自由现金流量下公司管理层与股东的矛盾协调研究

冯强，张西现

（1.云南大学旅游文化学院，云南丽江674199；2.南京理工大学经济管理学院，南京 210094）

自由现金流量下公司管理层与股东的矛盾协调研究

冯强1，张西现2

（1.云南大学旅游文化学院，云南丽江674199；2.南京理工大学经济管理学院，南京 210094）

由于公司管理层与股东之间的目标不完全一致，使双方之间产生矛盾成为必然。文章试图研究公司在拥有充足的自由现金流量时，公司管理层与股东在公司的日常开支、筹资活动、投资行为以及在收益分配活动中的矛盾表现，并通过消除双方财务信息的不对称、完善公司的治理结构、改进激励与约束机制、改变企业业绩评价方法等措施来协调其矛盾。

管理层；股东；自由现金流量；经济增加值

1 自由现金流量的含义和公司管理层与股东各自的目标分析

自由现金流量最基本的定义是：经营活动现金流量减去维持公司现有生产能力所需的资本支出额后，公司能够产生的额外现金流量。自由现金流量是公司对债权人还本付息和向股东分配现金股利的财务基础。另外，自由现金流量是公司闲置的资金，其主要来源有两个渠道：一是股东的投入和再投入；二是公司经营所得。它的存在可能会导致公司管理层的肆意挥霍、降低净资产收益率、增加代理成本，但即便如此，也不能全部分配给股东，而应该为公司管理层留有足够的可持续发展资金，在两者之间找到一个剩余资金分配的平衡点。

在两权分离的现代企业制度下，由于股东并不直接参与公司的日常经营活动，而是将经营权交给管理层，这样就在公司的股东和管理层之间形成了围绕公司价值最大化的委托——代理机制。公司的管理层拥有公司的经营权，他们的目标是企业价值最大化，以及管理层出于对其自身利益的考虑，要求获取较高的经济报酬、增加闲暇时间、规避风险、提高荣誉和社会地位，在业务上要求多上项目，支持财务扩张；股东拥有公司的所有权，他们的目标是股东利益最大化，要求公司财务稳健、管理规范，尤其是中小股东要求更多的利益回报，突出表现就是要求更多的分红。

2 公司管理层与股东在自由现金流量上的矛盾的具体表现

在公司拥有充足的自由现金流量时，管理层考虑得更多的是企业的发展前景和企业竞争力的增长，并把企业的持续发展作为长远目标，在这一点上，与公司大股东的出发点是一致的；而公司的大部分中小股东的行为更多地表现为短期行为，要求分红，而且要求分到尽可能多的红利。下面详细讨论双方矛盾的具体体现。

2.1 在日常开支中

在工作中，公司的管理层可能为了要改善办公环境，更新办公设备，塑造良好的公司形象而增加运行成本和消费性开支，这一部分支出属于公司增长所必需的费用支出，属于公司的日常管理费用。然而，有的股东会借此指责公司的管理层随意乱花股东的钱，把管理层改善办公环境的行为说成是装修豪华办公室、购置高档汽车的腐败行为，对此极力抵制。

2.2 在筹资行为中

大部分公司的股东都认为：公司的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越强，其可自由运用的内部资金也就越多，发生财务困难的概率就越小，外部筹资成本也越小，股东就更倾向于希望公司提高财务杠杆以增加外部筹资。但是，公司的管理层为了维持公司的稳定持续增长，保持财务的稳健，维持好的流动性，从公司的长远利益出发，为了给好的项目留足储备资金，他们仍然会采用权益筹资的方式筹资。有的股东对此就认为：公司管理层的权益筹资行为会对他们的原有的剩余索取权产生稀释，从而损害他们的利益。所以，股东主张外部筹资，反对权益筹资。

2.3 在投资行为中

在投资行为中，公司的管理层倾向于将自由现金流量用于公司的继续投资，通过自由现金的投资，公司的规模才能得到扩大，公司才能不断拥有更多的可控资源，从而形成一个良性的发展循环；但是，公司的股东担心公司的管理层会将自由现金用于个人目的或者说担心公司的管理层为了满足其控制欲望和支配欲望而盲目投资，造成投资过度，甚至通过盲目扩大规模而使管理层私人利益最大化。公司的资本投资对于管理层而言是存在成本的，当投资项目之于管理层的私人成本高昂时，管理层可能会放弃一些净现值为正的投资项目而导致投资不足；而管理层因为能够从更多的资源控制中，获取更多私人收益又会催生投资过度。所以，在投资行为中，管理层出于自身利益的考虑要求增加或减少投资，而股东则担心管理层在增加或减少投资的过程中会损害其利益。

2.4 在收益分配中

一般来说，一个公司的自由现金流量越大，表明其内部产生现金的能力就越强，其可自由运用的内部资金也就越多。但是，在收益分配中，一方面，公司的管理层从公司的长远利益出发，为了保持财务的稳健，维持良好的流动性，给好的项目储备资金，倾向于不向或者少向公司的股东分配现金，而将更多的公司自由现金流量置于他的控制之下；而中小股东考虑得更多的是短期利益，希望能够分到尽可能多的红利。另一方面，公司的管理层认为自己的管理过程是最重要的、最辛苦的，理应得到更高额的回报；而股东则认为自己的投资才是最重要的，没有股东的投资，管理层的管理才能也就无用武之地，所以更多的回报应该属于股东。

3 公司管理层与股东在自由现金流量上的矛盾的原因分析

3.1 公司管理层与股东财务信息的不对称

很多时候，公司股东不理解公司管理层为了留置储备资金而不发或少发红利的行为，原因在于双方信息不对称。由于管理层实际掌握公司的日常运作和经营决策权与管理权，对公司的真实情况拥有绝对的信息优势，所以公司管理层根据自身所掌握的信息，做出相关的对现金流量的处置的经营决策可能更符合公司的实际情况，但是却不被公司股东所理解。其中，公司缺乏良好的内部控制制度是造成信息不对称的重要原因。我国的公司不是没有内部控制制度，而是制度失效，相关的制度得不到贯彻和落实，对管理者“软约束”，特别是有些公司领导带头不执行内部控制制度，造成领导随意“批条子”突破预算，或者不按程序收取或使用资金，带来众多资金安全隐患，这不仅直接损害了股东的利益，而且会滋生公司管理层的腐败现象，造成不好的社会舆论，加剧公司管理层与股东的矛盾。

另外，缺乏良好的信息传递制度，缺乏健全的内部审计和举报制度也是造成公司管理层与股东财务信息不对称的重要原因。

3.2 公司治理结构的不完善

公司管理层与股东的矛盾一定程度上来源于公司治理结构的不完善。对于某些一股独大的上市公司，大股东出于个人利益最大化的考虑，往往会与公司的管理层结成利益联盟，对中小股东的利益进行侵占，从而引发了矛盾；更有一种相对极端的情况是，公司的管理层直接就是公司的大股东，这种情况下，管理层与股东的矛盾其实就是大股东与中小股东之间的矛盾。

3.3 激励与约束机制的不健全

在代理机制下，公司管理层与股东存在固有的矛盾。一方面：由于公司经营权与所有权的分离，是双方考虑问题需要从不同的角度出发。公司的管理层出于对其私人利益的考虑，在制定相关决策时难免会最大程度地维护自己的利益，再加上如果公司缺乏相应的激励机制，这种情况只会愈演愈烈；另一方面：公司管理层由于对公司各方面的信息掌握得比股东更为充分，再加上处于公司生产经营的“第一线”，这就导致了公司管理层有实现内部人控制的机会和冲动，如果此时没有相应的机制来加以约束，就必将导致双方在自由现金控制权方面的矛盾。

3.4 企业业绩评价方法的不恰当

传统的业绩评价方法，主要是看公司管理层的经营活动所带来的会计利润，在这种传统的评价方法之下，对债务资本使用的有偿性和所有者资本使用的无偿性形成差别对待，难免会造成公司管理层与股东之间的分歧和利益分配不均；另外，这种传统的评价方法也会造成公司管理层利用过多的非经营性收入操纵公司利润，欺骗公司股东，从而引发更多的矛盾。

4 公司管理层与股东的矛盾协调对策

公司管理层与股东之间的矛盾协调，其实就是双方就各自的利益达成的妥协；通过协调，双方都希望能够实现以下几点目的：（1）保证股东得到适当的红利支付，保证其投资热情；（2）公司管理层必须留有相对充足的自由现金流量，保证公司的持续经营与发展；（3）避免出现公司管理层盲目扩大投资或者是大肆挥霍资金的情况；（4）缓解公司管理层与股东之间的矛盾，使双方的行为都能为公司的发展带来积极的影响。

对此，借鉴相关财务平衡治理理论和财务冲突管理理论，协调公司管理层与股东的矛盾可以从以下几方面进行努力：

4.1 消除双方财务信息的不对称

一方面双方有必要加强沟通，通过召开股东大会及经常性的董事会的方式交换意见，消除分歧，共谋公司的发展，实现双赢局面；另一方面，公司应该建立良好的内部控制制度，并且要确保制度的贯彻执行。对我国的公司来讲，建立制度并不难，关键在于要使制度得到贯彻和执行，使其成为“硬约束”。

另外，要优化信息传递制度，使每个公司股东都有机会把企业的异常情况及时反馈到公司管理层，使公司的股东在公司内部花费较少的监督成本就能实现对管理层行为的有效监督；使每个股东都拥有陈述意见的机会和渠道。

最后，公司内部应该建立内部审计和举报制度，通过委派财务总监、外派董事的方式解决公司管理层和股东之间的信息不对称。

4.2 完善公司治理结构

想要解决好公司管理层与股东之间的矛盾，就必须保证公司财务治理的有效性。在构造公司内部财务治理系统时，应根据不同层级的财务主体在公司财务治理中的地位，赋予其适当的财务决策、执行与监督权力，界定其对自己的财务行为应承担的财务责任和应享有的财务利益范围。从而对各财务主体的财务治理行为形成有效的激励与约束，促进公司整体财务治理目标的实现。

主要内容如下：

第一，改善股权结构。针对我国国有上市公司的股权结构存在国有股“一股独大”、股权高度集中、未流通股比重过高等突出问题，应减持国有股，积极引入战略投资者，使投资主体多元化，创造条件鼓励外资企业和民营企业参与并购。

第二，进一步发挥内部审计委员会的作用。一方面，应该特别强调其人员组成既要有外部独立董事，又要有内部董事。另一方面，应赋予审计委员会聘请或变更主审会计师事务所的最终决定权，而不是现行的仅有提名权和建议权。由独立董事担任审计委员会主席，并且出任主席的独立董事应该是财务专家，这样可减小委员会被大股东和管理当局操纵的可能性，同时也能提高工作的有效性。

4.3 改进激励与约束机制

在制度设计上，可通过对财务主体的财务治理行为进行有效的激励与约束，合理分配对现金流量的索取权，以协调公司利益相关者间存在的财务冲突。如通过恰当的资本结构安排，发挥一种约束机制的作用，以密切管理层与股东之间的利益关系。

另外，可以使公司管理层与股东二者进行融合，允许公司的管理层购买公司的股票；当公司的管理层既拥有公司经营权又拥有公司部分所有权时，他们考虑问题就会更加全面，更多地兼顾到股东的利益，同时，这也是留住公司管理人员的一种手段。

财务约束是协调公司各利益相关者财务冲突的另一重要手段。财务约束首先绝不只是公司管理层的职责，而是股东、债权人、经营者、员工对企业财务进行综合全面的管理。通过监事会加强内部审计，切实加强公司的财务监督，明确各利益相关者的责任道德约束，以促使各利益相关方的行为取向相一致。

所以，公司应该激励与约束机制并重，在激励上，将长期绩效补偿与短期工薪支付分开，丰厚的变动报酬会使代理人不得不考虑选择机会主义行为时，因可能失去变动报酬所带来的机会成本。在给予管理层激励的同时，相应的约束机制也应得到强化。除了传统的内外部约束外，细节方面，授予管理层期权应获得股东大会的认可。对管理层可能出现的欺诈行为，强化其任期责任范围，包括个人承诺、不当利益的返还、经济和刑事处罚等。强化契约关系有利于降低违规行为的预期收益，提高违规行为的预期成本。

4.4 改变业绩评价方法，选用EVA

我国一直以来是以公司管理层为企业创造的净利润的多少来衡量其业绩，这使得管理人员往往通过资产置换、债务重组等各种方式来实现利润操纵。所以，应该采用一个新的评价指标——EVA（Economic Value Added，经济增加值），来评价企业的业绩。EVA这一标准始终坚持公司的最终目标在于为股东创造更多的价值，使公司各方面利益相关者的权益得到保障。

经济增加值（EVA）就是公司资本收益与资本成本之间的差额，也即一定时期的公司税后经营净利润与全部投入资本成本之间的差额。若EVA为正值，表示公司获得的收益高于为获得此项收益而投入的资本成本，即公司股东创造了新价值；相反，若EVA为负，则表示股东的财富在减少；若EVA为零，说明公司所创造的收益仅能满足投资者预期获得的收益，即资本成本本身。EVA不仅对债务资本计算成本，而且对权益资本也计算成本。EVA的计算表明净利润实际上是由所有者理应取得的最低投资机会报酬和经营者创造的增值收益两部分组成。与传统会计利润计算不同，EVA量化了公司能够提供给投资者的增值收益，并尽量消除谨慎性原则对企业经营业绩所造成的扭曲。

EVA是为真实衡量公司的业绩而计算出来的，它可以约束公司的管理层利用过多的非经营性收入操纵利润，避免公司管理层的短期行为，还能激励管理层充分考虑资本成本，提高企业经营管理水平，增强企业的竞争能力，增加企业的长期价值。

5 结论

由于公司管理层和股东利益的趋利性造成了相互之间的矛盾与冲突，为了协调他们在自由现金流量上的财务冲突与利益矛盾，公司必须在确立利益相关者共同财富可持续最大化财务目标的基础上，不断地消除双方之间的信息不对称，改革和完善财务治理制度和机制，建成一套全面有效的各利益相关者财务共同治理的制度安排及财务治理与约束机制，改变企业业绩评价方法和指标，以确保各利益相关者共同财富可持续最大化财务目标的实现。

［1］荆新.财务管理学［M］.北京：中国人民大学出版社，2011.

［2］胡天存.公司所有权与控制权的理论与实证研究［D］.广州：暨南大学，2004.

［3］周绍妮.管理层股权激励对股东利益影响研究［D］.北京：北京交通大学，2009.

［4］杨兴全，张丽平，吴昊旻.控股股东控制、管理层激励与公司过度投资［J］.商业经济与管理，2012（10）.

［5］吕竺笙.企业并购中的利益博弈与协调［D］.上海：复旦大学，2005.

［6］陈强.上市公司管理层持股与现金股利政策关系研究［D］.广州：广东商学院，2012.

［7］冯曾炜.我国上市公司股东间利益冲突与协调问题研究［D］.成都：西南财经大学，2007.

［8］宿淑玲.信息不对称视角下中国上市公司股权结构与股利政策关系研究［D］.济南：山东大学，2012.

［9］司徒大年.中国上市公司高管股权激励研究［D］.上海：复旦大学，2004.

［10］柏培文.我国上市公司经营者参与企业收益分配问题研究［D］.上海：上海交通大学，2006.

［11］王维钢.公司控制权配置及各股东利益均衡机制的研究［D］.天津：南开大学，2010.

［12］王秀华.利益相关者企业价值管理研究［D］.青岛：中国海洋大学，2012.

［13］张波.利益相关者企业业绩评价研究［D］.青岛：中国海洋大学，2012.

［14］卢颖.自由现金流量、公司治理与费用粘性的影响研究［D］.杭州：浙江大学，2012.

［15］李静明.大股东控制、薪酬激励与公司投资［D］.重庆：重庆大学，2012.

［16］熊强.管理层权力与上市公司高管人员在职消费研究［D］.成都：西南财经大学，2012.

［17］陈俊芳.试析自由现金流量在企业财务管理中的应用［D］.上海：上海交通大学，2012.

10.3969/j.issn.1673-0194.2015.19.006

F276.6

A

1673-0194（2015）19-0017-03

2015-08-13