基于上市公司并购的企业价值收益法评估问题与改进研究

□杨璐（长江大学文理学院 湖北荆州434023）

近年来，我国经济取得了快速发展，而在资本市场上，上市公司并购也更加活跃起来。上市公司的并购行为，俨然成为了我国调整和优化产权、产业结构，优化生产要素和配置资源的一项重要手段。截至2014年6月底，我国上市公司共有2 540家，股票总市值约24.413万亿元。而在众多的上市公司中，并购活动日益频发，对我国经济发展起到了重要的作用。根据2013年清科研究中心的综合统计数据，我国公司并购的数量为1 232起，并购交易金额总数为932.03亿美元，数量上比2012年增长了24.3%，金额上比2012年增加了80%，每笔并购交易平均额达到8 140.02万美元。今年以来，我国企业的并购活动在国企深化改革的机遇下，交易规模和金额也得到了迅速的发展。

然而，建立在如此巨大的并购数量和资金数量的背后，却引发很多关于并购成功与否的疑虑。纵观国内外，失败的并购事件也经常发生。根据调查统计，美国的公司并购失败率就接近70%之多。究其原因，关键的一个问题就是并购的实施过程中对目标企业的价值评估不够合理与全面。上市公司并购最主要的评估对象就是企业价值，所以对目标企业的价值评估就成为并购评估的重要方面。此外，并购价值评估还存在评估方法和环境尚待优化等问题，因此，研究企业价值评估方法，特别是贴合并购活动常用的收益法，具有较强的现实意义。

一、并购企业价值收益法评估的理论分析

（一）并购的含义与动因。

1.并购的含义。并购，即以公司法人或者资产组合为交易标的，在资本市场上完成交易活动的总称。上市公司并购重组主要是指能够对上市公司股权结构、资产负债结构以及利润业务方面实施重要影响的活动。从方式而言，主要包括上市公司收购、重大资产重组、回购、合并、分立。

2.并购的动因。主要有以下几个方面：（1）交易费用的降低。通过并购行为的实施，对企业而言，原有的市场交易关系可以通过并购转化为企业内部的行政关系，这种结果直接降低了企业的交易费用。（2）经营的多元化需求。通过企业的并购行为，可以使其加大多元化经营，能够帮助企业增加收益并降低风险。（3）取得规模经济优势。通过并购，企业可以更好地优化资源配置，扩大规模，从而获得更加客观的规模经济。

（二）企业价值评估收益法。在我国，上市公司并购的实际交易对象重点是公司股东的全部股权或部分股权，所以，我国上市公司并购行为的资产评估重点就是对企业价值的评估。资产评估常用的三种评估方法为成本法、市场法和收益法。这三种方法，从三个不同的时间点来评估资产价值，具体如图1所示。

在评估目标企业价值的评估目的下，主要的考虑因素便是目标企业未来能够带来的效益，而收益法在评估过程中，具体考虑到了企业未来的潜在收益能力和智力资本等因素，认为资产的实际价值在于能够为资产持有方在未来带来预期收益，所以，基于此种目的下，收益法是最能体现被估资产价值的方法。但是收益法在使用时，参数不易确定、期限确定有一定的主观性，评估难度相对较大，所以应该不断改善收益法的具体测算方法，使之具有更强的适用性与操作性。

二、我国上市公司并购中企业价值评估收益法存在的问题

（一）收益法基本模型。收益法，是将预期收益按一定的折现率资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。合理使用收益法进行资产评估，必须在以下条件下进行：一是资产预期收益能够量化；二是预期获利年限能够预测；三是与折现相关的预期收益所承担的风险能够预测。收益法的基本模型为表评估对象价值；i代表年序号；n代表收益年限；Ri代表未来第i年的预期收益；r代表资本化率或折现率。

从理论意义上来说，采用收益法进行企业价值评估，是从预计收益的角度来评价资产的价值，能够全面反映企业的基本情况、预计收益能力从而获得企业的真实价值，是三种评估方法中最为科学合理的，最符合并购的实际要求。因为在实施并购行为时，企业考虑最多的便是目标企业未来的实际获利能力的大小，收益法更容易被接受。但是在实际运用中，采用收益法会涉及到对三个参数的估值和选择，敏感性较大，例如折现率i的选择，不同的数值，即使是很小的差异，都有可能使评估结果千差万别。所以，选择收益法，除了要求评估人员具有丰富的经验可以进行正确的判断，还要准备充足的资料，难度较大。

（二）我国上市公司并购中企业价值评估收益法存在的问题。虽然收益法的运用有诸多困难，但是由于该方法本身具有合理性，所以在运用过程中，我们应该找出现存问题，进行分析并解决。在我国，上市公司并购中企业价值评估收益法存在的主要问题有以下几个方面：

1.缺乏对预计获利年限的分析。在采用收益法对企业价值进行评估时，对于目标企业的获利年限的判断比较主观。现有并购活动的企业价值评估，大多数都是参考目标企业的实际情况、所处行业的发展和所拥有技术的先进程度等条件，结合各位专家对剩余获利年限进行判断，得出结果之后，结合法律和经济法的发展情况，进行最终确定。在现实中，大部分的目标企业的预计获利年限选择时间过短，为五年以下。这个结果会使得相应的预测现金流的现值确定偏小，最终导致企业价值的评估值发生误差。

2.折现率的确定比较单一。使用收益法时，折现率的确定对结果的影响较大，在具体确定时，方法有很多，例如资本资产定价模型、加权平均成本法、社会平均收益率法、行业平均收益率法和风险报酬累加法。在我国，并购行为引发的对目标企业的企业价值评估，折现率的确定在选用成熟市场数据或国内数据时，有一定的随意性。而且，参考国内并购价值评估的数据，实际情况是无论企业评估采用何种折现率，在整个评估预测期，基本上全部用的都是评估基准日的单一折现率。

3.收益额的确定。在并购活动的价值评估中，对企业现金流量的预测与折现率预测的数据经常不匹配。主要有以下几种情况：一是目标企业自由现金流量预测与折现率预测中的数据不匹配，例如对目标企业资本结构预测而引发的利息费用和所得税预测方面，应该与预测期数据相一致。二是在现金流量持续增长率的预测方面不太合理。例如现金流量应与资本成本对应，即考虑通货膨胀影响下的现金流量等。三是目标企业现有的优惠政策无形中被永久化。例如国家的扶持优惠和免税政策有可能逐渐退出，并不一定是一项长期永久的优惠政策。

三、我国上市公司并购中企业价值评估收益法的改进建议

根据上述分析，上市公司并购中企业价值评估思路和参数的选择必须符合实际规律。收益法是一个整体，参数的选择上应该遵从于整体性，不应该简单、孤立地选取数据。具体的改进措施主要有：

（一）详细预测期年限应适量延长。根据《价值评估准则——企业价值》的规定，评估人员在确定详细预测期年限时，应该充分考虑到宏观经济环境、企业所处行业和自身的各项因素进行综合分析。详细预测期现金流量，相对于持续增长或稳定期现金流量的预测来说更为准确。

详细预测期年限，在对非长期性影响现金流的变化因素上，会适量考虑。例如相关经营费用的减少、波动以及重大的资本处置和资本支出、经济周期的影响和经营转向可能带来的结果等，这些情况会使得详细预测期的现金流不能用常规平滑模式来计算。假设详细预测期过短，便会造成这些短期的因素无法充分考虑，具体现金流的预测准确度也会相应受到影响。所以，在上市公司并购的目标企业价值评估过程中，应相应地延长详细预测期的时间。

（二）提高相关评估人员的职业和专业素质。根据评估准则的规定，评估人员在对企业价值进行评估时，应充分考虑评估目的、评估对象的情况和价值类型等相关因素，以此为基础分析成本法、市场法和收益法的适用性。在我国，上市公司并购的目标企业价值评估实际运作中，收益法的选用与否、实际评估结果收益法结论的采用与否，都需要具体评估人员的职业和专业判断。此外，评估人员在使用收益法时，相关参数的确定也和自身职业判断有一定的关系。

在具体选择评估方法时，评估人员应该保持自己的独立性和公正性，加强职业操守，综合分析目标企业的经济发展状况、所处行业的环境和企业自身经营状况等因素进行客观综合的分析，以此为依据进行评估方法的选择，不能一味地选用对客户最有利的方法和结果。所以，现阶段，仍需要提高评估人员的职业和专业素养，通过不断的学习与专业强化，提高自身认识，从而做出更加客观和专业的判断。

（三）提高收益法各项指标预测的一致性和增长率的准确性。

1.提高收益法各项指标预测的一致性。使用收益法时，参数指标的选择尤为重要，收益额和折现率的选取口径和相关指标的选取应加强一致性。例如，若是股权自由现金流量就适宜用股权资本成本折现，若是公司自由现金流量，则适用于企业资本成本折现。如果在事先预测折现率时，充分考虑到了付息的债务，那么在预测收益时，也应该考虑相应的现金流。如果在预测折现率时，考虑到了税率的影响，那么在预测收益时，也应该考虑相应的所得税额。

2.合理确定预测期阶段详细现金流量增长率。对企业价值进行评估时，很大程度上取决于持续价值，因此，在预测股权现金流或企业现金流量时，应需要特别关注。在实际预测过程中，应该考虑到持续价值的持续增长率。大多数企业，由于存在行业竞争和模仿，持续增长率都会趋于回归到行业均值。所以，竞争优势一般都只是短暂的。此外，在未来，预计的物价水平也会影响企业的持续增长率，因此，应该参考专业机构发布的规模溢价数据，评估人员也要对评估对象的风险进行规范调整。

3.控股权溢价和流动性折扣应规范调整。评估并购活动时，要充分考虑目标企业的控股权溢价和流动性折扣。如果评估目标企业价值时，涉及到控股股权，评估人员应该考虑控股的因素是否存在、控股的程度对控股价值的影响。此外，股权的流动性也会影响企业价值，流动性越高的股权，价值也越高，反之，如果股权缺乏流动性，价值就越低。