腾讯控股投资价值分析

□唐建荣（副教授）吴清燕（海南大学经济与管理学院 海南海口570228）

腾讯公司总部位于深圳市南山区科技园，它最初于1998年11月由马化腾和张志东注册成立。2004年6月16日，腾讯控股成为第一家在香港主板上市的中国互联网企业。到目前，它是中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。

一、产品及盈利模式分析

（一）产品分析

1.产品介绍。腾讯的产品非常多，几乎涵盖互联网所有领域。在2014年全球五大社交网络中，腾讯旗下QQ、QQ空间和微信进入前五名。（1）QQ及其相关产品。其最具代表性的产品是即时通讯软件QQ。QQ诞生于1999年2月，目前月活跃用户数仅次于Facebook，达到8.29亿，成为全球第二大社交网络。QQ同时在线人数，从2000年的10万到2014年突破2亿，增长了2 000倍，复合增长率为99.53%。从这些数据可以看出腾讯处于高速发展状态。与QQ有关的主要产品有：①QQ空间。它是腾讯开发的一个专属于用户自己的多媒体个性空间，即博客。截至2014年，其月活跃用户达到6.45亿，位列全球第三。②QQ邮箱。目前中国最大的电子邮箱服务商主要有4家，即网易邮箱、QQ邮箱、139邮箱和189邮箱。在用户总量上，QQ邮箱与网易邮箱不相上下，注册用户数超过8亿，活跃用户数达到5到6亿的规模，中国主要免费邮箱覆盖人数排名以及访问频次均名列前茅。③QQ游戏。目前是国内最大的网络游戏社区，艾瑞2013年网游运营商市场运营收入排名前三为：腾讯 （326.3 亿元 ）、盛 大 （83.4亿元）、网易（43.9亿元）。④QQ影音。该视频播放器从无到有，截至2014年12月市场份额已经提升到4.2%。⑤QQ音乐，艾瑞2014年12月中国音乐播放软件有效使用时间市场份额前二名为：酷狗（31.9%）、QQ 音乐（28.7%）。⑥其他。如网络电视软件QQLive、QQ输入法、网络下载工具QQ旋风等。（2）电子商务产品。①拍拍网。它是腾讯旗下的C2C电子商务交易平台，依托庞大的QQ用户群，拍拍迅速成长。但近几年电子商务迅速成长，竞争激烈，拍拍渐渐淡出主要市场。②财付通，它是腾讯推出的在线支付应用和服务平台，艾瑞中国2013年第三方网上支付交易规模市场份额排名前三为：支付宝（48.7%）、财付通（19.4%）、银联在线（11.2%）。（3）门户网站。依托庞大的QQ用户群，腾讯网迅速成长，目前已成为中国浏览量最大的互联网门户网站之一。腾讯网还是2010年上海世博会独家互联网服务高级赞助商。在网民最常使用的门户网站中，腾讯网仅次于新浪，排名第二。（4）视频网站。截至2014年3月，腾讯视频的月度覆盖用户数达到3.18亿，成为国内覆盖用户最多的视频网站。（5）搜索引擎。腾讯搜搜于2013年9月与搜狐旗下搜狗合并，腾讯注资4.48亿美元。2014年搜索引擎市场占有率排名前三为：百度搜索（最高值为57.51%），360搜索（最高值30.47%），新版的搜狗搜索（最高值为15.98%）。移动搜索市场份额排名前四为：百度手机搜索（79.8%），谷歌手机搜索（5.1%），宜搜（4.0%），新搜狗搜索（2.5%）。 （6）网络浏览器。QQ浏览器是腾讯推出的网络浏览器，2014年12月中国浏览器软市场份额排名前四为：IE（43.55%）、Chrome（32.23%）、 搜 狗 高速（4.72%）、腾讯 QQ（2.72%）。 （7）其他社交平台。①微博。截至2013年12月底，腾讯微博注册用户数超过6.2亿，日活跃用户数近8 000万。②微信。它是腾讯公司于2011年1月21日推出的一个为智能终端提供即时通讯服务的免费应用程序。近年来在中国的发展速度已远超QQ及QQ空间，2014年月活跃用户4.38亿，跃居全球第五。截至2015年第一季度，微信已覆盖中国90%以上的智能手机，月活跃用户达到 5.49亿。

2.产品特点。腾讯产品具有以下特点：一是一站式在线生活服务。腾讯以“为用户提供一站式在线生活服务”作为自己的战略目标，并基于此完成了业务布局。通常的互联网生活方式如上网、听音乐、看电影、购物、游戏等，腾讯均已布局。二是黏稠性高。QQ的黏稠性给腾讯带来了无比的成功，QQ拥有的庞大用户群，亲戚朋友同学都用QQ，无法再转用其他的即时通讯工具，因此牢牢锁住了用户。三是抢占“入口”。QQ试图牢牢锁定各种“入口”，浏览器（TT）是互联网的“入口”，输入法（QQ拼音）是电脑的“入口”，门户网站（腾讯网）是资讯的“入口”，搜索引擎（搜搜网）是浩瀚的信息“入口”。

（二）盈利模式分析

1．增值服务。增值服务就是一种个性化服务，为用户提供产品核心功能以外的附加功能，满足用户多样化的需求。QQ是在增值服务上做到极致的产品，其形式有互联网增值服务和移动增值服务。（1）互联网增值服务。QQ的核心功能是即时通讯，其普通用户可以免费使用QQ与世界任何地方的网民聊天。QQ附加了聊天以外的多种功能，如QQ等级加速、魔法表情、红名、排名靠前等。附加功能为超级QQ会员用户提供，20元/月。本来附加功能是可有可无的，但是附加功能满足了用户个性化的需求，许多人愿意付费成为QQ会员。（2）移动增值服务。为方便用户，QQ还提供移动QQ服务等手机增值业务。

2．广告业务。腾讯的广告展示位置很多，如QQ聊天窗口的右上角，QQ游戏内，腾讯网，拍拍网，搜搜网等。

二、企业竞争力分析

（一）SWOT 分析

1.优势。拥有庞大的用户群，产品丰富，用户粘稠性高；资金实力雄厚；技术先进、复制能力极强。

2.劣势。创新能力不足，国际化水平不高。

3.机遇。截至2014年12月，中国网民人数达到6.49亿，使用手机上网的网民达到5.57亿人，中国是世界上未来最大的互联网市场。

4.威胁。互联网是中国最开放的产业，也是竞争最充分、最激烈的产业。腾讯所有产品面临着竞争的威胁，除了QQ外，其他产品都没有遥遥领先于对手。

（二）波特五力量模型分析

1.供应商议价能力。截至2009年度，腾讯五大供应商占集团总采购额约31.09%，而集团最大供应商占集团总采购额约11.67%。从比例上看，大供应商对腾讯具有很强的议价能力，这主要是由国内垄断的电信行业格局决定的。

2．购买者议价能力。截至2009年度，腾讯五大客户占集团总收入约10.08%，而集团最大客户占集团总收入约3.73%。大购买者占比例不高，议价能力不足。腾讯QQ的主要客户是广大的网民，网民对每月20元的服务根本没有什么议价能力。

3.同业竞争者。腾讯是中国互联网的“公敌”，中国主要互联网企业包括阿里巴巴、百度、新浪、搜狐、网易、盛大等都是腾讯的竞争对手，它们都有相似的业务或者产品。

4.潜在进入者的威胁。中国互联网是一个竞争充分的市场，几乎在所有领域都存在激烈的竞争，互联网也是一个开放度高、门槛低的产业，随时都有新进入者。

5.替代品的威胁。互联网世界里，技术更新非常快，消费者需求多变，替代品也不断出现，比如浏览器逐渐替代操作系统、即时通讯替代电子邮箱等。

表1 腾讯控股墓本财务数据 单位：亿元（RMB）

三、企业估值分析

腾讯控股2009－2014年的基本财务数据如表1所示。

（一）PEG 估值法

腾讯近三年的净利润复合增长率为 32.7%，2014年每股收益为 3.23元，以此预计2015年每股收益为4.29元。 给予 PEG 区间为（0.5，1），市盈率区间为（16.35，32.7），预计股价区间为（70.14，140.28）元。 注意，此处及以下的“元”均指人民币。

（二）PE 估值

表2 腾讯控股历年市盈率最高、最低统计表

以2014年普通股加权平均数7 372 000千股折算出2009年以来的每股收益趋势和历年市盈率最高、最低统计，见图1和表2。

预计2015年每股收益为4.29元， 给予市盈率区间（14.48，231.34），估值为（62.12，992.45）元。

（三）PS 估值

表3 腾讯控股历年市销率最高、最低统计表

以2014年普通股加权平均数7 372 000千股折算出2009年以来的每股销售收入和历年市销率最高、最低统计，见图2和表3。

以近三年销售收入的复合增长率40.43%，预测2015年每股销售收入为15.04 元，给予（6，75.27）倍市销率，区间估值为（90.24，1 132.06）元。

表4 腾讯控股历年市净率最高、最低统计

表5 估值汇总表 单位：港元

（四）PB 估值

以2014年普通股加权平均数7 372 000千股折算出2009年以来的每股净资产如下：

以腾讯近三年股东权益41.13%的增长率预测2015年每股净资产15.31元，给予（9.41，68.2）倍市净率区间，估值为（144.07，1 044.14）元，见表 4。

四、结论及投资建议

腾讯是中国互联网的奇迹，拥有中国最大的即时通讯工具——QQ，中国最热门的移动社交平台——微信，中国最大的游戏平台——QQ游戏，中国第二大网络支付平台——财付通。如今，腾讯控股已经是中国互联网企业市值第二高的公司 （仅次于阿里巴巴），全球排名第七。腾讯控股2004年6月16日上市开盘价格为4.375元（港币），2015年6月20日腾讯控股最高价达155.60元，腾讯股价翻了35.57倍，股价11年复合增长率为85.19%。

将上述四种估值方式的结果汇总成表5。2015年6月19日腾讯收盘价为154.3元，处于低估值区域，目前来看，对腾讯控股进行投资的安全性很高，从其成长性来看，值得长期持有。本文仅是理论层面的分析，投资需谨慎，供参考。