麻烦大了 解救嘉能可先生

施南

无论智利某大型铜矿的普通小工，还是衣冠楚楚的巴黎银行家，再或者，身处中国上海普陀区中山北路2550号物贸大厦的淘金者，2015年9月28日这一天，都关心着同一件事。

58岁的犹太人伊凡·格拉森伯格执掌的嘉能可公司（Glencore），9月28日遭遇“黑色星期一”。自2011年5月下旬伦敦和香港两地同时挂牌上市，有着大宗商品贸易之王盛名的嘉能可股票，在该日经历罕见且暴戾下挫。伦敦方面，29.42%的跌幅创造了最低68.62便士每股股价，较峰值期削去87%；而拥有52.14%流通股量的港股自然难兄难弟，同样接近30%的下行，每股股价一度至8.4港元。要知道四年前以2.92倍的超额认购，其招股价可是66.53港元。从主祷文广场到中环，阴霾笼罩，让人喘不过气。

毫无疑问，伊凡先生的公司遇到了大麻烦。现在当然不是2011年，那时的嘉能可全年总收益1861.5亿美元，息税前利润（EBIT）53.98亿美元，全年净利则高达40.5亿美元。可想而知，当其决定释放133亿股普通股时是多么的受人爱戴。公司股价在2014年7月攀上760亿美元的市值珠峰。然后，便是枯荣代谢的自然界规律。特别是报出公司今年上半年净亏损6.76亿美元之后，610亿美元市值蒸发，单月130亿美元的市值消弭好似剥光猪。

但所有这一切，都不会像9月28日的市场表现，给全球资本界、实业界，从第一世界到第三世界但凡与金属打交道乃至视为财政生命线的政界，如此大的震撼和恐慌。

“现在是嘉能可时间！”“雷曼再见！”“末日来临！”膝跳反应式评论蝗虫般铺天盖地。几乎与此同时发生的德意志银行累亏63亿美元事件，反倒没有如此待遇。

作为这个星球上最大的电煤贸易商以及最大的锌铅生产商、最大的铬铁生产商、第三大铜开采商和第四大镍系金属开采商，嘉能可通过金融杠杆撬动大宗商品贸易，又以后者控制垄断一系列自然资源开采的做派，曾遭遇过无数非议。特别是其从鼻祖马克·里奇那里传承下来的所谓神秘的“战斗贸易”模式，和脱离实质市场供需要求对商品价格的非凡干预能力，既能被封神为大宗商品领域的滚柱轴承：具备自润滑、消除摩擦的能量还能携带动力；同时也可被讥讽为“披着仁慈面孔巨大的吸血乌贼”，嘉能可在它的地盘上一直以又一个高盛自居，不管是管理层的犹太背景、行事作风以及获取暴利的能力。

问题在于，历经一系列并购完成垂直领域的纵向布局后，这家超级巨头已不止是雄心、激情、规则破坏者和再建者这些抽象名词可以概括，没有雷曼，还有大摩、高盛、美林在，而一旦没有了嘉能可，就算托克集团、摩科瑞这些或脱胎或仿效其业务架构的巨头还在人间，但对于大宗商品行业包括正在面对全球经济僵尸化威胁的这个世界，都是难以承受的。不考虑市值规模，嘉能可与2001年破产的安然公司一样，还存有大量“为交易而交易”的单方面自肥行为。

但只要嘉能可不出现安然那样大规模假账，那么它因风险偏好过度犯下的错误至少比大众公司要“政治正确”。

并非没有秃鹫窥伺。能源、金属再到农产品，嘉能可每块业务均曾肥得流油，否则在2003年至2013年的黄金时期，中国成长为世界工厂对各类大宗商品欲壑难填之际，它与其他交易商怎能净赚到2500亿美元，超过大摩、高盛和JP摩根的总和？不过，此时此刻，拥有足够现金流过冬方是上上之策，而中国红利的锐减也势必使得潜在的谋位者再三思量。

实质消费使用量的减少当然是笔明账，不能总躺在过去三十多年中国铜消耗占全球权重从4%上升至40%的春秋好梦中不愿醒来吧。最关键的，行内人士都明白，堆砌在中国各大自贸区、保税区仓库内的铜、铁、锌、铝，过往多是掮客大赚资产境内外价差疯狂套利的觐见礼，也是海外热钱择机流向中国大陆投资房地产最趁手的马甲。

现在？离岸和在岸的人民币贷款价格渐趋持平已至无利可套，而人民币结束单边升值路径后以其计价的各类实物资产尤其是地产，其实蕴含着大概率贬值空间。更别忘了，在遭遇连串假仓库骗贷事件后，中国的金融机构也打起十二分精神，被有色金属无限拉长的质押物清单的末端，早早画上了句号。

好吧，既然不能杀死比尔，那么一个貌似更健康的活着的嘉能可应该对它的同伙、敌人以至这个世界更有利。解救嘉能可，就此成为共识。

自救者方能人救之。9月28日之前，伊凡·格拉森伯格，这个持有嘉能可8.4%以上股权的CEO，这个从交易员一路成长为公司统帅的嘉能可先生，已然做出若干决策。关键是削减公司的主力金属库存；降低包括150处铜矿在内最有价值的生产资料的产量；试探性的，也是决定性的，以一个合适的价格抛出非核心资产以降低负债。只要三大评级机构不落井下石调低信用债评级，按中国人的话，还能“徐图之”。

后续的反应是戏剧性的。9月29日，以嘉能可港股当天反弹20%发轫，带动伦敦股票也迅速大幅上涨。Dead Cat Bounce——超跌之后的死猫跳，这是市场人士的直觉回馈，不过嘉能可却并没有就此停止收复失地的脚步。在经过一周时间拉出72%阳线之后，港股方面，当又一个星期一到来时，单日再度单边上扬19%，成交量达到过去3个月平均日成交量的30倍。比翼自然要齐飞，伦敦嘉能可一举站上列斯托克欧洲600指数涨幅榜冠军，至10月9日盘中，11%涨幅换来约1.3395镑每股股价已基本到达高盛给出的“正常价位”。

尽管嘉能可的评级堪堪守住较“垃圾级”才高出两级的BBB，尽管多家对冲基金仍坚持空头策略不变，尽管其信用违约掉期（CDS）还是四年内最高，甚至至2020年的嘉能可企业债的息率还在上浮，但至少所谓重则破产保护轻则私有化的警报，算是解除。

命不该绝！伊凡·格拉森伯格关键时刻的铁腕手段起到了作用。停止发放2015股息是面子工程；从智利到南非，从铜矿到铂金矿，裁员、减产乃至关张也不出人意料；236亿美元库存中的主力——铜、锌、铅大笔出货，300亿美元负债至2016年末确保减低1/3水位才是根本。3年前61亿美金购得的谷物集团Viterra，相信对中粮集团、阿拉伯主权基金、三井产业集团或新加坡淡马锡仍魅力不减，之于嘉能可这是丢车保帅，对后者则着实有着战略意义。

有时，在最坏的时间出现最坏的状况，反倒是桩好事。一方面以嘉能可领袖带动大规模主动且持续削减金属产量的行动，不仅令供给收缩预期大为加强，也使大宗商品不稳定因素为之缓解。同时，大部分金属价格已跌至成本线附近，进一步探底空间非常有限。此外，随着全球经济不明朗态势加剧，包括降息降准在内中国宽松加码的预期再度强化，而美联储十月内加息反而成了小概率事件。

货币政策也成了救命稻草？或许伊凡·格拉森伯格还是应该对中国持一颗感恩之心，虽说嘉能可异乎寻常的崛起以及近一年来近乎崩塌的表现，都难以摆脱“中国因素”的赐予，但当年选择香港作为第二上市地，现在看来还是一个相当正确的选择。

不仅因为与中石油、中石化、中铝、五矿、金川以至民营背景的万向集团、紫金矿业有着错综复杂的业务关系，也不只是聘用了前和黄大班、李嘉诚多年重臣马世民主管大中华区业务，重要的是香港的联系汇率制度恰好在美元和人民币之间构成一个难得的相互对冲平台。8月11日人民币的闪电贬值给全球一记猛烈下勾拳，因避险需求涌入香港的资金倍级放大，到10月5日，香港银行体系结余增至了3618.28亿港元，刷新2008年以来最高纪录。趋利推动下，过江龙们不断寻找股市中可能被低估的标的。

哇，嘉能可在此！

错进错出，嘉能可赢得了喘息时机。位于公司总部不远——瑞士楚格那座1574年建成后哥特风格的钟楼也终于不用敲响丧钟。

但，无论是嘉能可，还是淡水河谷、力拓和必和必拓，抑或英美资源和来宝集团，都必须面对这样一个现实：曾经做梦也会笑的日子结束了。就如同1961年诺贝尔文学奖得主伊沃·安德里奇的名言：没有任何人的蜡烛可以一直亮到黎明。