牛市还在吗

童第轶

本刊特约专栏作家，曾任职于中国证券报社、中国人寿资产管理公司，现为龙赢富泽资产管理（北京）公司投资总监

上证指数2015年6月12日一度摸到了5178点后，股市犹如悬河决堤。随后的17个交易日，上证指数一泄千里，最低触及3373点，从个股来看更是尸横遍野，接近800只个股惨遭腰斩，自去年下半年开始的这波牛市遭受到了前所未有的沉重打击。

市场遭受重创后，市场投资者不禁疑惑：牛市是否还在？

回顾这轮牛市，我认为这轮牛市的主要逻辑有三点：首先是低估值。2013年至2014年期间，上证综指的整体市盈率约为10倍左右，对比全球股市市盈率在20倍左右，美国股市的市盈率接近25倍。A股市场整体估值偏低，尤其是银行股整体市盈率仅为8倍，部分银行股更是破净。宏观经济环境是中国经济增速全球领先，国内流动性充裕。因此，估值修复的过程必然会发生。低估值是股市必然会上升的第一个理由。其次是资金驱动。中国经济自金融危机以来面临最大的问题是实体经济收益率偏低，反映在微观上就是企业投资意愿不强，资金需求偏弱，大量的闲置资金涌到股市。尤其是场外配资业务的兴起，据保守测算，股灾之前的场外配资市场规模约为1.7万亿～2万亿。要知道，整个A股的流通市值也就在40万亿左右，而银行股等权重占据了相当比例的流通市值。这部分资金对中小盘以及创业板是超级买量，“神创板”也就不足为奇了。这也是为什么出现实体经济较差而股市火爆的现象，这种偏离实际的现象是不长久的。

最后一点就是牛市的现实意义。只有股市能够恢复正常的融资功能，才能真正实质上缓解中小企业融资难、融资贵的压力。部分社保资金间接进入股市的试点，表明政府试图通过股市上涨来缓解养老金压力。另外，股市上涨也能够刺激居民消费，缓解通缩的压力。“改革牛”的说法是不准确的，从2014年第四季度至今，资本市场没有发生什么所谓“改革牛”。像南北车合并这样的事件，本质上和改革没有什么关系，像混合制改革这些核心内容没有释放出来。

在行情如火如荼进行的过程中，诸多风险也在急剧积累。主要是内生的风险，即股价上升过快，估值严重偏离价值，股价与基本面完全背离。尤其是今年3月以来的小盘股行情，翻倍的小票不计其数，创业板的整体估值一度超过100倍，严重背离了基本面。市场行情的火爆演绎，透支了这些公司股价继续上攻的美好“愿景”。股价的火箭上升，吹出了一个异常庞大的泡沫。

因此，本次股灾的根本原因在于中小盘股涨幅过大，估值已经严重偏离基本面，直接原因是监管层采用粗暴的去杠杆方式，由此引发各路资金的踩踏。但是我们仍看到此次牛市的大基础仍在，牢笼里的资金怪兽自然会依据供需原因寻找风口，对于指数牛市我仍有信心，但对于上半年估值泡沫严重的中小市值股票而言，牛市一去不复返了。