中国企业资本结构优化浅析

高洋

摘要：资本结构是企业加强财务管理和公司治理的重要环节，它的设置是否合理将直接影响到企业的经营决策和长远发展，甚至关系到企业的生死存亡。资本结构最优化，是从股东的角度对企业经营者提出来的要求，最佳资本结构是追求股东财富最大化的财务管理目标所要求的。

关键词：企业；资本结构；优化

中图分类号：F275

文献标志码：A 文章编号：1673-29IX（2015）08-0007-02

目前，中国企业的资本结构是否合理？影响中国企业资本结构的因素有哪些？怎样才能促使企业的资本结构决策更有助于提高企业的价值？这些是关系到中国企业改革继续顺利推进的亟待解决的重要课题，也是当前理论界关注和需要进一步深入研究的问题。本文通过对上市公司的资本结构相关问题的研究，寻找出建立最优资本结构的途径，对促进上市公司的健康发展，完善相关机制、制度具有重要意义。

一、研究背景及目的

随着经济发展，目前我国资本市场不断完善。无论是从理论还是从实践中看，资本的筹集及配置都是经济发展的中心问题，资金是经济增长和经济发展的决定性因素，特别是对于我国这种处于社会主义初级阶段的发展中大国，资源的开发和经济的建设需要极大量的资金投入。因此，筹集到不可或缺的巨额资金并将其有效利用，就成了经济建设和发展现代化过程的重中之重。

国家经济体制改革中，提出了建立产权明晰、权责明确、科学化管理的自主经营、自负盈亏的现代企业制度。作为市场经济主体的企业，有了比较大的自主权和强烈的加速发展的愿望之后，随着生产力水平的提高和企业规模的扩大，建立最佳资本结构成为众多企业最关注的问题。

改革开放以来，在由计划经济向市场体制转变的过程中，由于自身发展和体制转换中长期积累形成的深层次的矛盾也日益凸显。其中企业资本结构不合理、过度负债成为威胁其生存的重要障碍。因此，如何优化企业的资本结构，确定合理的负债水平，是企业健康发展的保障，也是我国企业改革的一项重要任务。本文以上市公司为例对这一问题展开讨论，并就相关问题进行原因分析和解决方法设想。

二、资本结构的概念及理论

（一）资本结构的概念

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系。合理安排资本结构，有利于企业以最少的融资成本，最大限度地获取发展资金。

（二）相关的资本结构理论

1.净收益理论。该理论认为，利用债务可以降低企业的综合资金成本。由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。

2.净营业收益理论。该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构。

3.MM理论。MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，任何企业的价值，不论其有无负债，都等于经营利润除以适用于其风险等级的收益率。风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下，由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大。

4.代理理论。代理理论认为，企业资本结构会影响经理人员的工作水平和其他行为选择，从而影响企业未来现金收入和企业市场价值。该理论认为，债权筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本。但是，负债筹资可能导致另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。

5.等级筹资理论。该理论认为：a.外部筹资的成本不仅包括管理和证券承销成本，还包括不对称信息所产生的“投资不足效应”而引起的成本。b.债务筹资优于股权筹资。由于企业所得税的节税利益，负债筹资可以增加企业的价值，即负债越多，企业价值增加越多，这是负债的第一种效应。但是，财务危机成本期望值的现值和代理成本的现值会导致企业价值的下降，即负债越多，企业价值减少额越大，这是负债的第二种效应。由于上述两种效应相抵消，企业应适度负债。c_由于非对称信息的存在，企业需要保留一定的负债容量以便有利可图的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。

（三）影响资本结构的因素

（1）企业财务状况；（2）企业资产结构；（3）企业产品销售情况；（4）投资者和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；（7）所得税税率的高低；（8）利率水平的变动趋势。

（四）资本结构优化的主要内容及作用

所谓资本结构最优化，是从股东的角度对企业经营者提出来的要求，最佳资本结构是追求股东财富最大化的财务管理目标所要求的。可以说，在一定风险范围内，两个同样现金流量的生产经营项目，当资本结构不同时，股东的回报率是不同的。

对于企业实行资本结构优化战略管理，使企业能够在资本结构优化的过程中。建立产权清晰、权责分明、管理科学的现代企业制度，优化企业在产权清晰基础上形成的企业治理结构，对企业改革的成败具有重大的意义。对于股份企业上市公司，在资本结构优化的过程中建立一种使约束与激励机制均能够有效发挥作用的合理的企业治理结构，促使企业实现企业价值的最大化，对于我国刚刚起步的资本市场的发育与完善而言也是相当重要的。

三、资本结构优化存在的问题分析及解决

（一）现存问题

1.企业股份结构不合理

（1）股权过于集中。目前在我国股票市场平均股权集中度达到60.39%，远超美国和日本。最大股东的平均持股比例为43.8%（加权平均值），其中有38.3%的公司最大股东持股比例超过50%，这说明我国股权结构十分集中，导致部分中小股东无权参加股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们的权益，助长了大股东操纵股票市场的投机行为。另外，大股东对公司的绝对控制限制了股东大会的作用，无法有效治理公司。

（2）以国家股、法人股为主体的非流通股比重大。公司同作为投资者的国家产权关系不清，在经济转轨期，国有资本投资主体具有不确定性，国有股份过大，又没有针对国有资产的约束和监督机制，难以形成高效公司治理结构。

2.企业债务结构复杂。企业债务主要由财政性负债、企业经营性亏损造成的负债、具有社会普遍性的负债等债务构成，结构复杂，负担沉重。

3.国有上市公司的股权融资偏好。我国许多上市公司将股权融资作为首选融资方式，偏重于如何获得资金，而缺乏对其优化问题的考虑。

4.企业自有资本比例不当。我国企业自有资本比率普遍较低，多数国有企业自有流动资金仅占全部流动资金的8%-9%。造成这一现状的主要因素是我国传统经济体制下残缺的资本金制度。

（二）问题成因

1.企业之间相互拖欠严重。这一问题导致企业资金运行梗阻停滞，更增加了企业的债务负担。

2.国有企业产权制度改革滞后。30年改革过程中，“放权让利”等各项改革措施并未从根本上触动企业资本生成制度，只进行了一些浅层次的调整。

3.资本金后天补充不足。企业上缴税款，支付各种费用，应付地方政府的干预，使得内部积累减少，难以归还贷款，扩大生产难度大，技术升级慢，负债高。

（三）解决方案

1.降低非流通股比例，完善股权结构。a.进行国有股的回购。b.将国有股转为优先股。c.盈利公司的股份向现有股东和新股东公开销售。d.提高企业管理人员持股比例。

2.企业加强自身管理，改善治理结构。a.明确我国公司治理结构中最基本的成分还是建立公司制。企业要加快建立产权清晰、权责分明、管理科学的现代企业制度。b.外部市场治理结构存在的前提下，建立和完善企业的内部治理结构，实行所有权、经营权和监督权的分离与制衡，通过法人持股和法人相互持股，调整所有制结构，强化经营者的权利。

3.加强资本运营。a.资本结构应立足于企业所处的行业。b.资本结构的优化应结合企业自身的获利能力，要以降低企业资金成本，提高企业获利能力为目的。c.企业资本规模的扩张能带动资本结构的优化。d.资本运作要注意企业风险的适应性。e.资本运作要保持合理的举债能力。￡资本结构的优化要适时改变。

四、结论

建立合理的资本结构有利于增加企业利润，提高企业价值，明确企业的所有权与经营权，降低企业财务风险，形成合理的资本结构；有利于加强创新，建立科学的制度，约束和引导企业的融资行为。应适当调整上市公司的股权结构，降低国有股比例，改变一股独大局面，促进资本多元化。只有根据我国具体国情，兼顾理论与实践，适当调整资本结构，才能促进企业的发展。