英利，是否会成为下一个无锡尚德？

□张云迪（东北财经大学会计学院 辽宁大连116025）

一、厚积薄发，后来居上

1998年，英利集团和保定国家高新技术产业开发区发展有限公司共同成立了英利新能源，主营业务为硅太阳能电池及配套产品的研制、生产、销售，并承揽光伏电站等太阳能利用工程。为了开展研发和引进技术，以及进行项目建设，英利新能源于2002年增资扩股，包括保定市国资委控股的天威保变和北京中新立业科技投资咨询有限公司，引入资金后，英利新能源的股权结构变为天威保变持有49%的股权，英利集团和北京中新立业分别持有45%和6%的股权。

2007年，在经历了复杂曲折的重组后，英利在纽交所成功上市，融资3.19亿美元，为其业务扩张筹到了巨额的资金支持，也带动了其业务的快速发展。在上市后的5年中，英利的营业收入年均增长率达到了64%。图1为上市5年后英利的营业收入示意图。

为了拥有更多的话语权，2008年英利开始向上游延伸，侧重于纵向整合。经过不断的研发和成长，英利的产业链涵盖了“硅料-铸锭-硅片-电池-组件-系统”，形成了光伏行业最完整的产业链，英利也成为了行业中第一个全产业链的企业。2012年英利正式取代无锡尚德成为世界光伏行业的领跑者，成为资本市场的新宠。

二、前车之鉴，危机凸显

回首过去，英利的发展之路也并非一帆风顺。2014年，在轰动性地赞助了巴西世界杯后，英利成为了唯一的清洁能源赞助商。但在高调的曝光率背后，世界杯效应并没有给英利带来出货量和市值的预期。世界杯结束后，英利在资本市场上的表现并没有得到改善。更令英利沮丧的是，由于寻求出货量和盈利能力之间的平衡，在保持了两年世界最大的光伏组件供应商地位后，英利也在这一年把世界第一的宝座让位于天合光能。2015年英利在其年报上表示，由于严重的负债和净损，对能否继续经营存在着“重大疑虑”。这显然是一个非常严重的表述。虽然随后英利发表声明，称对持续经营能力风险因素的披露是基于最坏的假设基础上，并且有信心和能力偿还公司的到期债务。即便如此，市场对英利的忧虑仍未减少，甚至把其视为下一个尚德。之所以担心重蹈尚德的覆辙，主要出于以下几个方面：

（一）负债水平高，偿债能力弱。债务资本可以增大企业的财务杠杆，如果运用得当可以给企业带来更大的额外收益，提高税后利润，即用别人的钱，干自己的事。但是，如果负债水平太高，则会导致企业的债务负担过重，甚至会超过资本基础的承受能力。下页表1为英利和其竞争对手晶澳太阳能的资产负债率对比。从表1可以看出，近五年内，英利的资产负债率迅猛增加，负债增加的幅度远远大于资产增加的幅度，在2014年甚至达到了不可思议的95.20%。而对比同时期的竞争对手晶澳太阳能，其资产负债率虽然稳中有增，但是一直维持在65%以下，符合其行业特点。如此高的负债水平，不仅影响了英利的信用水平，使债权人有较强的不安全感，更会影响企业增发及发债，拖累其筹集资金的能力，此外，对外投资和研究开发同样受到负面影响。与债务水平同样令人担忧的还有英利的偿债能力。下页表2为英利和晶澳的流动比率对比。一般情况下，流动比率应该大于1，意味着短期可转换成现金的流动资产可以偿还到期流动负债。从表2可以看出，英利的流动比率逐年下降，并且到最近年度已经远小于1，说明其短期偿债压力巨大，而现金创造能力又没有达到弥补此缺口的程度。而反观竞争对手晶澳，虽然其流动比率也大体呈下降趋势，但因为其流动比率有着巨大的下降空间，而且最低也是1.2以上，体现了稳健的经营战略和财务战略。

表1 英利与晶澳的资产负债率对比

表2 英利与晶澳的流动比率对比

如此的债务水平和偿债能力也不难理解为何市场会对英利的持续经营能力提出质疑。而几年之前，正是由于5.7亿美金可转债到期无法归还，彼时的行业大佬无锡尚德轰然破产。回顾尚德的债务水平我们惊奇地发现，英利目前的状况竟有过之而无不及。表3为无锡尚德的负债水平和偿债能力。可以看出，尚德在破产前的五个季度资产负债率也是逐渐升高，流动比率不断下降。而英利的资产负债率和流动比率竟然比无锡尚德的还要糟糕。因此，市场的担忧不无道理，负债水平和偿债能力的确应该引起英利的重视。毕竟，单靠外在的“输血”并不是企业发展的长久之计。

表3 无锡尚德的负债水平和偿债能力 单位:百万美元

（二）经营激进，战略失策。

1.低价悖论成为困境的导火索。英利短短几年发展如此之迅速，市场份额增长如此之快，与其低价格的决策不无关系。2007年，英利将光伏电池组件下调1美元，引发了行业内的价格战。2009年，在太阳能并网发电招标会上，英利开出每瓦0.69元的竞标价格，而当时行业内的成本价格为2元上下，这导致英利陷入卖得越多、亏得越多的困境中。这种“自杀式”的价格战引发了行业的巨大震动，也使得英利在上市后净利润首度为负。这种不可持续的经营方式压缩了降价空间，减少了价格弹性，使英利的客户维护变得困难。

2.垂直战略致使调整缓慢。产业链的垂直一体化一直是英利引以为豪的，在英利的办公区域，悬挂着一幅牌匾，上面书写着“全球最完整产业链”。虽然一体化的经营模式有着规模效应和协同性强的优点，但由于没有侧重点，这使得企业在行情不好时灵活性不足，无法及时调整经营策略。英利不能够专注于自己的核心竞争力，无法发挥相对优势。比如由于多晶硅价格的暴跌，使得英利的多晶硅成本高于市场水平，而由于不能及时调整，给英利带来了巨大损失。全产链的思维指导下不仅经营策略不能及时调整，也使得成本无法做到最低。同行业的其他企业虽也涉及了产业链的其他环节，但却各有侧重。例如，晶澳的电池方面做得出色，则硅片和组件侧重就少一点；阿特斯组件方面有优势，电池就不是其关注的重点。

三、防微杜渐，忧在未萌

同样是曾经的行业第一，同样是高负债率和经营战略的失策，英利是否会重蹈无锡尚德的覆辙，或者如何避免成为下一个无锡尚德，成为一个值得深思的问题。从引起英利困境的原因入手，本文试图寻找该问题的答案，从而为英利提出建议对策，并为相关企业提供借鉴。

（一）降低负债率，为企业“减负”。负债作为企业发展扩张的重要工具，几乎没有哪个企业没有负债，由于负债的杠杆放大和免税作用，通常一定比例的负债可以放大企业的利润，并且不会对企业的控制权带来稀释。但是，负债并非越多越好，过多的负债会让企业背上沉重的债务负担，巨大的偿债压力会使企业面临资金链断裂的风险。过多的负债还会限制企业的对外投资，使企业丧失发展机遇。不仅如此，糟糕的财务状况会引起市场的巨大担忧，影响企业在资本市场上的股权融资或者债权融资，形成恶性循环。

（二）专注自己的核心竞争力，形成相对优势。英利的“垂直一体化”一直受到同行和市场的质疑，虽然在逻辑上把业务扩展到全行业可以形成上下游的协同发展，利用规模优势形成成本优势，但是垂直一体化也并非一定利大于弊。垂直一体化使企业面临提高了退出壁垒的风险，尤其是在一个价格起伏特别大的行业。而且行业中的每个企业都有自己的核心竞争力，如果无法在价值链的各个环节中做到最低，就无法期望总成本的极小。这并不是说企业不能进行产业链的延伸，而是应该专注于自身的核心竞争力，并非一味地追求大而全，在与同行业的比较中，找到自己的价值增值点，形成相对优势。

（三）谨慎运用价格战，严防杀千损百。在企业的发展过程中，尤其是在行业处于成长期时，通过压低价格来迅速扩大市场份额，在短时间内扩大规模，这是企业的一种发展方式。但是，低价不能成为企业追求的核心。在进行低价格战略的过程中，如果价格过低，甚至低于生产成本，那么企业就没有利润来源去开展研发工作，在卖得越多亏得越多的情况下，势必会对企业的生产经营造成负面影响。而且，由于价格无法反映真实的生产成本，往往倒逼企业在其他方面“偷工减料”。在英利和国投电力的合作中，由于英利的要价压得极低，只能使英利在其他方面缩小损失，这势必引起合作方的不满，造成客户粘性极差，而英利也被国投电力列入不欢迎名单。因此在利用价格进行规模扩张时，不能一味地追求低价，应合理定价，保证企业生产经营活动的有序进行。