美联储暂缓加息

谢九

美联储终于结束了市场的猜谜游戏，9月17日的美联储FOMC议息会议发表正式声明，宣布将关键利率维持在0～0.25%不变。市场原本预期美联储最快9月份加息的猜测落空，而美联储到底会选择在何时启动加息，悬念还在继续。

从美国经济来看，8月份的经济数据其实已经基本满足了美联储的加息条件。美联储加息的两大参考指标——失业率和物价指数已经基本接近，8月份美国的失业率降至5.1%，降至7年半来的新低，低于5.5%的失业率目标，已经完全满足了加息要求，通胀指标相比略弱，8月份的核心消费者物价指数年率增长1.8%，略低于2%的目标，虽然通胀目标还未完全满足，但是如果美联储在9月份的议息会议上宣布加息也未尝不可。

美联储暂缓加息的主要担忧，在于全球新兴市场尤其是中国经济增长放缓以及资本市场的动荡。美联储主席耶伦表示，对通胀、中国和金融市场的担忧促使美联储做出维持利率不变的决定。美联储的议息会议如此考虑到外部因素，这在美联储的历史上也并不多见。在全球化程度越来越高的时代，尤其是中国经济体量越来越大的背景下，美联储的经济政策将具有越来越明显的外溢性。按照世界银行的数据，10年前中国GDP占全球的比重不到5%，去年年底已经超过13%。在中国经济放缓、全球经济还很脆弱的背景下，美联储加息这样的举动将不得不考虑到全球影响，否则即使短时间内符合美国经济利益，最终也难免会伤及自身。

另外，人民币在8月份意外贬值，可能也是美联储暂缓加息的原因。人民币对美元贬值之后，美元升值在一定程度上也变相具备了加息的效果，这也在短期内减弱了美元加息的必要性。

不过，美联储暂缓加息的“好意”，反而在全球市场引发了更大的混乱。美联储在周四宣布加息后，美国股市出现剧烈震荡，道琼斯指数在周五下跌1.7%，欧洲股市的跌幅大多高达3%左右。事实上，由于全球市场对于美联储加息已经有了高度预期，因此对于加息本身并不担忧，相比之下，加息的不确定性反而会引发更大的恐慌。比如近期很多新兴经济体的央行行长都表示希望美联储尽早加息。秘鲁央行行长胡里奥·贝拉尔德表示：“围绕美联储何时加息的不确定性造成的损失，正在超过美联储加息本身。”印度央行行长拉古拉姆·拉詹表示：“宁可早一点开始，并在充分通知前提下缓慢加息，也不要让美联储之后被迫以更大幅度收紧货币政策。”印尼央行高级副行长称加息可以“让新兴市场稳定下来，我们就能继续发展和改革经济了”。

而对于欧洲而言，美联储做出不加息的决定，反而加剧了欧元区继续加大量化宽松的压力。美联储宣布不加息之后，欧元应声大涨1%，强势欧元显然不利于欧元区经济复苏，因此，美联储越晚一天加息，欧元区继续实施量化宽松的压力就会加深一层。目前，欧洲央行每月购买600亿欧元债券的宽松政策仍在推进之中。

尽管美联储做出了9月份暂缓加息的决定，但是考虑到美联储主席耶伦此前已经反复做出过年内加息的前瞻性指引，因此年内加息仍是大概率事件，否则不仅对美联储信用造成损害，更重要的是美联储通过前瞻性指引发挥货币政策效用的有效性也会大大降低，美联储日后货币政策的成本会大大提高。在9月份的议息会议结束后，美联储主席耶伦表示，美联储必要情况下可以召开特别记者会，仍然预计年底前加息，10月份仍然有行动的可能。按照美联储的工作日程，今年10月份和12月份还有两次议息会议，9月份暂时推迟的加息，仍有可能在10月份和12月份兑现。

与过去20年的三次加息周期相比，美联储现在面临的挑战比过去任何一次都大，随着中国以及其他新兴经济体的经济体量迅速增长，全球经济格局已经发生了巨大变化，美联储的加息天平上，需要考虑的因素已经越来越多。

作为美联储此次暂缓加息的优先考虑对象，中国从此次暂缓加息中获得了一些延缓资本外流的时间和空间，但考虑到美联储年内加息仍是大概率事件，中国获得缓冲的空间也相当有限，如何应对资本外流，已经成为当前中国经济的一大挑战。

2014年以来，中国的外汇储备就开始出现持续下降的趋势。2014年6月份的外汇储备一度达到3.99万亿美元的峰值，距离4万亿美元只有一步之遥，但是截至今年8月份，外汇储备缩水至3.56万亿美元，一年多时间缩水4300亿美元，缩水幅度超过一成。尤其是今年8月份，人民币意外贬值加剧了资本外流压力，央行为了避免人民币贬值过快而在市场抛售美元，多重因素叠加使得外汇储备加速下降，一个月时间外储缩水高达940亿美元，如果对比7月份3.65万亿美元的外储，意味着一个月时间缩水幅度接近3%，如果按照这样的缩水速度，外汇储备耗尽的观点也绝非耸人听闻。

8月下旬以来，央行、外汇管理局连续出台针对性措施，防止资本过快外流。8月31日，央行向国内银行下发《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，称从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%，利率暂定为零，冻结期一年。在央行新规之前，办理远期售汇业务的银行需要缴纳5%的准备金，央行将准备金大幅上调至20%，而且利率为零，意味着银行的成本将大幅上升，银行的远期售汇主要为代客交易，银行最终会将成本转移到具体办理远期售汇业务的投资者，这大大压缩远期售汇的套利空间，进而减缓资本外流压力。

9月份以来，外汇管理局对于个人分拆购汇也开始加强监管。所谓个人分拆购汇，也被俗称为蚂蚁搬家式购汇，是指个人为了规避5万美元的购汇限制而采取的曲线购汇方式。按照外管局的要求，5个以上不同个人同日、隔日或连续多日分别购汇后，将外汇汇给境外同一个个人或机构，个人在7日内从同一外汇储蓄账户5次以上提取接近等值1万美元的外币现钞，同一个人将外汇储蓄账户内存款划至5个以上直系亲属账户等情况，都被认定为个人分拆结售汇行为。外管局要求银行对个人分拆结售汇特征明显、能够确认为分拆结售汇行为的，应不予办理业务。

过去20年，美国一共有过三次加息周期。1994至1995年，美联储将联邦基准利率从3.25%上升至6%，加息幅度3%。1999至2000年，美联储再次进入加息周期，这一轮加息周期随着美国的互联网泡沫破灭而终结，为了寻找新的经济增长点，美联储转而大幅降息，刺激了美国房地产市场的迅速膨胀，由此埋下了次贷危机的种子。为了抑制房地产泡沫，美国从2004年再次启动加息，并且一直持续到2006年，基准利率从1%提高至5.25%，加息幅度4.25%，美联储这一轮加息直接刺穿了房地产泡沫，成为美国次贷危机的导火索。次贷危机爆发后，美联储启动史无前例的量化宽松，将利率长期维持在零利率区间，直到现在美国经济开始出现复苏迹象，美国开始进入新一轮加息的前夜。

从历史上来看，美国的每一次加息都对其他新兴经济体产生过负面冲击，20世纪80年代的拉美危机、90年代的亚洲金融危机，都和当时的美元走强有直接关系。不过由于当时发展中国家的经济体量尚轻，其动荡不足以对美国经济产生实质性影响，但是随着过去10年新兴经济体的快速崛起，情况已经大不相同，如果新兴经济体因为美元加息而出现经济衰退，资本市场崩盘，美国也难以独善其身。