放松汇率正当其时

李伟

2015年4月14日，中国人民银行在其官网上公布了一系列的第一季度金融统计数据，其中就有广义货币供应量（M2）的增速。根据本次公开的数据，2015年3月末，M2增长11.6%，比去年同期低0.5个百分点。人民银行调查统计司司长盛松成表示，M2增速回落主要有三个方面的原因：一是外汇占款同比明显少增，二是同业资金运用减少导致货币派生减少，三是表外融资减少导致货币派生减少。

三个因素中，最值得玩味的就是外汇占款的减少（外汇占款是基础货币的一种形式，其含义是外资流入时按照汇率所换取的本币），而这与中国的汇率政策有着莫大的干系。根据盛松成提供的数据，2015年第一季度，外汇占款为26.82万亿元人民币，2014年12月末该数据为27.07万亿，而自有外汇占款数据以来，其最高值为27.3万亿，达到这一数值的时间为2014年5月。从数据上看，外汇占款呈现出明显的下滑趋势。

由于目前中国仍存在巨额的贸易顺差，因此外汇占款的减少主要是来源于资本外流的增多。在过去20年，我们已经习惯了外资大幅流入的景象，例如每年成百上千亿美元外商直接投资，但在改革开放30多年的历史中，这只是其中的一面。在1994年之前，人民币汇率处于高估的状态，因此外汇储备较少。现任央行行长周小川等人当时研究认为，随着经济的发展，人民币汇率可以“先贬后升”。1994年人民币汇率改革，同时人民币汇率一次性贬值了50%，此后中国的外汇储备呈现出连续大幅上升的局面，直至2015年（2015年3月的外汇储备较2014年12月低1130亿美元）。

1994年汇改之后，中国无论是在经常账户，还是资本账户，都保持了长时间巨额的顺差，这种现象被称为“双顺差”。假如政府不干预汇率市场，那么人民币汇率在这种情况下将会升值，从而降低中国的“双顺差”，这也就是“先贬后升”中的升值。但出于保护出口企业等原因，中国政府采取了小幅缓慢升值的办法，这导致市场形成了人民币升值的稳定预期，结果带来了更多的外资。市场中出现了大量的流动性，这些流动性涌入消费品市场就引起通胀，进入资产市场就掀起资产泡沫。为此，人民银行不得不通过提高法定存款准备金率和发行央票等方法来对冲这些流动性。

更为重要的是，中国执行了资本管制政策，人民币汇率没有实现市场化运作。但随着经济的发展，中国与其他经济体在贸易、投资和人员流动等领域的交流都得以大幅提升，资本管制的效果会越来越差。比如我们在过去十年看到大量外资流入中国，其中不可忽略的一部分是赌人民币升值而流入的投机套利资本。实际上，我们的经济政策决策者更偏好资本流入，而不太情愿看到资本流出。我国的资本管制实际上采取了单方向管制：资本流入，我们放任甚至鼓励;资本流出，我们严加管控。

由于资本管制制度只管流出不管流入，因此中国的货币政策也受到了外界很大的影响，尤其是美联储货币政策的影响。假如中国和美国的经济周期相同，那么引入美联储的货币政策也算不上大问题，但问题的关键就在于两者之间的周期相差很大，例如金融危机后美联储推行了非常宽松的货币政策，而中国这边人民币还在稳步升值，利率也高于美国，于是大量资金涌向中国，即使有人民银行的对冲政策，中国依然出现了流动性泛滥的局面，因此说中国被动地引进了美联储的货币政策。

假如过去我们是害怕出口企业受不了而没有让人民币汇率市场化，那么现在的局面已经很不同了。外资流出开始增多，人民币汇率也从去年开始出现了双向波动的态势，假如我们可以利用这个珍贵的机会窗口，以较短的时间去完成人民币的二次汇改，让市场的力量去决定汇率，那么中国将真正拥有自主的货币政策，这对中国经济的宏观调控绝对是一件大好事。

（作者系长江商学院经济学教授）