我国公司信用债发行定价现状分析

周泉

摘 要：本文在我国债券市场发展现状的基础上，通过对公司信用发行定价方式的现状进行深入分析，从而有助于促进债券发行定价机制的完善，有利于债券市场的稳定发展。

关键词：公司信用债；发行定价

一、引言

债券，是指依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。其中，公司信用债券是我国今年来发展最为迅速的债券种类之一，从2003年占债券市场仅为3%，到2014年年末，公司信用债券占债券市场比重已经达到33%。公司信用债券市场的发展对于扩大我国直接融资渠道，完善债券市场工具具有非常重要的意义。

在1996年1月1日建立全国统一的银行间同业拆借市场上，同年6月1日放开银行间拆借市场利率管制为起点，首先实现了拆借利率由市场资金供求决定的市场化利率机制，从此我国利率市场化改革稳步推进。1997年6月在创建全国银行间债券市场的基础上放开了债券回购利率和现券买卖利率管制实现了市场化、1998年9月放开了政策性银行发行债券的利率管制实现了市场化、1999年国债发行利率实现了市场化。至此，通过先创建全国统一的银行间货币市场和债券市场，形成由范围最广最深市场资金供求决定的市场化利率形成机制。从2000年9月21日放开了境内所有外币贷款和大额（大于等于300万美元或等额其他外币）外币存款利率，到2004年10月29日，提高农村信用社贷款利率上限至2.3倍、放开了金融机构贷款利率上限，但所有贷款利率的下限仍为0.9倍。通过不断放款贷存款利率，我国基本实现了人民币贷款利率放开上限管理下限的利率市场化目标。2012年6月和7月，分别将贷款利率下限降低为贷款基准利率的0.8和0.7倍，进一步深化了贷款利率市场化。2013年7月20日，央行放开金融机构贷款利率下限管制，2013年9月24日起建立了市场利率定价自律机制，2013年10月25日，建立了贷款基础利率报价发布机制，健全了信贷市场基准利率。我国利率市场化改革已进入稳步加速阶段，利率市场化的推进必将对债券市场产生重大而深远的影响。我国利率市场化推进的整体思路是：先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化。迄今为止，包括国债市场，金融债券市场和企业债券市场等在内的金融市场的利率已经基本实现了市场化；包括银行同业拆借市场，银行间债券市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也已基本实现市场化。利率市场化与债券市场是相辅相成、相互促进的关系。利率市场化进程的推进，完善了债券市场；债券市场的逐步发展，也为利率市场化进程推进提供了基础。

二、我国债券市场现状

我国债券市场从1981年开始恢复国债发行，债券交易一直分散于地方性交易中心、柜台交易中心，随后成立上海、深圳交易所。1997年，在国务院的批准下，银行间债券市场建立，使得金融基础设施的建设逐渐加强，债券发行市场化程度提高，对债券市场的发展起促进作用。近年来，我國债券市场一直处于快速发展时期，从2004年至今，国债、金融债、企业债等规模发展迅速，且不断有顺应市场需求的新品种产生，如中期票据、公司债、定向工具等，这些融资工具的发展拓宽了直接融资渠道，改善了我国融资结构，推动了我国债券市场的发展。而且，在我国债券市场的发展过程中，参与主体也日益扩大，类型也更加多样，国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行业开始参与债券发行，众多证券投资基金、企业年金等也作为机构投资者参与债券市场，促进着我国债券市场的快速发展。

公司信用债券是我国近年来发展最为迅速的债券品种之一，随着企业信用债券制度和资本市场的逐步完善，债券市场呈现出快速发展的局面，债券发行量不断增长，不仅扩大了我国直接融资渠道，对完善债券市场也具有非常重要的意义。由于我国历史的特殊性，从计划经济到社会主义过渡的过程中，企业债券不断创新出新的品种，不同的企业债券的发展也有所不同，无论是审核制、审批制还是核准注册制，政府在其发行和交易的过程中，也充当着不可磨灭的角色。1992年我国企业债券规模发展到681.7亿元，企业债的快速膨胀引发兑付风险，因此国务院颁布企业债管理条例，严格限制企业债发行，从此企业债券市场一直处于缓慢发展阶段。在2007年，公司债券发行采取核准制，无规模约束，且无担保形式。2008年，企业债的审核放宽限制，直接核准发行，不用先核定规模等，在这一系列宽松货币政策的推动下，企业债券发行节奏明显加快，债券发行期数和规模都有了较快的增长态势。2014年，企业债发行规模发到6971.98亿元，占发行债券的5.77%，发行规模不断扩大，且附选择权的企业债券数量明显增加，债券利率市场化进程加快。在2014年发行的584只企业债券中，附发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权的企业债券共64只，占比61.54%，而2008年全年这一比例仅为33.33%。通过发行赋予投资者根据发行人上调票面利率情况回售全部或部分债券的选择权的债券，发行人可以根据市场情况调整债券利率，降低融资成本，同时也降低了投资者承担的利率风险，满足了双方的利益和需求，表明我国企业债券利率市场化进程加快。

三、债券定价理论

债券定价是债券发行阶段的一项重要工作。债券定价机制是指以什么方式来确定债券的价格，它与债券二级市场上交易价格的形成属于两种不同的机制。我国发行时的定价机制通常是指用行政方式还是用市场来确定价格，用拍卖方式还是用议价方式来确定价格。这些问题，在债券二级市场交易时一般不存在，因为二级市场交易在无数个买者与无数个卖着之间进行，与债券发行时一个卖者面对若干个买者的情况有着本质区别，这种具体的交易价格只能随性就市。合理的定价机制，对于债券的成功与有效发行、对于建立良好的债券市场运行机制，都具有重要意义，我国这种机制的形成，经历了十余年时间的努力。

我国债券发行定价的方式主要分为两种：一种由承销商协助债券发行定价主体根据市场情况来确定债券发行的方式和票面利率；另一种是采用簿记路演方式进行定价，根据预路演反馈得到的信息确定债券发行的利率区间，然后进行一对一的路演阶段，将投资者申购信息录入系统，并以此为基础，最终确定发行债券的票面利率。在我国债券发行市场上，公司信用债多以平价发行，票面利率成为影响债券融资成本的决定因素。

（一）承销商协助发行

由承销商协助发行包括以下四种方式：代销、全额包销、余额包销、承销团承销。

1.代销：指承销商代理出售债券，并在发售期结束后，将未出售债券全部退还给发行人的承销方式。在此中承销方式下，发行人与承销商建立一种委托代理关系，代销过程中，未出售债券的所有权属于发行人，承销商仅受委托办理销售食物。承销商不需要垫付资金，对售出的债券不负有任何责任，不承担任何风险，因此承销商主要收益来自于承销所得佣金。在这种情况，承销商只是担任连接发行人与投资人的角色，只是收取售出債券的一定比例的手续费用，如果承销费用过高，发行人可能会另选承销商进行承销以降低成本，从而使得具有较高认证标准、声誉较好的且承销费用较高的承销商推出债券市场，出现“劣币驱逐良币”的情况。

2.包销：指在债券发行时，承销商以自己的资金购买计划发行的全部或部分债券，然后再向公共出售，承销期满时未售出部分由承销商自己持有的一种承销方式。包销又分为两种，一种是全额包销，一种是定额包销。全额包销是承销商承购发行的全部债券，承销商将按合同约定支付给发行人债券的资金总额。定额报销时承销商承购发行人发行的部分债券。无论是全额包销，还是定额包销，发行人与承销商之间的关系都是证券买卖关系。未售出的债券，其所有权都属于承销商。因此承销商采取此种发行方式时，承销商的主要收益来自于买卖价差，通过低价买入需发行的债券，再高价卖出，从而获得更多的收益。因此承销商与投资者之间存在着“利益冲突”，承销商可能从自身利益出来，隐瞒债券的真实情况，欺骗投资者，进而出现逆向选择。

3.余额包销：又称助销，指承销商按照承销合同规定，在约定的承销期满后对剩余的债券出资买进，或者按剩余部分的数额向发行人贷款，以保证发行人的筹资、用资计划顺利实现。我国已将余额包销归入包销方式。在此中承销方式下，承销商与发行人即是委托代理关系，又可能存在着债券债务关系，承销商承担了一部分的信用风险，并收取一定的手续费，促使承销商对企业债券进行认真的考核，真实的披露发行债券的信息。

4.承销团承销：又称“联合承销”，指两个以上的债券承销商共同接受发行人的委托，向社会公开发售某一债券的承销方式。由两个以上的承销商临时组成的一个承销机构称为承销团。我国《证券法》规定，向社会公开发行的债券票面总值超过人民币5000万元的，应当由承销团承销，承销团应当由主承销与参与承销的证券公司组成。作为债券主承销的银行通常采取组织承销集团的方式引入外部机构参加债券承销，选择一些实力雄厚、有很强的研究能力、且有能力为企业债券创造市场的承销人组成承销团。

（二）招标发行

招标发行是指通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件，又称拍卖发行。我国与1996和1998年分别在记账式国债和政策性金融债券的发行中引入招标发行方式。承销商按照财政部确定的当期国债招标规则，以竞标方式确定各自承销的国债份额及承销成本，财政部则按规定取得发债资金。在国债发行中，发行人向国债一级承销商招标发行，然后一级承销商向市场其他参与者分销其所中标的债券。根据标的不同将招标分为：缴款器招标、价格招标、利率招标、收益率招标和利差招标。根据中标价格确定方式不同将招标分为：单一价格招标（荷兰式招标）、多重价格招标（美国式招标）和混合式招标。

（三）簿记建档

簿记建档是公司债询价的主要方式。根据《银行间市场金融企业债务融资工具发行规范指引》规定，“簿记建档，是指发行人和主承销商共同确定利率区间后，投资人根据对利率的判断确定在不同利率档次下的申购定单，再由簿记建档管理人记录投资人认购债务融资工具利率及数量意愿，并进行配售的行为”。簿记建档方式发行公司债，询价基本为机构投资者，而参与报价的机构投资者与主承销商有长期合作关系，具有较高声誉的主承销商倾向于向长期合作的机构投资者销售优质的公司债，以维持长期合作关系。

簿记建档是一种系统化、市场化的发行定价方式，包括前期的预路演、路演等推介活动和后期的簿记定价、配售等环节。簿记建档人一般是指管理新发行出售证券的主承销商。其具体流程为，首先进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演，与投资人进行一对一的沟通；最后开始簿记建档工作，由权威的公证机关全程监督。簿记建档人一旦接受申购订单，公证机构即刻核验原始凭证，并统一编号，确保订单的有效性和完整性。簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。

四、总结

债券市场是我国资本市场的重要组成部分，其发展程度与我国经济发展密切相关。公司信用债近年来的发展尤为迅速，其市场机制的完善成为信用债市场发展的关键，通过对债券市场定价方式的详细论述，从而对加快债券市场发展，促进整个金融市场的稳定，具有重要的意义。（作者单位：浙江工商大学）

参考文献：

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[2] 谢多.中国债券市场发展原因、建议与展望[J].中国市场，2013（7）.

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