新三板分层 重磅政策潮来袭

苏红宇

在新三板分层呼声“一浪高过一浪”时，全国股转公司党委委员、副总经理隋强于10月28日表示，新三板分层制度年内必将推出，分层的同时也将推出和完善市场的摘牌制度。

“分层”在大众期待中可谓板上钉钉。作为新三板的一项重要的制度革新，分层制度的推出时机、路径和标准，对新三板中长期发展机制的稳定具有重要意义，甚至有可能影响到国内多层次资本市场的最终格局。

市场流动性成背后“杀手”

据股转系统数据显示，截至10月末，新三板挂牌公司数量已达3896家，已与券商签约、正在改制、完成股改的拟挂牌企业共有6000家左右，成为我国目前最大的基础性证券市场。

新三板的发展得益于国家的政策红利，也源自于制度创新。但制度红利催生的非理性繁荣也引发了监管层的担忧。为保证市场健康发展，监管层放慢了政策红利的步伐，市场交易也随之降温。随着A股的深度调整，加上政策预期不明朗，新三板热度再次下降。

一年之间，它从疯狂归于沉寂，挂牌企业多、二级市场低迷、流通性差成为新三板的几大困局。今年4月以来，新三板做市指数和成份指数连续下行调整，成交量屡创新低。6月开始的A股市场巨震，更使得刚刚起步的新三板二级市场面临空前抛压，指数遭到“腰斩”。同时，企业交易也随之下滑，数据显示，今年5月至7月这3个月，成交量为零的企业有1850家，占比58%，而在有交易量的企业中，累计换手率不足1%的企业高达15%，流通性窘境依然历历在目。

对此，天相投资顾问有限公司董事长、中国证券业协会副会长林义相对《经济》记者表示，“对有些企业来说，分层政策的出台会对流动性带来的问题有所改善”。

早在今年6月，全国股权系统董事长杨晓嘉便公开表示，今年新三板制度创新的重头戏是进行分层，目标是实现差异化管理，同时会考虑开展股票质押式回购业务试点，引入符合条件的非券商机构开展推荐和做市业务，优化挂牌审查等，提高服务市场能力和市场效率。但她也表示，分层对股转系统是一个非常大的挑战，“因为挂牌企业质量参差不齐，用任何一个标准去分层都是不妥当的，海外也没有可借鉴的先例”。

得益于在新三板的融资，不少中小微企业得到了更好的发展。深圳市万人市场调查股份有限公司就是这些企业中的一家，该公司董事长何明龙对《经济》记者表示，“对于分层政策企业很早就有预期，新三板要走自己的路，做强做大，打造有特色的资本市场，一定要实施分层这一政策，我们也在积极准备，期待政策推出”。

在新三板市场快速扩容、挂牌公司数量大幅增加的背景下，提供与市场体量相匹配的流动性，合理维持市场交易活跃度日渐迫切。记者获悉，全国股转系统正在酝酿包括市场层次优化、扩大长期资金供给等在内的重大制度变革，分层机制是突破口。只有以分层为基础，公司债券和证券公司股票质押式回购业务等融资制度、有利于风险管理的指数产品、转板试点等多项制度才能顺利推出。

重重利好拭目以待

北京师范大学金融系主任胡海峰在接受《经济》采访时表示，多层次资本市场的建设，新三板是最为基础的一层，“新三板市场挂牌公司数最多，如果这个时候在新三板逐渐引入分层制度，更有利于投资者进行投资选择，使其更有针对性”。

目前市场流传着较多的分层版本，传言新三板将大致分为创新层、培育层和基础层。同时也有传闻，新三板将分为两层。

不论如何分层，胡海峰认为，这都有利于各类规模的企业更好地定位，有利于新三板市场的规范。

从市场角度看，新三板市场相对于交易所市场已属分层，但林义相向记者解释称，由于企业间具有较大的差别性，新三板的分层政策如果考虑到企业的规模、流动性、券商做市这些方面，在这些标准上把企业区分出来，对部分优质企业来说是件好事。

对此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新也表示赞同，他对《经济》记者表示，一旦政策落地，将会体现出新三板的包容性，新三板挂牌企业会形成有档次、有差别的差异化分列，“一方面便于监管，另一方面便于股权投资”。

但在行业内也有人担心，分层制度的出台会使得处在金字塔底层的大多数企业，变得更加无人问津，金字塔顶端的少数企业将遭到爆炒。

深圳市万人市场调查股份有限公司董事长何明龙认为，分层能够让好的企业更好，差的公司被淘汰，能够让市场产生一定的明星效应。“不论产生怎样的影响，分层就是要降低投资者对企业挑选的难度，让投资者对企业大概的情况一目了然，便于投资者更好地投资。”

对此，民生证券研究院执行院长管清友对《经济》记者表示，维护市场稳定是监管层的核心宗旨，一项重大政策的推出及实施需要稳定的市场环境，还需要该项政策推出后对市场稳定性的影响达到最小，从而实现平稳过渡。

据专家介绍，纳斯达克于1982年、2006年进行的分层制度变革也经历了过渡阶段：先分两层，再过渡到三层。1982年，纳斯达克引入90秒内报告成交量的全国市场系统，第一次分为全国市场和小型资本市场。到了2006年，纳斯达克注册为全国性证券交易所，在两层的基础上增加了一个层次，并重新规划为当今纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场和纳斯达克资本市场3个层次的格局。

纳斯达克经过11年才实现“初步简单分层”，而国内的新三板开始做市交易才一年。所以，分层制度的推出是机遇，也是挑战。

据管清友介绍，影响纳斯达克分层的因素主要分为技术进步、挂牌需求和监管升级等3个方面，高新技术的发展让交易系统高频程序化交易变为可能，而同时又造就了大量的高新技术企业，这些企业的融资需求在纳斯达克“高科技企业孵化器”的天然背景下，又得到了很好的满足。另外，在做市商做市交易中出现的违规行为，又促成了监管层对纳斯达克新的监管要求，从交易制度层面又影响到纳斯达克的分层，所以纳斯达克市场的分层时机主要是自下而上的内生性的，包括交易技术的革新和企业挂牌需求的增长，而外生性的时机则是监管政策的变化。

无论如何，新三板分层都需要坚持市场化的方向，无论企业在哪个层次挂牌，都是市场参与各方自由选择的结果，而非行政干预的结果。

政策落实还需考虑多因素

如何进行分层标准的制定是首先面临的问题，要考虑的因素也很多。

新三板在未分层前，是一个整体，所以企业面临的挂牌成本是一致的。一旦分层制度落地，挂牌成本将会有所分化。

“已经发展较为成熟的企业可以直接挂牌在较高的层级上，从而减少了时间成本，更容易实现和主板、中小板、创业板的对接。而在发展初期的企业，则可以选择在门槛较低的层级上挂牌，承担较少的成本，逐渐发展壮大再转到上一层级”。管清友表示，对不同发展阶段的企业分而治之，能够打造明星效应，孵化更多的优质企业。

但董登新也表示，按照国际惯例，场外市场的分层应该按照信息披露的充分性、披露的质量来划分层次，将季报、年报齐全详细的企业划分为第一档，将信息披露不充分的企业放在最低档。

“监管部门也可以根据层级的特点，因地制宜，有效地制定‘量身定做’的监管标准，尤其在信息披露标准上，分类监管，有的放矢”。管清友表示，从当前监管层的表态来看，竞价交易乃至转板都需要在质地较高、流动性较好的层级上推出。

同时胡海峰指出，分层制度将是新三板一系列创新制度的基础。只有在分层的基础上，配套融资制度、转板试点等政策才可能推出。

所以分层是这些制度安排的前端，也是让新三板发展壮大的一个重要的制度安排。

据管清友介绍，新三板接下来的分层有可能以信息披露为导向，从挂牌公司股东人数、做市商数量、资产规模3个因素出发，在现有的市场上划出基础层和优选层，其中基础层维持当前挂牌要求标准，而优选层则在信息披露、股东人数、做市商数量、资产规模方面有更高的要求。

也有业内人士对记者表示，从新三板设立的初衷来看，是为了维持市场健康持续发展，所以这些制度不可能一下子就全部推出，会有一个逐步释放的过程。

“在目前新三板二级市场成交低迷的情况下，分层制度推出有可能加剧股票分化。比如可能会造成不同层级中企业分化加剧，呈现马太效应等。除了内生性因素，政策窗口期是重要的外生性因素”。管清友表示，在我国，新三板市场运行直接受到A股市场的影响。“新三板分层应该在A股市场企稳回升、市场信心进一步巩固时择机推出。目前，新三板暂时不具备IPO功能，而A股受股灾影响也暂停了IPO。新三板分层需要考虑A股市场重启IPO这一因素。”

做市商数量也成发展瓶颈

有业内人士表示，当前新三板流动性危机出现的原因，首先是新三板挂牌公司超过3800家，其中做市企业也达900余家，但仅80余家券商做市，数量难以匹配市场交易需求，而市场整体交易环境不完善，做市商难以主动提供流通性，无法令市场交易活跃。其次，500万对投资者门槛过高，将很多投资者拒之门外。“优中选优”成了做市商的选择标准。所以，做市商扩围、公募机构进场等新三板制度创新及相关鼓励政策的持续推出，成为解决当前流通性问题的普遍预期。

伴随着新三板分层分级，有消息称，年底比分层更加重磅的政策将陆续推出，包括竞价交易、降低投资者门槛、公募基金入市、做市商扩围等。

企业对于做市商制度的改革需求也同样迫切。董登新向记者解释称，新三板的本质是一个长期价值投资的市场，这决定了它最大的功能应该是融资功能和助推企业成长规范功能，而不是交易功能。“对于信息不透明的新三板来讲，做市商主要功能就是可以均衡估值、活跃交易、提高市场的效率。做市商的行为不规范可能会破坏市场环境，还需要出台更多的细化细则和行为准则去约束”。

从国际经验看，纳斯达克的做市商已达到600家，平均每只挂牌股票有20家做市商做市，微软、苹果等规模较大的明星公司做市商数量超过了60个。相比之下，新三板市场的做市商明显处于垄断地位。做市商定位偏差是做市流动性欠佳的又一重要原因。做市商本应为新三板流动性提升做出贡献，可当前做市商的贡献似乎偏离初衷。

做市商制度已经推出了一年，做市商由开始的42家发展为现在的88家，但与此同时，参与做市的企业也逾900家。每家做市企业需要至少两家做市商，按此计算，一家做市商平均要为20多家公司做市，这就导致券商在面对诸多做市需求时，拥有压倒性的议价优势，股票定价功能被削弱，没有形成良好的竞争机制，一定程度上造成了主办券商“身在其位不谋其职”的弊端。

胡海峰向记者表示，场外交易市场做市商制度是国外比较流行的一种交易模式和制度，我国引进是为了增加做市商的责任，提供流动性，但是现在来讲，并不完全完善。“如果真的要分，交易商做市制度也要有一定的具体规范，现在对做市商的约束力不是很强。所以做市商做市的积极性也比较差。监管部门应该更多地鼓励做市商参与做市。”

作为挂牌新三板的企业，何明龙表示，做市商的改革急需做起来，目前只有88家做市商，由于做市商也是带着资金进入的，如果达到一两千个做市商，挂牌企业就会有更多的资本，企业交易会更活跃。“一旦今后公募基金入市，就会带来几千亿元的资本效应，这对挂牌企业来说才有实际的作用。”

新三板作为发展多层次资本市场、降低融资成本的重要一环，在国家金融版图中的地位与独特作用正在逐步强化。从长远看，中国经济的转型必须依靠大众创业、万众创新，所以新三板依然肩负重担，改革创新不能停步。

新三板也正在大众瞩目中进入新一轮制度释放的拐点。当前新三板市场挂牌公司数量已具备一定规模，企业在估值、业绩及流动性表现等方面的差异化也日益明显，分层管理的条件已经成熟。企业除了做市商、定增、并购，还可以采取竞价转让、转板等更加灵活的方式参与不同层次的市场交易，这有助于改善流通性；同时，不可避免地新三板中企业分化将加剧出现，马太效应下“强者恒强，弱者更弱”。

作为全国最大的基础性证券市场，新三板已经建立了不同于沪深交易所的制度模式，在高投资门槛内，一个开放且丛林式的生态正在构建。包括监管层在内的各方，应该以足够包容的心态面对。这既是一次制度重建，也可能为沪深交易所的完全市场化做探索性实验。