第5个观察日。这种影响在银行间市场比交易所市场反应更为明显、强烈。

但公开市场长久期放松操作对债券市场的影响并不显著，方向也不确定。从表7可知，操作之后的第4个交易日1-3年期指数表现显著的负超额收益，在第5个交易日，短融和上交所企业债净价指数均获得显著的负超额累计收益或负超额收益。这一结果表明，公开市场长久期放松操作短期对债市没有显著影响，数个交易日后甚至有负面的影响，这一点与市场普遍认识相悖。主要原因可能在于债券市场具有明显的特征，即债市牛短熊长，大部分的市场公开市场微调放松操作并未转化为市场的的强烈乐观预期。

4、结论

本文综合考察了各种不同品种和不同手段的央行公开市场操作债市的影响，得到如下结论：

1. 央行暂停央票的发行对债券市场的影响并不明确，而央行重启央票发行在几天之后开始对债券市场显现出负面冲击。

2. 央行暂停正回购或者重启逆回购的操作一般被市场解读为货币政策的放松，但实证显示这种利好仅维持于当天，而且影响并不显著。随后市场甚至出现负的超额收益。重启正回购或者暂停逆回购一般被解读为收紧货币政策，实证结果显示债券市场的确受到负面冲击，且短期债券品种影响相对显著。

3. 将央行公开市场操作进一步分为长久期收紧和长久期放松两种形式，发现长久期收紧政策对债券市场产生显著负面影响，并且这种影响较为持久。长久期放松政策对债市的影响并不明显，长期看甚至有负面冲击，这一点是与市场直觉相悖的。影响的非对称性主要原因在于，我国宏观经济呈现长期通胀短期通缩的局面，这样，市场对于货币收紧更为敏感，而对于货币放松的初级阶段，大多持怀疑态度。如果未来宏观经济总体格局有较大变化，则这种非对称性有望缓解。

4、长短期债券对公开市场操作的不同反应意味着，长短利差、信用利差对公开市场操作的反应值得未来进一步研究。

债券市场作为货币政策传导的重要环节，货币政策的变化对债券市场的影响程度应该是央行重要的考虑因素。从研究结果看，央行如果需要放松货币政策，应该选择其他工具，因为公开市场上的放松操作并不能快速达到预期目的。相反，公开市场的紧缩操作，如重启正回购、暂停逆回购对市场有一定的紧缩作用，可以将此类操作作为紧缩货币的预调微调的手段。

参考文献：

[1] 薛米江，石磊.降息对债券收益率影响的实证分析[J].债券，2013，（8）：35-38.

[2] 管圣义.货币政策变化对债券市场的影响分析[J].中国货币市场，2005，（4）：56-59.

[3] 唐毅亭.公开信息与流动性_基于银行问债券市场的实证研究[J].金融研究，2006，（9）：93-103.

[4] 黄安仲.货币政策工具与中介目标选择：基于公开市场操作的研究[J].财经论丛（浙江财经学院学报） ， 2006，（4）：48-54.

[5] 彭兴韵，施华强.货币市场对货币政策操作的反应——中国的实证研究[J].金融研究 ，2007，（9）：20-30.

[6] 于建忠.我国公开市场操作对市场行为有效性的研究[J]. 财经研究， 2006，（11）：98-104.

[7] Brown，S.， J.Warner，Using daily stock returns： Thecase of event studies. Journal of Financial Economics，1985（14）：3-31.

[8] 袁显平.事件研究方法及其在金融经济研究中的应用[J].统计研究，2006，（10）：31-35.