国际货币政策对我国跨境资金流动的影响

文/北京外汇管理部课题组 编辑/靖立坤

国际货币政策对我国跨境资金流动的影响

文/北京外汇管理部课题组 编辑/靖立坤

对新兴经济体跨境资金流动影响的传导机制

目前，在国际货币体系中，以美元、欧元和日元为代表的发达经济体货币处于核心地位和主导地位，因此发达经济体货币政策变化及分化所产生的不确定性，对新兴市场经济体的汇率、金融市场、跨境资本流动等方方面面都会产生不同程度的影响。发达经济体货币政策变化主要通过以下传导机制对新兴市场经济体跨境资金流动产生影响。

贸易渠道传导

量化宽松政策实施国家向市场提供充足的流动性，用以稳定金融体系，鼓励银行增加对企业与个人贷款，刺激国内需求。从政策效果来看，由于发达经济体外贸进口量庞大，大量的消费品主要依赖低成本新兴市场国家提供，因此短期内发达经济体的量化宽松政策可通过促进国内消费，增加对新兴市场经济体产品的进口能力，从而有利于后者贸易状况的改善和经济增长；反之，在退出量化宽松政策时则会对后者的出口造成负面冲击。长期看，美、日、欧货币政策分化，将导致我国对美国贸易顺差的缩小和对日、欧贸易顺差的扩大。

金融渠道传导

一是利率传导。发达经济体通过多轮量化宽松政策向市场注入大量流动性，利率水平和公众预期利率保持低位，与新兴市场经济体形成利差。出于避险和套利目的，国际资本会从发达经济体流向新兴市场经济体；反之，发达经济体退出QE政策时，则会导致新兴市场经济体资本外流。

二是汇率传导。在发达经济体实行量化宽松货币政策过程中，由于中央银行购买长期国债导致银行和私人部门持有的货币增多，引发市场对本币贬值的预期，使得投机资本从发达国家流向新兴市场经济体，从而影响后者的外汇市场供需，造成后者货币升值压力；反之，发达经济体退出QE政策时，会形成本币升值预期，并对新兴市场经济体造成贬值压力。

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贸易融资传导

量化宽松货币政策增加了银行体系的流动性，使银行拥有更多廉价资金，为企业进口提供充足的资金信贷支持，进而增强发达经济体对新兴市场经济体产品的进口能力，有助于后者扩大贸易出口，改善经济；反之，发达经济体退出QE政策时，会减少对进口企业的资金支持，并减少对新兴市场经济体的进口需求。

直接投资传导

当跨国企业出现流动性不足时，往往倾向于将境外子公司资金撤回国内。发达经济体量化宽松政策使资金直接进入商业票据、公司债务等市场，降低了非金融机构的风险，减少了发达经济体的跨国企业从新兴市场经济体撤资的情况；同时，发达经济体量化宽松政策有助于稳定全球金融局势，使资本风险偏好降低，增大了资金流入新兴市场的动力，有利于新兴市场经济体吸引直接投资。相反的情况，则会增大资本流出新兴市场经济体的风险。

通过大宗商品价格传导

目前，国际市场大宗商品以国际主要货币计价，且金融属性日益增加，成为机构投资者避险和投机的重要载体。发达经济体的量化宽松政策导致全球货币过剩，使得以国际主要货币计价的石油、贵金属和农产品等全球大宗商品价格出现上涨，机构投资者选择大宗商品避险会进一步助推大宗商品价格上升。高企的价格将对依赖大宗商品进口的部分新兴市场经济体造成输入性通货膨胀。而美国退出量化宽松的货币政策可能会导致石油、贵金属和农产品等国际大宗商品价格的下降，进而导致包括我国在内的以大宗商品进口为主的国家进口项下跨境资金流入减少。

对跨境资金流动影响的实证研究对跨境资金流动规模的影响

建模指标选取。本文在现有研究的基础上，选取汇率、国内利率相对国外利率水平、发达国家利率、发达国家利率变动差异、国内经济发展状况等变量作为跨境资金规模的影响因素。鉴于数据的可得性，本文将样本区间定为2000年6月至2015年3月，采用月度数据（见表1）。

表1　变量名称及原始数据来源

模型结果分析。本文运用VAR模型对我国2000年6月以来短期跨境资金规模的数据进行分析，考察了发达国家货币政策等因素对我国短期跨境资金规模的影响。分析结果表明，发达国家货币政策会影响中国短期跨境资金规模，美国等发达国家利率的变动会对跨境资金规模产生冲击，并且短期跨境资金规模对这种冲击更为敏感，受影响持续时间更长。此外，人民币汇率、国内相对国外经济发展状况等，也都会对短期跨境资金波动率产生一定影响（见图1）。

图1　各变量对跨境资金规模脉冲响应结果

对跨境资金流动波动率的影响

建模指标选取。首先参照Broto等（2008）的方式采用GARCH（1，1）方法来测度中国跨境资金流动的波动率（VOL_GARCH），结果显示：2005年之前，我国跨境资金波动率相对较低，2005～2008期间，波动率水平有所上升，尤其在金融危机爆发以后，波动率达到相对最高点；危机之后波动率有所下降，但从2010年下半年开始，波动率水平又有上升，且持续处于历史高点。

在此基础上，我们选取美国国债收益率变化、美国与欧元区国债收益率差异、国内外利差、汇率波动率、境内外股市收益率差异、国内外经济发展差异、恐慌指数7个指标作为中国短期跨境资金波动率的影响因素。鉴于数据可得性，本文将样本区间定为2006年10月至2015年3月，采用月度数（见表2）。

模型结果分析。本文运用VAR模型对我国2006年10月以来短期跨境资金波动率的数据进行了分析，考察了发达国家货币政策等因素对我国短期跨境资金波动率的影响。分析结果表明，发达国家货币政策变动对我国跨境资金流动的波动程度有明显的溢出效应，美元量化宽松政策的退出、美元进入加息周期会导致中国短期跨境资金波动幅度的增大；欧美货币政策分化在短期内会降低跨境资金波动幅度，但在长期内仍然会加剧跨境资金的波动。境内外利差扩大会比较明显地扩大中国短期跨境资金的波动幅度，不过由于中国汇率机制的特点，汇率波动对中国短期跨境资金波动的影响比较有限，但汇率波动幅度增大仍然会带动短期跨境资金波动率小幅增加。此外，国内宏观经济和股市收益率的增长也会在一定程度上缓和跨境资金的波动程度，但对短期跨境资金波动率的影响比较有限（见图2）。

表2　变量名称及原始数据来源

未来主要发达国家货币政策变化带来的影响

随着美国经济增速的放缓，市场加息预期不改，但首次周期可能延后至2016年初，预计加息幅度位于2.79%～3.04%区间；欧洲经济保持温和改善，资产购买计划继续实施；亚洲方面，日本经济略有回暖，购债规模可能会继续扩大。

对新兴市场跨境资金流动可能产生的影响

一是主要发达国家量化宽松货币政策退出可能诱发新兴经济体货币政策随之调整并出现分化。部分国家侧重于防止资金外流，如俄罗斯2014年末大幅加息，其基准利率从10.5%提升至17%，以抑制通货膨胀和卢布贬值；而巴西、印度等外资依存度较高的国家可能会强化资本管制，防范美联储加息后的资本外流和资产价格下跌。部分中东、拉美等大宗商品出口国可能会放松货币政策，应对经济下行的压力。

二是主要发达国家量化宽松货币政策的退出可能导致美元升值，新兴经济体货币贬值，并带来大规模的国际投机资本流出。美联储退出量化宽松政策，促使投资者抛售风险货币，并买入美元避险。2014年已经有一定跌幅的新兴货币2015年继续贬值。除了美联储加息之外，不少新兴经济体也面临内部问题，如国内生产总值和居民收入增长放缓、通胀高企以及庞大的贸易赤字等。其中，巴西、印尼、俄罗斯、南非和土耳其等五个国家，由于存在严重的经常账户赤字、信贷的过度增长以及外国投资者对本地债券市场的高度参与，在抵御外部风险方面的综合能力较差，其面临的总体风险程度较高。美联储宣布计划减少量化宽松购买资产之后，新兴经济体国家宏观经济，特别是金融市场出现了明显的动荡：多数新兴市场股指下跌，资金持续从新兴市场的共同基金流出，美元计价的新兴市场债券利差逐步扩大。2015年6月10日当周，中国股票ETF流出71.79亿美元，且资金大幅流出中国股票ETF仍在继续。EPFR发布的数据显示，在截至2015年6月11日的一周里，新兴市场基金资金流出总量达到93亿美元。同时在5月的最后一周，全球新兴市场基金流出资金8.29亿美元；拉美基金流失了4.42亿美元；亚洲股票和债券基金流出资金21亿美元，是自2011年8月以来流出资金最多的一周。

三是新兴市场若发生由资金外流带来的系统性金融风险，将导致信贷收缩和资产价格下跌等问题。按照伦敦商学院经济学教授海伦·瑞所说，全球资本流动、资产价格和信贷增速与VIX指数（衡量投资者恐慌情绪和金融体系稳定状况）之间存在很强的关系：如果VIX指数长时期处于低位，则表明全球金融周期处于上升阶段，国际资本的流出和流入规模会扩大，国际银行的信贷创造活动也会更为积极，杠杆率和资产价格随之攀升；而如果VIX指数处于高位，则会出现相反的情况。如美国债务上限风波期间，美国主权评级被调降严重影响到投资者的风险偏好，VIX指数从2011年前7个月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，从而导致全球国际资本流动规模收缩、信贷增速放缓和多国资产价格下降。

四是主要发达国家货币政策分化，有望抵消对新兴市场资金外流的冲击。2015年发达国家货币政策继续分化，一方面，美国货币政策回归正常化，阶段性带来国际资本外流；另一方面，欧元区和日本的货币政策依然继续量化宽松从而冲抵了美联储加息的影响。新兴国家的自身经济条件将决定其受到主要发达国家货币政策调整影响的大小。例如，一些拥有巨额经常账户赤字的国家，如南非、土耳其和印度等国家，更容易受到美联储削减量化宽松和外资下降带来的外部冲击，这些国家的货币都经历了较大幅度的贬值。还有一些新兴经济国家，如巴西、印度、南非、印尼，由于面临着其国内换届等政治因素的影响，未来的经济政策存在不确定性。阿根廷和委内瑞拉面临的货币贬值压力和经济问题，主要是他们在过去多年执行的有违市场经济规律的政策造成的。此外，一些新兴经济体面临的政治动荡，如乌克兰的政局，也给这些国家带来了经济和金融压力。预计新兴经济体在2015下半年至2016年仍然将会遇到更多的金融动荡。长期来看，随着发达国家经济形势的好转，不光是美国，英国和欧元区也将逐步缩减其购债规模。这将为新兴市场带来更多的不确定性。面对诸多不确定性以及外部冲击，对新兴经济体的增长预期可能会进一步下调。

对我国跨境资金流动可能产生的影响

一是美国退出量化宽松的货币政策可能会导致石油、贵金属和农产品等国际大宗商品价格下降。由于原油、矿石等大宗商品在我国的进出口额中占有相当大的比重，大宗商品价格下降会导致我国进口项下跨境资金流入的减少。

二是美、欧、日货币政策的分化将导致我国对美国贸易顺差的缩小和对日、欧贸易顺差的扩大。

三是在美国经济复苏的背景下，直接投资项下资金很可能从其他国家回流美国，造成该项下跨境资金的流出。

四是美国退出量化宽松货币政策，人民币对美元将面临贬值压力、中美利差会收窄，我国跨境资金流出的压力或将增加；但欧、日量化货币政策可在一定程度上缓解我国资金流出的压力。

图2　各变量对跨境资金波动率影响的脉冲响应结果

防患于未然

一是及时跟踪和评估发达经济体政策变化带来的资金流动影响，高度关注跨境资金，尤其是短期资金的流向，做好相关预测与预案。

二是稳步、审慎地推行资本项目改革，同时做好短期资本流动管理，重点加强对热钱流入和资本外逃的监管。

三是深化人民币汇率形成机制改革。汇率是发达国家货币政策变化对别国产生影响的重要路径，深化人民币汇率形成机制改革是减少此类影响的根本途径。一方面，短期内应保持人民币汇率的基本稳定，适时扩大汇率波动幅度，逐步推进利率市场化改革；另一方面，通过市场主体的增加及衍生交易品种的扩大，充分发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，削弱资金套汇的空间，不断完善中国汇率市场。

课题组组长：史炳栋

课题组成员：刘丽萍 侯晓霞 汪秋亮 方晨曦 梁少峰 刘妍 陈杨 李新科 杜牧雯 姚刚