盘点：A股IPO这一年

宋清辉

2014年对A股IPO来讲，是最不平凡的一年，投资者耳熟能详的关键词，如注册制、沪港通、创业板五周年、阿里巴巴无缘A股、甚至媒体有偿沉默等均能引发一场又一场热烈地大讨论。2014年伊始，聚美优品、京东等相聚在海外上市，引发了中概股境外上市热潮，他们和沪港通等一道，作为几股重要的力量，将A股IPO推向了全球资本市场，在世界经济一体化趋势下，全球IPO市场正在复苏，A股IPO融资额有望再次雄居全球第一。

IPO焦虑促中概股境外上市升温

走过了前几年的阴霾，亚太IPO市场正逐渐复苏，2014年上半年，亚太区各交易所进行的IPO交易超过了任何其他地区，共有217宗，融资额337亿美元，较2013年同期分别增长64%和45%。这其中，A股和港股IPO市场表现得最为抢眼。

2014年初，受IPO重启的影响，A股交易活动表现强劲，虽然进了二季度后，IPO停滞了一段时间，但并没有影响后续新股的表现。2014上半年，A股產生52家IPO，上市首日平均回报率为43%；新股首日表现良好，全部新股首日收盘价均高于发行价，无一破发。

这其中，医疗行业IPO平均首日回报率最高，科技、传媒和电信行业位列第二，物流企业首日回报率排名第三，达到44%。虽然在监管部门的多方调控下，“三高”现象有所缓解，但是目前的A股市场仍以中小型企业上市为主导，在排队等侯的近700家公司中，融资规模为5亿元的拟上市企业占比过半。

今年六月份，监管层领导在一次会议上指出，至年底拟发行100家左右新股，全年约有150家公司在A股上市，预计总融资额不超过人民币1000亿元。未来A股市场的表现和政策面将会影响新股发行的节奏，中小型IPO仍是A股市场的主导，其中工业和科技传媒通讯是A股IPO的主要行业，其他亮点行业包括国家扶持的文化娱乐等服务业，农业，环保及新材料行业。

得益于全球经济复苏以及一系列“微刺激”政策对经济的支撑，2014上半年香港市场IPO表现良好：44家公司首发上市，共融资807亿港元，同比分别增长110%和104%。由于A股上市的堰塞湖，更多内地企业也加快上市步伐，纷纷转战香港市场。比如，万达商业地产就已确定了年底在香港上市。而沪港通的推出，也让投资者和拟上市企业对港股市场的前景充满了信心。

与此同时，上半年美国市场也迎来了中概股上市的高潮：10家企业在美成功首发上市，共融资31亿美元。值得一提的是，与A股上市的公司相比，赴美上市的企业多为中国互联网公司——新浪微博、京东商城、聚美优品等。再加上9月，阿里巴巴登陆纽交所，2014年，可谓中国互联网公司的又一个美股元年。

从近年来A股与美股走势对比，我们可以看到2010年至今，美股标普500指数上涨幅度达到65.01%，但仅去年一年，标普500的涨幅就达到了31.8%。而中国股市，四年来上证指数的涨幅为负值，为-35.67%；去年全年，沪指不仅分文未涨，反而跌了5.25%。毫无疑问，美股已成为全球表现最好的市场。

为什么像阿里巴巴、京东等如此的优秀企业没有登陆A股市场，反而跑到美国上市，而且代表创新的互联网公司几乎都在国外或者海外上市，这引发了众多市场人士的反思。

其中，缺乏价值培育观念是主因。A股采用的是审批制，采用诸如盈利能力、成长性、市盈率、资产规模等一系列僵化的指标，来帮助投资者判断上市公司的投资价值。这种制度很大程度上就将一些还处于初创阶段，非常具有发展潜力的公司给排斥在外。在这样的制度下，上市公司大都为处于成熟发展期的国企或大型民营企业。由于制度的缺陷，这些上市公司的高层更倾向于将上市为一次套现、寻租的绝佳机会。试想一下，这样的公司又怎么会去创造价值，投资者又怎能分享到他们的成长机会呢？

另一方面，A股发行还有一个痼疾——“三高”，即高发行价、高发行市盈率及超高募集资金。这便是诸多企业选择A股上市而非海外上市，即使硬着头皮挤新股发行“独木桥”也在所不惜。发行“三高”直接引致A股造富神话不断，企业一旦成功上市，亿万富翁蜂拥而出。这显然非正常行为，“三高”不仅有违市场经济运行规律，更成为引发屡禁不止造假丑行、寻租行为的一大要因。难怪乎，中国的互联网公司都愿意去美国、香港这些重视上市公司成长性，鼓励创造价值、良性发展的市场。

令人欣慰的是，中概股争相赴美态势，有望在创业板五周年之际得到扭转。根植于中国经济转型大潮中的这个新板块有望来个华丽转身，证监会早些时间已决定在创业板建立单独层次，逐步取代美国创业板，并支持高风险的互联网、高新技术企业在创业板挂牌上市。

创业板单独层次无疑将和很快提上推进日程，标志着A股走到了变革的关键时间窗口。

A股市场改革走向深水区

大量中概股赴海外上市，其中不乏腾讯、百度、阿里巴巴这些互联网巨头，这对A股市场及其投资者来说简直就是悲剧。迄今为止，中国在海外上市的大型互联网公司，总市值达到了3.1万亿元人民币。同期数据显示，目前A股的总市值是32.12万亿元人民币，而包括阿里巴巴在内的海外上市互联网公司约占到A股总市值的9.65%。正是庞大的中国消费者培育了这些互联网巨头。如今，却不能成为他们的股东，从他们的成长分得一杯羹，不禁让人扼腕叹息。A股市场的制度改革已成为燃眉之急。

我曾经在《阿里们美国IPO的真相》一文中指出，企业在哪里上市，是企业的自主行为，最终选择在美国纽交所上市，是阿里巴巴理性抉择的结果。在互联网时代，拥有人气就是利润，这就是为什么有些互联网企业直至上市的那一刻都没有实现利润，国内资本市场不理解也不接纳的原因，但是美国人愿意接纳，国内的这些企业也只能在美国挂牌，我们怎能享受到这些互联网企业所带来的巨大收益。

不少企业绕道国内上市，带给中国资本市场的影响是深远的，这也引起了监管层和资本市场人士开始反思国内资本市场之痼疾。

2014年9月，证监会宣布今年年底将推出IPO注册制改革方案，目前相关工作在正常进行中。近期证监会也紧锣密鼓地发布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，于2014年11月16日起正式实施。

显而易见，退市制度完善是注册制改革的前奏。一是完善退市制度可以有效防止“劣币驱逐良币”，市场有进有出才能形成良性循环。二是退市制度还有助于加快资本市场化改革进程，比如降低了上市公司壳资源的寻租几率。

现行的审批制因效率过低，非常容易造成新股供给周期、需求周期的错配，导致A股失血严重，成为股市大起大落的首因。注册制却恰恰相反，需要让拟上市公司自主地选择上市时间窗口、融资规模，而且企业最终能否成功挂牌，需要听从投资者的话语权。否则，即使通过注册制登记，因为定价过高或者不被投资者看好的企业，发行也会面临失败。

一方面，证券市场建立起严厉的退市制度，造假者将惶惶不可终日，垃圾股也将遭到投资者的用脚托票、避而远之，注册制将为A股市场带来源源不断的活水。另外一方面，退市制度也是推进注册制改革的重要配套制度性安排。不断完善的退市制度最终将会与注册制对接，形成有进有出、优胜劣汰的A股市场。

监管层高调地推进股票注册制改革不仅顺应了当前市场的发展要求，也是还权投资者的体现，从此监管层将不再为企业背书，行政审查的环节也将大幅减少，市场各主体归位尽责，专业性不断提升。在这样的改革目标指导下，中国资本市场必将发生质的变化。

证监会主席肖钢曾用“牵一发而动全身”便这样形容股票注册制的改革效应。注册制改革是资本市场自身的一项重要变革，是解决金融市场深层次矛盾的重要途径，也是中国经济转型升级的关键一环。它的实现意味着中国资本市场将发生质的变化。

最重要的一点是，投资者权益将受到保护，而目前广大中小投资者利益基本被忽略。

注册制的顺利推行，的确能改变股市生态。目前，A股改革也已经延续了IPO注册制的方向。但是，需要解决的问题也不少。首先，实行注册制，并不意味着寻租、内幕交易就此销声匿迹。以前针对发审委百十号人的寻租，将转变成对中介机构从业者的寻租。因此，监管层对权利寻租要有足够的控制力，这需要政府打破行政管制，建立起一整套严格监管体系，谨防东窗事发之后，卷土重来。发行方和中介机构，也应该履行自己的承诺。

其次，推行注册制，还涉及了相关法律的修改问题。虽然证券法的修改已经提上了议事日程，但以往的修改都是头痛医头，脚痛医脚。证券法律的修改都只着眼于眼前，考虑未来、长期的问题比较少，难以跟上市场的变化。这不仅涉及到投资者保护、监管等层面，还涉及到资本市场的创新。

众所周知，阿里巴巴曾向香港申请上市，但是鉴于合伙人制度与交易所的同股同权原则发生冲突，阿里巴巴才选择了市场制度更为灵活，更包容创新的美国市场上市。这次香港市场与阿里巴巴的失之交臂，也反映出了资本市场在相关法规的建立和修订上应更注重长远利益、包容创新，国内证券法律的修订当引以为戒。

很多公司去美国或者香港等其他市场上市，这对于倒逼A股市场开放，否则下一个电商巨擘可能还会无缘A股，这就迫切A股改变现状。沪港通便是一个最典型案例。

A股日益走向成熟与开放

“沪港通”中的“港”指的不仅仅是香港，香港毕竟是国际金融中心，沪港通其实面对的是全球市场。沪深港股市互联互通的意义在于长期而非短期，它的出着力点是国家资本市场开放，标志着我国的资本市场日益走向成熟。

从目前来看，我国A股市场的持股市值结构仍以个人投资者为主，投资者持股期限基本上低于3个月，与境外成熟市场相比，我国证券市场上的投资者持股期限普遍较短、交易较为频繁。中国大妈，股票赔了仍把目光投回股市，说明我们距离发达国家资本市场还有一段很长的路要走。

历经20多年的发展历史，A股从沪深A、B股市场发展到如今的主板、创业板、中小板、新三板多层次的资本市场，再到沪深港股票互通互联，可谓硕果累累。但是，一些问题也频频出现，比如违规成本低问、造假上市大行其道、制度建设存在缺陷以及市场监管不力等问题。监管制度的缺陷、执法不严，让造假者可以堂而皇之地混迹于市场。对投资者的保护不力，让广大中小投资者饱受损失。市场公平性难以保证，更何谈企业的发展和价值培育？

A股市场最终要走向国际化，这就要求我们要打造一个强大的、国际化资本市场。完善退市制度和推行注册制，只是万里长征第一步。从审核制不可能一步就跃进到注册制，中间要有一个逐渐的过渡。虽然，审核制确实有很多问题，但这些问题并不是改为注册制就完全可以解决的，当务之急是让市场做主，从伪市场化过渡到市场化。

A股市场对中国经济的发展，对转变经济增长方式已经具有举足轻重的地位。但是就如同中国经济急速发展之后资源枯竭、产业过剩等问题纷至沓来一样，随着资本市场层次的丰富，体量的成长，一些最初不曾预见的问题逐渐集中显现。

这需要，我们放慢脚步，对旧有的制度规则进行细致修补，从量變实现质变的跨越。届时，作为一个制度完备、环境公平、积极开放的市场，自然能吸引优秀的海内外企业到A股挂牌上市。