欧美巨头向左走还是向右走？

□ 文/本刊记者 田野

欧美巨头向左走还是向右走？

□ 文/本刊记者 田野

今年上半年以来，国际油价继续低位徘徊，导致欧美石油巨头利润大幅下滑。全球五大石油巨头净利润同比下降54.4%，其中BP下降146.7%，雪佛龙下降69.2%，上游利润降低77%。与此同时，一体化业务模式在油价下跌时发挥重要作用，油价下跌降低了炼油业务成本，推动五大石油巨头炼油利润上涨，下游利润同比上升177.6%，减少了公司总体盈利下滑幅度。

尽管一体化模式是很多资源国的共同选择，但在油气上游勘探开发领域，许多西方国家并没有出现类似俄罗斯国家石油公司那样“大而全”的模式。油田服务业务在美国一开始就与石油公司分开，与石油勘探开发公司并存，双方通过契约形成甲乙方关系。从当前形势看，石油公司越来越将精力聚焦在油气勘探开发等核心业务，已形成“千层饼”式业务架构，石油公司、油田服务公司、设备制造公司及细分市场形成的专业公司，共同构建成庞大的石油工业体系。每一细分专业市场都是石油工业里独立的“一层”，同层的公司既有竞争又有合作，但不同层系里的公司极少有资本股权关联。2008年金融危机以来，国际石油公司对一体化战略进行修正和调整，更加聚焦核心主业，杜绝无关多元化。世界大型石油公司上游投资占总投资的比例从2007年的75%提至2014年的89%，某些公司甚至高达95%以上。近年来，康菲、雪佛龙、埃克森美孚纷纷剥离盈利能力较差的加油站业务，甚至退出零售领域。表现最为极端的是康菲公司，该公司于2012年5月重新拆分上下游一体化的产业链条，上游业务保留了“康菲公司”原有的名称，中下游业务重组成立“菲利普斯66公司”，正式退出了“上下游一体化”的综合石油公司行列。

康菲实施拆分成为全球最大的专业化上游油气公司，在行业内引发轩然大波，使其成为石油战略研究聚焦的热点。

但在历时一年半的国际油价寒流中，作为美国专业化石油公司的代表康菲石油公司和作为欧洲一体化石油公司的代表壳牌公司表现得同样稳健，使得一些关于“两种模式”的争辩愈发扑朔迷离。

资产效率比较：两种模式各有侧重

2014年，康菲已基本完成其非核心资产的“割肉”剥离，财务状况有所改善。虽然净利润比2013年下降24.9%，但油气产量的平衡有效抵御了国际油价大跌。从该公司完成“拆分”成为全球最大的独立上游油气公司后的业绩看，其负债率呈下降趋势，2013年降至216.6亿美元，较拆分前的2011年下降近5%；从资本利用效率看，在康菲“拆分”前，战略调整使资本负债率逐年下降，由2008年的33%降至2011年的26%，既反映了公司还款付息的压力逐年降低，又反映了公司运用财务杠杆再融资能力持续增强。2014年，康菲净收益为69亿美元（合5.51美元/股）；除特殊款项外调整后净收益为66亿美元（合5.3美元/股）。公司财年内剩余现金及现金等价物共计51亿美元，资产负债率控制在30%以内。2014年，公司顺利完成2012年制订的140亿美元资产剥离计划，同样改善了其财务状况。因此，2014年康菲继续增加对股东的红利发放。

但另一方面，康菲仍进一步扩大对优质资产的追求，其中北美非常规油气资产成为其油气开发的亮点，巴肯和鹰福特两大页岩区带油气产量较2013年大幅增长35%。同时，康菲在塞内加尔海上两口探井获得油气发现，继续对部分北美非常规油气资产及之前发现的墨西哥湾深水油气资产进行评估，并扩大了在墨西哥湾和加拿大海上的油气勘探面积。

在常规油气资产开发上，康菲2014年有5个大型项目投产，2015年年中投产澳大利亚的APLNG项目和加拿大的Surmont 2油砂项目。在存续资产方面，2014年康菲现有项目油气产量稳定，其中多个油气项目扭亏为盈，为公司优化油气资产组合提供了有力支撑。同时，康菲继续坚持以技术创新保证公司的竞争优势，在非常规和油砂等公司待开发资源较为集中的领域获得了明显技术研发进展。

回顾2014年壳牌的经营业绩，“下滑”是个绕不开的关键词。2014年壳牌全年共实现营业收入4704亿美元，较2013年的4975亿美元下降5.4%。其中上游业务营业收入为923亿美元，较2013年减少0.6%；下游为3780亿美元，较2013年减少6%；其他收入为1.1亿美元，较2013年减少26%。

从整体营业收入构成来看，尽管壳牌是上下游一体化公司，但下游业务对公司收益及收益水平变化的贡献明显大于上游，而上游业务的收入水平则相对稳定。

经历2013年的投资失误后，壳牌在2014年对其投资策略进行调整，有选择地退出一些投资和成本较高的页岩油气和深水项目，将其净资本投资规模削减46%。从2013年的443亿美元降至2014年的239亿美元，基本恢复到历史正常水平。虽然压缩了投资规模，但受国际油价大幅下滑影响，壳牌2014年的盈利能力与上年相比仍呈下滑之势。2014年，壳牌的股东投资回报率由2013年的8.6%骤降至-3%；项目延期或超支率由12%升至17%；平均已占用资本回报率（ROACE）由7.9%降至7.1%，甚至比2008年金融危机时还低；每股收益由2.66美元降至2.36美元。

从这些指标变化不难发现，自2008年以来，壳牌的主要盈利指数一直呈逐年下降之势。与此同时，主要项目的延期或超支比例也在2013年和2014年连续上升，这从一个侧面表明该公司近5年来资金一直较为紧张。

虽然壳牌吸取了2013年的教训，在2014年削减了部分投资并执行瘦身战略，但是其在2014年的债务规模并未下降，反而略有增加。总债务额度由2013年的445亿美元增至455亿美元，增幅大幅下降，由18%骤降至2%；资产负债率也由2013年的16.1%降至12.2%，仍高于2012年的9.8%。这表明壳牌开始告别举债经营的模式，经营策略也由激进回归保守。

壳牌2014年的油气产量为11.24亿桶油当量，较2013年的11.68亿桶油当量减少3.7%，降幅高于2013年的2.1%。在油气产量构成上，天然气在壳牌油气总产量中所占的比例自2010年开始超过50%，并逐年增加，2014年其天然气产量占总产量的比例为56%，与2013年持平。该公司2014年先后在美国、加蓬和马来西亚获得10个大的油气发现，新增油气证实储量3.01亿桶油当量，扣除当年11.24亿桶的油气产量后，油气证实储量净增量为负数，而2013年的证实储量净增长为3.7亿桶。尽管2014年壳牌的油气产量和证实储量均呈负增长，但其上游净收益并没有出现2013年那样的大幅下滑，而是增长了9%，达到158亿美元。这主要得益于其在2014年有几个经济性较好的深水项目投产及作业成本的降低（由2013年的100.42美元/桶降至91.09美元/桶）。

业务增减比较：两种模式不分伯仲

“拆分”战略实施后，康菲油气资源储产量逐年增加。资源可采储量由2010年的83亿桶油当量增至2014年89亿桶油当量；产量方面停止了由2010年到2013年产量持续下跌趋势，2014年油气产量规模为154万桶油当量/日。

产量增长来自多个较大规模开发项目建成投产，包括美国本土的页岩油气开发项目、英国Jasmine项目和加拿大Christina Lake项目等；位于美国、加拿大西部和挪威的一批新增钻井项目投产。新投产项目抵消了公司部分老油田的产量递减和利比亚项目的产量减少。受储产量变动影响，康菲2014年储量替代率较2013年的179%出现较大幅度回落，跌至124%。

可以看出，勘探成本的持续增长和国际油价持续走低，使得康菲油气资源储量难有大幅突破，拖累储量替代率明显降低；国际油气交易市场上油气价格变动主导了公司油气产出平均销售价格的差异化走势。由于康菲油气产量结构较为合理，去年原油和天然气产量分别为59.5万桶/日和65.7万桶油当量/日，国际市场气价提升弥补了油价下跌对公司油气销售价格实现的不利影响，部分保障了生产经营正常。

康菲的股价自2012年完成拆分后稳定增长，2014年7月下旬达最高点87.9美元/股。与埃克森美孚、BP和道达尔等一体化巨头比较，康菲近两年来的股价增长更突出，股价走势与国际油价走势高度一致，这与独立上游石油公司的资产特点密切相关。其拆分后进行了大规模的非核心资产剥离，现有油气资产质量较高，已获得市场上投资者的认可；在相对较高的油价水平下，上游公司的利润率明显高于一体化石油公司，更容易受到市场上投资者的追捧。

然而公司股价波动的幅度也显示，拆分后的康菲缺乏下游业务保障，在油价波动时抵御风险能力较弱。根据2012年制定的发展战略，康菲计划用2年-3年时间完成总价值140亿美元的非核心资产剥离。这些非核心资产包括分布在面临政治、财税和其他风险较高地区的资产，如在利比亚、阿尔及利亚、秘鲁等国家的部分资产等；与公司核心资产协同效应不强的非油气资产，包括其在北美等地的部分管道资产和炼厂等；面临较高投资风险并需要大量投资的核心非常规资产，如澳大利亚APLNG项目等；处于开发中后期的油气资产，如在英国、挪威等国的部分北海海上资产等；部分康菲所占权益较低且由其他公司经营的资产。

与康菲走专业化道路相比，壳牌在2014年年报中解释的公司战略包括三个方面：确保在2020年之前公司上游和下游核心业务仍有很强的现金流生产能力，要将先进的技术和成熟的管理模式应用到精选的项目中，以实现增值为最终目标；近中期发展的重点产业包括两个领域，即一体化的天然气项目和深水油气勘探开发，目标是将其视为未来公司发展的核心动力，公司将利用在技术和管理及全球资产规模方面的优势，发现更多有竞争力的资源。

对比壳牌之前公布的发展战略可以发现，其核心要素并没有发生变化，只是对一些执行措施进行了调整，如大规模退出页岩油气业务、加速推进天然气和北极业务等。而在2014年初发布盈利预警后，该公司也采取了一些调整措施，频繁的策略调整也是影响其收益的重要因素。

今年以来，壳牌推迟了多数业务投资，选择性地退出一些业务领域，促使供应链成本下降；并削减营业成本，对全球范围内的上游业务进行重组。事实上，壳牌今年对发展战略的执行，不仅力度大而且成效明显。壳牌与卡塔尔石油公司（QP）在2010年底签署合作协议，共同投资65亿美元开发Al Karaana综合石化项目，两者在合资公司中各占20%和80%股份。但今年壳牌表示暂时搁置该项目，认为该项目签署协议时油价为90美元/桶，而目前已降至50美元/桶以下。从能源行业发展的现状看，该项目投资成本过高，不可能实现商业化运作，因此只能选择放弃。

作为壳牌核心业务之一的LNG业务，也正通过成本控制经历着严格筛选。今年初，壳牌就因成本过高放弃了在澳大利亚昆士兰州Arrow的LNG项目。

由于壳牌计划在2015年-2018年剥离价值300亿美元的资产，将主要精力放在少数有长期潜力的资源上。鉴于其已斥巨资收购了BG，不仅占用了公司大量的现金流，而且将其资产负债率由12.2%猛增至20%。按照将资产负债率控制在30%以内的标准，壳牌能用于资产收购的资金只有不到400亿美元。壳牌同时也强调，20%是个重要的分水岭，因为若超过这一比例，该公司AA的信用评级将需要重新审核。

在油价持续低迷，油公司普遍面临资金紧张的大背景下，壳牌应该不会冒信用等级被降低的风险，因为这可能会给公司今后的融资带来困难。再加上目前BG的很多资产都与壳牌有重叠，因此预计今年乃至未来3年-5年，壳牌都不会再有大规模的油气并购活动，相反可能会剥离更多油气资产。

一体化和专业化并无优劣之分

自康菲2011年宣布实施上下游“拆分”战略调整后，全球油气行业内关于石油公司应选择“一体化”还是“专业化”发展路径的争论持续不断。

从康菲完成“拆分”成为全球最大的独立上游油气公司后的业绩看，其负债率持续下降、资本利用效率稳中有升、股东回报持续提高、股票价格震荡上行；整体而言，公司生产运营平稳，发展走势符合战略预期。由此可见，“专业化”或“一体化”经营仅是石油公司根据各自发展思路做出的战略选择，二者本身并无优劣之分。

2014年6月起国际油价一路下跌，由于石油公司上游资产价值与国际原油价格高度相关，在系统性油价风险下，康菲等专业化经营的上游石油公司较一体化经营的石油公司，将面临更大的经营困难。但专业化经营的上游石油公司将通过压缩投资、优化资产组合、提高经营效率和坚持科技创新等一系列管理手段，全力保障公司平稳运营，使低油价对公司利润的影响降至最低。

尽管我国油气公司都属于上下游一体化经营企业，但在低油价时期，康菲等专业化经营的上游石油公司的部分发展策略仍值得借鉴。

首先，建立有效的评估机制，动态调整发展方向。要建立有效的公司发展战略评估机制，适时评估公司前期发展战略的效果并及时调整；要建立有效的公司资产评估机制，定期分析各类资产及相关项目对公司生产经营的贡献，并及时剥离贡献低、效益差的非战略性资产。

其次，优化资产结构，防范油气市场系统性风险。重视公司资产的分布结构，立足北美和欧洲等资源条件好、地缘风险相对较小的区域开展生产经营；同时，重视中东、亚太和非洲等全球其他资源潜力较大地区的勘探开发活动，动态评估资源国的各类投资风险并及时增持或退出相关资产。

重视公司原油和天然气资产结构组合，根据国际市场上两类资源价格的变动趋势，动态调整两类资源的持有比例，防止油价或气价单一下跌造成的系统性风险。合理配置公司的常规和非常规资产比例，在低油价时期重点发展开发成本低、经济效益好的常规油气资产，在高油价时期通过扩大非常规油气生产提升公司利润；既考虑公司当前利益，又着眼公司未来资源发展接替。优化财务结构，控制资产负债率并使公司长期保有一定的流动性，一方面能够维持公司对资本市场投资者的吸引力；另一方面，能够在低油价时期有足够的资本实施优质油气资产并购活动。

再次，多样化管理手段应对当前油价风险。在国际油价持续低位时期，压缩运营成本和管理费用，提高企业的竞争力；运用先进的生产技术和管理方法提升企业的生产效率；维持或加大研发投入力度，鼓励科技创新；重视人才培养，防止在低油价时期大量优秀人才流失；严控安全环保风险，降低各类事故给企业造成的损失。