券商牌照管理改革：加快竞争格局裂变

衡昆

对于日前媒体关于“监管部门将向银行发放券商牌照”的报道，证监会新闻发言人张晓军3月6日表示，目前，证监会正在研究落实“国九条”的有关要求，在现行法律框架下，研究证券期货业务牌照管理制度，以及商业银行等其他金融机构在风险隔离基础上申请证券期货业务牌照有关制度和配套安排，相关研究工作正在进行中，并需履行必要程序。有关政策的公布实施尚无明确时间表。

近期向银行发放券商牌照的可能性较小

我们认为，在现有分业经营、分业监管的大背景下，近期向银行发放券商牌照的可能性较小。根据笔者此前从事券商牌照监管政策的研究经历，我们倾向于认为，监管层推动的券商牌照管理改革的最终目的可能在于加强监管，比如未来券商牌照将细分为十几个牌照，进而针对每一项细分的牌照进行有针对性的加强监管。

2012年以来，随着一系列创新和改革政策的陆续推出，资本市场的发展从场内延伸到场外，从公募拓展到私募领域，从现货拓展到衍生品领域，在不同的细分领域专业性越来越强，客观上有必要对现有的券商牌照管理体系进行改革，并针对不同的细分牌照进行有针对性的加强监管。

发达市场在佣金自由化和资本市场深化发展的过程中，也经历了这一过程。比如美国，20世纪30年代通过的《格拉斯-斯蒂格尔法案》，第一次明确了商业银行和投资银行的界限。1975年启动佣金自由化改革后，证券业务高速发展也吸引商业银行试图频繁突破《格拉斯——斯蒂格尔法案》。

1999 年《金融服务现代化法案》对银行豁免注册的证券业务做了详细界定。美国的这部金融法律将金融活动确立为混业经营的模式，构建与此相适应的金融监管体制，把规范的重点从金融活动转变到管理和防范金融风险，促进金融市场主体的联合和竞争。

次贷危机后，为了重塑美国金融体系，防范系统性风险和金融危机重演，避免再次发生银行和其他金融机构因为进行风险过大的自营交易导致重大损失而不得不由政府出手救助的局面，美国政府从2009年起，进行了大萧条后最大规模的金融改革。2010年7月，奥巴马签署金融监管改革法案，即《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》。

因此，整体而言， 我们认为，细化牌照管理是适应资本市场深化发展的必然发展趋势，重点在于后续的规范监管和加强监管。

牌照管理改革可能加快券商差异化经营

细化的证券经营机构牌照管理体系是发达市场的共同特点。比如美国，证券交易委员会（SEC）为经纪商和交易商提供20多个子类别业务牌照供其选择，但通常只有全能型投行才会选择多项业务牌照，精品投行或区域性投行通常根据自己的业务模式选择不超过10项子业务，因此细化的牌照管理改革可能加快证券公司的差异化经营。

美国证监会对美国证券行业设置了20多个业务牌照，我们可以大致分为8大类，分别是经纪业务相关的牌照;场外市场业务牌照;投行业务牌照;产品服务业务牌照;交易业务相关牌照;大宗商品交易业务牌照;投资咨询服务业务牌照;自营业务牌照。

在香港证券市场上，香港证监会《证券及期货条例》第V部对牌照管理进行了详细规定，共有9类业务牌照（见表1），分别是经纪业务相关，比如第1-3类牌照;投资咨询服务业务牌照，比如第4和第5类牌照;投行业务相关，比如第6类牌照;销售交易服务业务相关，比如第7和第8类牌照;资产管理业务相关，比如第9类牌照。

“宽进严管”或将是总体原则

整体而言，“宽进严管”是发达市场证券经营机构牌照管理体制的总体原则。美国、香港和新加坡等发达市场在证券经营机构准入方面相对宽松，但均在准入后管理设定了严格的要求和一整套完整的监管体系，强调通过注册前端导入信息和后续信息集成，重视事中和事后监管。

“严管”主要体现在：首先，各监管机构对进入的经营机构设置了一整套详细的监管安排，既包括经营机构自行上报的各项合规报告、财务报告和审计报告，也包括定期核查、投诉调查、分支机构检查、人员资质检查、专项调查等多样化的检查项目。以美国为例，SIFMA发布的一份证券行业合规调查报告显示2005年美国证券行业在合规方面的支付达到255亿美元，合规成本占公司净收益比重达13.1%，样本公司在12个月内平均接受来自各个监管机构的调查共 231项，大公司年均接受调查事项甚至多达772 项。

其次，“严管”的内容覆盖经营主体的雇员、业务活动和内控管理等各个方面，并在各个方面都制定了详细的规范文件，且通过与各自律组织以及行业协会的积极互动和沟通评论，强大的信息采集系统则极大提升了监管效率。例如，美国FINRA及SEC等监管机构都建有强大合规记录数据库并共享互通。最后，强调事中事后监管，从注册前端数据导入风险评估监管体系，能够最大程度提升监管资源使用效率。

券商牌照管理改革加快竞争格局裂变

长期来看，券商竞争格局将发生裂变，大型券商将持续受益;细分的券商牌照管理制度改革一旦实施，可能加快证券公司的差异化竞争。大型券商的平台优势和核心竞争优势将更加凸显，未来将持续受益于行业的大发展。

短期内，券商牌照管理改革可能对券商板块带来一定的干扰， 建议优先关注大型券商，比如招商证券、中信证券、华泰证券和海通证券。