机构只能套保 期指显现弊端

卧龙

中国股市本周可谓是风云变幻、剧情火爆，堪称现实版的《大时代》。首先周末人行出其不意的定向降准及减息1/4厘，以对冲上周中国股市下跌。6月12日以来，国证A股指数下跌了30%，大于2007年“5.30惨案”时26%的跌幅。尽管指数只是下跌了30%，但根据统计，截至7月2日，跌幅超过50%的股票有100只，跌幅40-50%的股票多达950只，即过千只股票跌幅40%以上，满街都是大闸蟹！这仅仅是以收市价计算，若以最高价计算，情况更加恐怖。

一般投资者仅仅记住2007年的“5.30惨案”，但却不知1996年“12.16惨案”更为恐怖。当时著名的厦海发（000526，现名银润投资）从最高位17.30元跌至最低7.18元，最大跌幅高达58%，而仅仅11个交易日而已。当然，如今新股火爆，新股的跌幅更大，比如大豪科技（603025）最大跌幅高达68.5%。不过1996年12月底的暴跌，深圳综合指数跌幅高达43%，跌幅比这轮下跌更大。尽管管理层一再出招救市护盘，但市场并不买账，指数持续下跌。

6月30日市场出现显著的护盘，指数出现反弹，令月K线图并未完全走坏。而7月2日尾市，被称为“暴力哥”的神秘力量大手买入中石油中石化及工商银行等权重股，企图让上证指数翻红，但收市仍跌3.4%，上证50指数亦未能收红盘跌0.8%。

此轮所谓股灾，内在因素是市场充斥太多“股神”，多数股票特别是小型股票估值高企，市场狂热时则被人忽略，一旦市场走势逆转，股票下跌速度飞快；而触发股市下跌的主要因素是管理层禁止场外配资账户利用HOMS系统接入场内交易。所谓HOMS系统，是一款全托管模式金融投资云平台，具备“伞形分仓功能”，方便基金管理人对交易团队进行分仓管理、交易风控及业绩考核，故受到众多信托、私募的青睐，亦被推广至场外配资业务中。

证监会29日的公告指场外配资通过HOMS系统接入证券公司的客户资产规模约4400亿元，平均杠杆3倍。子账户数已由5月24日高峰时的37万户下降至6月29日的19万户，风险已有相当程度的释放。可见，禁止场外配资采用HOMS系统计入场内交易，短短一个月，股市下跌几日即差不多一半账户消失（大多数是被强制平仓）。清查场外配资我赞成，但问题是要考虑周全，中国股市目前已经是全球第二大，处理问题必须小心谨慎，至少亦要给配资账户1-3个月宽限期处理，而非几日内搞掂。而这些账户的清仓引发连锁反应，令股市急挫。

记得此前证监会发言人认为股市下跌是升幅过大的自然调整，但本周的急挫，则令证监会大为紧张。因为市场除了场外高杠杆的配资之外，尚有正规的融资账户，目前仅上海股市的融资余额仍高达1.32万亿元。尽管平均担保比例高达276%，但有研究认为，若上证指数跌至3400以下，亦会触发平仓潮。故此证监会将本应7月11日才结束咨询的融资融券条例紧急于本周发布，条款明显比旧版本宽松。

证监会周四晚上发布微博指近日将调查期指交易中的操纵价格行为，境外媒体报道周五中金所暂停19个沽空账户的操作。此前中国金融期货交易所公告指对参与期指的38家QFII、25家RQFII进行核查，其在股指期货中只能做套保交易，这些机构的套保交易符合规则，无所谓大幅做空的行为。我以为公告表明了外资机构持有期指空单，正是由于特殊机构投资者（QFII、保险公司及证券公司自营）在期指市场只能套保——即俗称的做空，而不能投机（做多或者做空）。此项规定虽然有着多方因素考虑，但此项规定严重违反公平原则。一个期货市场，多空应当均衡，市场才能健康发展。恕我孤陋寡闻，试问除了中国之外，还有哪个重要金融市场机构投资者只能套保？！

如今股市下跌，这些机构投资者只能做空，为了套期保值，拼命沽空，导致股指期货的价格出现严重的扭曲。以沪深300指数期货为例。7月1日沪深300指数收市价4253点，而沪深300指数期货7月合约收市价4059点，比现货指数低194点或4.6%。要知道，7月合约只剩下12个交易日便交割，如此严重的贴水情况，实为罕见。更严重的是中证500指数期货，现货指数7月1日收市价8411点，中证500指数期货7月合约收市价7509点，比现货指数低902点或10.7%。我从事股市投资20余年，亦曾经参与香港恒生指数期货交易，但从未见过如此荒唐的情况。出现目前此等极端情况，最大的原因是特殊机构投资者只能沽空而不能做多。若特殊机构投资者允许做多，在只剩12个交易日的情况下，这些机构希望投资股票的情况下，倒不如做多期指（相当于以保证金形式买入ETF），价格低4.6%（沪深300期指）或10.7%（中证500期指）。如此市场的力量均衡，贴水情况不会如此严重。

更令人担心的是，近日发布的养老金投资办法征求意见稿亦指明养老金在期指市场只能套保。试问还有谁能与养老金的沽空抗衡？养老金未来将持有数千亿股票，一旦沽空套保，期指突然崩溃绝对是可以想象的。从这轮股市下跌可以看出，特殊机构投资者只能套保的荒谬规定是时候废除了。倘若认为这些机构投机期指有风险，可以限制其参与期指投机的价值不能超过资产的若干百分比。我相信，若不改变，未来中国股市规模再增大，注册制落实之后，养老金这些庞然大物在某种情况下为套保需要，巨量期指空单涌出，必定爆发真正的股灾，其时万股持续跌停，恐怕不是监管部门所能承受的。

中国A股中期见顶是毫无疑问的，目前的数浪方式千差万别，既有认为是2浪回调，亦有是大B浪见顶的，对于后市的发展分歧极大。不过我以为，以上证指数为例，目前的下跌仍然是浪4回落。我多次指出，中国股市牛市的特征是浪2温和，浪4险恶。自5178点以来的下跌，急促而幅度大，最大跌幅达到30%。个股最大跌幅超50-60%的不在少数。为了防范金融风险，管理层的态度相当明确——护盘，毕竟银行股及上证50指数市盈率仅个位数，市场平均估值不高。

有传闻汇金申购数百亿ETF间接入市，观察上证50ETF，本周截至周五中午，共成交734亿元，远远大于以前的成交额，护盘的迹象非常明显。其余上证180ETF，深证100ETF及红利ETF最近的成交金额均几何式增长。

上证指数的浪4是否在3629点结束？观察其60分钟走势图，5178点跌至3629点，大致上可以划分出abc3浪结构，因此不排除已经结束浪4。如此，则5浪i可能先反弹回55日平均线，然后展开5浪ii回落，消化高杠杆的融资账户的卖压，低位整理1-2个月，然后展开5浪iii轰轰烈烈的上升。