2015年中盘点：当前发展与改革的6大关键词

陶卫华

在“新常态”统领2015年经济主题的背景下，经济放缓被视为必要而不可避免的，不过这一放缓的趋势来得比人们想象得更快也更加艰巨。国家统计局最新发布的数据显示一季度中国GDP增速放缓至7%，降至6年来最低值。投资和出口数据都达到历史新低，外媒报道中国4月份出口数据下滑6.4%时，纷纷用上“出人意料”这样的词汇，进口下滑16.2%证明经济数据的疲软超过预期，其他数据也佐证了经济放缓的局面。5月份规模以上工业增加值同比涨幅只有5.6%，增幅创下最低纪录，固定资产投资——包括基建、工厂设备和房地产投资——同比名义增长13..5%，不仅低于头两个月的13.9%，也是14年来的最低增幅。与此同时，社会消费品零售总额也出现了9年内的最低增幅，同比名义增长只有10.2%。

在中国试图摆脱烟囱林立的工业化增长模式、向国内消费和服务转型之际，经济下行压力和失业风险加大正威胁着中国的改革全局。为此，中共领导层不断重申寻找新增长点的指向：支持基础科研、支撑创新、推动创业、引导创业借力“互联网+”。相关分析也指出，政府频频出招推动创业创新，不仅是为了寻找新的增长点，顶住经济下行的压力，还有促进经济长期健康发展的考虑。

与疲软的经济和投资数据背道而驰，中国资本市场进入空前火爆季。政府对于股市繁荣乐见其成，屡次释放政策红利助推。在政策宽松、注册制改革预期、“资金进入股市也支持实体经济”（周小川两会语）的判断等因素影响下，股市持续发力，形成新一轮的“牛抬头”。在深度震荡中，指数不断攀升成为2015年股市的新常态。一如当年房市高歌猛进之时，人们讨论房地产有没有泡沫、有多少泡沫、泡沫何时破灭，伴随股市从多年的2000点一路大涨至4000点的股市春天，人们在疑惑股市有多少投机泡沫，股市泡沫又将指向何去。专家提醒，股市能否跳出投机性陷阱，让转型受益，支持创新经济，取决于金融体系的完善、监管得力，而构建更多元化的金融体系是引导泡沫支持转型的根本之道。

转型之艰难在于，虽然政府一再强调促进消费、创新拉动的经济转型，但投资拉动的增长模式短时间难以改变，一旦4万亿模式的基建地产拉动的市场繁荣消缺，消化产能过剩的过程将痛苦而漫长，则留给创新和改革的时间和空间不足。

而经济模式惯性依然在起作用，国资改革顶层设计方案已千呼万唤却依然犹抱琵琶半遮面。财税改革作为今年改革重头戏，从预算法的修订开始，启动了一轮地方债的改革。财政部启动万亿债券置换计划，并在4月末发文敦促地方政府加速财税改革，圈画了深化财税体制改革路线图和时间表，要求加快发行地方债。然而，这一改革在地方遭遇难点。原因在于置换债券的发行遇到了阻力——银行并不愿意买这些债券。

2015年改革的重头戏还聚焦于利率、汇率和土地制度改革。资本项开放得到稳步推进，自贸区放开境外融资审批、QFII上限放开，人民币国际化推进进程加快。利率市场化也—直在小步快走，无论同业大额存单规模扩大，还是存款保险制度推出，都是在为利率市场化作准备。土地制度虽未有大的突破，政府力推的城镇化、土地流转和规模经营、农业现代化三者联动，仍将为地方带来不少红利。李克强3月6日在参加山东团讨论时的表态值得关注，即对农业的“适度规模经营”的看法，他认为可以用四个字破解“多种形式”。这意味着，高层对于土地集中和规模化改革非常迫切，已经改变了过去谨慎的做法。

最艰巨的挑战在于转变政府职能——让反腐高压下的官员，既要不贪，又要干事。虽然政府这两年一直在推进行政审批权改革、司法改革，并启动财税改革。但深层转型，仅仅靠中央监督是不可能完成的，需要开启地方人大、民众有序的监督渠道。

毋庸置疑，中国经济领域正在进行一场乾坤大挪移式的改革，这场改革并无一个统一的文件进行顶层设计，但是目前看来蓝图逐渐清晰，并试图辐射更广大的版图区域。4月30日，总书记习近平主持召开的中共中央政治局会议提到八大举措，涵盖货币政策、财政政策、重大基础设施项目投资、扩大消费、房地产健康发展、创新驱动、国企改革、京津冀协调发展等，这是稳增长与改革协调推进的综合举措。

时至年中，本刊特别梳理和解读2015年来中国经济改革的六大关键词，意在让更多读者加深对中国推进全面深化改革大政方针的认识和理解，增强信心，提振精神。

keyword1：“一带一路”

一年多以前，中国国家主席习近平分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的战略构想。两年后，“一带一路”计划成为习近平外交政策和国际经济战略的核心，将对战略辐射地区和全球企业产生重大商业影响。

中国政府明显需要在国内外找到一条新的商业道路。过去中国在非洲和亚洲签订的基于获得大宗商品资源的双边投资协议，许多是非商业的，执行欠佳，而且有时在当地不受欢迎。它们所服务的国内房地产和投资热潮现已结束，给中国留下了种种问题，如工业和建筑业产能严重过剩、通货紧缩以及不断加剧的债务管理问题。

此外，中国已厌倦了被诟病已久的积累无穷尽的美国国债和其他政府债券，不断加大海外直接投资。高层也早就表示反对美国及美元在全球金融机构的霸主地位，最引人瞩目的就是国际货币基金组织以及世界银行。

对此，中国政府采取了三大举措。中国与其他金砖国家新兴经济体共同创立了新开发银行，它就像IMF的克隆机构，具有很浓的象征意味。中国还创建了亚洲基础设施投资银行，并将提供半数资金，亚投行目前已拥有57个意向创始成员国。在取得这一令人瞩目的政治成功后，中国仍需解决一些重要问题。如果资金、组织以及治理问题能够成功解决，亚投行到2020年可以每年提供200亿美元贷款，与世界银行现在承诺的每年300亿美元贷款相差不太远。迄今尚未启动的亚投行吸引到逾50个国家申请成为创始成员国。

然而，与“一带一路”这部重头戏相比，这些都是助兴表演。一个普遍的说法是，从西安（中国古都、古丝绸之路的起点）、经中亚、到中东、俄罗斯和欧洲，这条现代丝绸之路将连接起65个国家、44亿人口。海上丝绸之路的目的是将南中国海与印度洋、东非、红海以及地中海联结起来。不可避免地，这将要求中国将其日益增长的海军力量投射到更远的地方。资金将来自中国的几家开发银行，其中最大的两家最近收到了总共逾600亿美元的新资金，用于支持新业务。中国有近4万亿美元的外汇储备，将外汇储备池中的资金多分出一些用于这一目的是合适的。

外媒评价“一带一路”以及亚投行等配套机构或许能够改变全球体系，但更重要的是，这个计划严丝合缝地契合中国的需要。它可抵消中国国内投资率下降、产能过剩日益严重的影响，促进沿海发达地区与相对落后的西部省份经济一体化，还有重要的一点是，促进金融一体化，支持中国企业走出去，同时推进人民币国际化的进程。

keyword2：“大众创业 万众创新”

过去6个月里，大众创业、万众创新是本届政府施政中出现频率最高的词语之一。

2015年5月7日，中国总理李克强视察中关村，继续向外释放政府大力鼓励大众创业创新的信号。事实上本届政府自上任以来在各种场合不断强化这一政策方向。今年两会期间，政府工作报告提出将“大众创业、万众创新”打造为推动中国经济发展的双引擎之一，李克强继而提出“互联网+”行动计划以鼓励大众创业创新、培育新的经济增长点。

该政策重要内容就是在更大范围推广中关村试点政策，取消繁冗的政府审批程序。视察中关村的前一天，李克强在国务院常务会议上的一句“证明你妈是你妈，这怎么证明呢？简直是天大的笑话！”被媒体争相报道，高层进一步推进简政放权、引导创新的决心明晰可见。而在政府强力引导之下，创新驱动最具象征意义的中关村，成为观察中国经济新常态的焦点。

短短两年内，这里发生巨大变化，曾经以卖电脑、光盘闻名的中关村标记彻底淡去。中关村创业大街云集了天使汇、车库咖啡、3W咖啡、Binggo咖啡、飞马旅、36氪等创业服务机构，10余家创业、创投平台入驻，最大规模、最高热度的青年创业潮在此兴起。草根化、大众化成为这场创业潮的显著特征，也因此出现了“咖啡馆谈创业”的现象。

虽然这一创业热潮完全在政府推动下涌现，但也呼应了移动互联网、大数据、云计算崛起下新兴企业成长的需要。总理的到访给草根创业者们打下强心针。李克强在中关村一个咖啡馆对IT行业的年轻人表示，全社会要积极创造条件，促进众创空间蓬勃兴起，推动各类创新要素融合互动，让一代“创客”的奋斗形象伴随着中国经济的升级，成为创新中国、智慧经济的重要标识。

万众创新已成为新常态经济的必然选择。但不可忽视的是，即使乐观预计今年创业性市场主体上升到2000万，创业主体仍然只是整体经济中的一小部分，虽然这是很重要的一部分。他们可以解决部分就业问题，但对于上亿从农村进入城市的人来说，以及对每年毕业700万左右的大学生来说，依然是杯水车薪。

而且，创业风险极高，成功者是少数，除了在证券市场获得高溢价外，一些电商仍未找到清晰的盈利模式。在淘宝上开店的大多数人亏损，2014年，中国生鲜市场规模突破1000亿元，3000多家电子商务平台几乎无一家盈利。这不妨碍证券市场的高溢价，对于政府、从业者与投资者来说，等待盈利模式清晰的过程是漫长而痛苦的过程。

正像股市并不必然带来中国国企的变革一样，企业家与创业家也并不必然带来中国社会的转变，创业家也可能受制于平台租金。建立创业家层出不穷、创业家优胜劣汰的土壤，才是最重要的。

keyword3：“互联网+”

今年两会的政府工作报告首次提出，“制定‘互联网+’行动计划，推动移动互联网、云计算、大数据、物联网等与现代制造业结合，促进电子商务、工业互联网和互联网金融健康发展”。“互联网+”随即成为关注和讨论的热点。

作为两会以来曝光率最高的名词，“互联网+”与传统行业逐渐融合，并成为传统行业改造升级和中国经济转型升级的新常态。借助于互联网思维，传统行业被注入转型升级的助推力，并赢得发展机遇。近期披露的上市公司年报显示，在互联网产业蓬勃兴起的大潮中，那些本身就处于互联网产业的公司继续加码投资，在互联网领域延伸产业链。不仅如此，更有很多原来与互联网产业不搭边的上市公司，也在奋力与互联网融合。互联网+金融、互联网+医疗、互联网+教育娱乐、互联网+交通能源、互联网+钢铁煤炭、互联网+农业、互联网+家电……几乎每个行业的上市公司都在积极寻求“触网”的可能。

“互联网+”实际上是创新2.0下互联网发展新形态、新业态，是知识社会创新2.0推动下的互联网形态演进。伴随知识社会的来临，驱动当今社会变革的不仅仅是无所不在的网络，还有无所不在的计算、无所不在的数据、无所不在的知识。“互联网+”不仅仅是互联网移动了、泛在了、应用于某个传统行业了，更加入了无所不在的计算、数据、知识，造就了无所不在的创新，推动了知识社会以用户创新、开放创新、大众创新、协同创新为特点的创新2.0，改变了我们的生产、工作、生活方式，也引领了创新驱动发展的“新常态”。

传统企业“触网”路径多种多样，例如，通过自身搭建电商平台加入互联网圈。今年2月份，宝钢股份就参与设立了上海欧冶金融信息服务股份有限公司，主要从事金融数据处理、金融软件开发、产业投资及投资管理、资产管理等业务。随后，欧冶金服又与上海钢联电子商务股份有限公司共同出资组建上海诚融动产信息服务有限公司，运营动产质押信息平台。

央企巨头也在积极向互联网进军。中石化有关负责人近期表示，今年将全面启动基于互联网的车联网、互联网金融等六大创新业务。去年8月，中石化与腾讯签署战略合作协议，今年还将借助阿里等企业在云计算、大数据方面的技术优势，对部分传统石油化工业务进行升级，打造多业态的商业服务新模式。

虽然“互联网”一词在当下伴随着鼓吹与泡沫而炙手可热，但毋庸置疑的是，互联网将成为人类下一次飞跃的桥梁和动力。观察人士用连接与聚合、产业互联网化、产业金融化、个性化需求、O2O、智能工业来概括互联网未来发展的六大趋势。

不过在“互联网+”概念大热的形势下，也有专家提醒，制造业的企业家们应该在“互联网+”的狂热中冷静一下。放眼2-3年后的未来，那里有一个“新硬件时代”正悄悄来临。这个时代更需要创客，也更渴望传统制造业的供应链和经验。制造业企业家在度过制造业转型前的黑暗时，也许不应进入纯互联网的岔道。

keyword4：“降息、降准”

5月10日中国央行宣布降息25个基点，并继续推动利率市场化进程，将存款利率浮动区间的上限由基准的1.3倍调整为1.5倍；这是继4月19日宣布将商业银行存款准备金率下调1个百分点后，不到一个月再次采取行动。

降息和相应刺激政策的出台背景是经济“新常态”年增长速度的持续下滑。一季度经济回落态势超出预期，GDP增速仅为5.8%，低于实际增速1.2%，也跌破同期贷款成本（6.56%），显示企业面临的成本压力空前加大。与此同时，工业增加值、发电量等值回落至2008年金融危机之时，受制于制造业产能过剩与房地产市场调整，固定资产投资下滑更多。

面对经济下滑态势，中央决策层的紧迫感空前加大，近期先后推出了一系列稳增长政策：

一是回归一度搁置常规货币政策工具如降息、降准的使用，主要采取定向手段，常规政策工具的使用更加常态化，也更加频繁，而自去年11月央行降息以来，中国央行已经三次降息、两次降准，频率之高，力度之大已非比寻常。业界判断年内还会有类似的降息降准动作。

二是财政支持力度加大，基础设施建设提速。国家发改委已经加快基础设施项目审批流程，项目主要集中在结构升级和科技创新两大领域。与此同时，伴随着财税改革的推进，中央决策层对地方债务处理的过度性安排也在进行，地方政府债务置换范围不断扩大。

三是房地产政策调整，带动房地产销售回暖。自3月30日房地产鼓励刚性需求与改善型需求政策落地以来，4月房地产销售有所回暖，特别是一、二线城市。从数据来看，4月30大中城市商品房周成交套数平均为3.76万套，比3月增加了约24%，接近于去年10月份的水平。

四是中国资本市场强劲上涨。可以看到，本轮股市的强烈上涨不仅有流动性驱动因素与改革乐观预期，政府对资本市场的呵护也起到了很大作用。其实，对于当前资本市场的盛宴，最近一段时间，中国政府与官方媒体不仅表达了欢迎态度，更不断强化与引导市场预期，助长了本轮牛市出现。

伴随着“稳增长”力度不断加大，市场对中国是否会出现新一轮“四万亿”的担忧涌现。分析人士指出，经历了金融危机洗礼的中国经济发生了重大改变。从经济基本面来讲，当前中国经济相比于金融危机之前的高速增长，潜在增长率的下滑使得中国经济增长放缓至中高速增长。与此同时，就业市场方面，刘易斯拐点的出现使得劳动力工资不断上涨，对失业的担忧并不紧迫，反而用工荒成为焦点，近几年劳动力工资上涨与人民币升值倒逼经济结构转型。此外，前期刺激政策造成的产能过剩问题、地方债务问题，化解“四万亿”后遗症任务艰巨。

因此业界分析，本轮降息之后，市场仍可继续期待未来有更多宽松的货币政策出台，预计下个月会再次降准，以及下半年将会继续看到降息的祭出。这是因为目前国内实体经济仍然需要宽松的货币政策所给予的复苏动力。

keyword5：“多层次资本市场”

宏观层面上，资本市场各项改革不断深化。关键的改革主要有三项，一是新股发行注册制，扩大市场供给，将流动性导入实体经济；二是国内外市场互联互通，引入更多更成熟的投资者，降低市场的投机性；三是完善市场交易机制，提升市场运行效率与质量。这些改革目前都有相当的进展，年内有望迎来突破。

IPO注册制加快推进。4月20日，证券法修订草案提请人大常委会一审，注册制改革被列为2015年证监会的头等大事。当前金融结构以银行间接融资为主，注册制将降低企业上市门槛，提高企业直接融资规模，优化社会融资结构。此外，注册制激发创新创业活力促转型。注册制改革中明确提出，取消股票发行的持续盈利条件，现阶段无法盈利但拥有潜在高成长性前景的企业将受益。

沪港通正式推出。2014年4月10日，两地证券交易所和监管机构宣布开启“沪港通”。2014年9月26日，《上海证券交易所沪港通试点办法》发布，由此确立了我国资本市场对外开放互通的重要机制。目前海外投资者持有A股总市值约5000亿元，沪股通总额度3000亿元，相比QFII而言，沪股通将成为海外资本进入A股的重要渠道。

在多层次股权市场建设层面，新三板从去年中旬以来就吸足了市场目光，站在了万众创新的“风口”，随着新三板做市制度的推出、市场指数的完善，投资者对新三板的关注度显著提升，加之，并购重组、定向增发等新游戏规则层出不穷，未曾被资金肆虐的部分估值洼地正被快速填平。

由于新三板挂牌条件对公司现金流、净资产、股本总额均无要求，只需公司存续期满两年，且具有持续盈利的能力，这让很多初创期的中小企业找到了融资的平台，不仅顺应了信息经济时代企业组织形态的变迁，也使得新三板成为中国股市制度改革的实验田。截至5月8日，新三板挂牌企业已达到2375家，总市值已接近万亿量级。随着新三板制度的进一步完善，主板新兴产业板的研究、创业板市场改革的加速，我国“正金字塔”的多层次资本市场体系将显现雏形。经济新常态下改革深化赋予资本市场的内生动力亦将进一步增强。

如今资本市场的盛宴与决策层的信心呵护密切相关。本轮政策组合拳中，居民加杠杆进入股票市场，房地产市场政策放松鼓励刚性需求与改善型需求，也体现了决策层一边帮居民加杠杆，一边帮企业降杠杆的意图。

资本市场在未来经济中的作用至少有两个方面：一是支持创新行业发展，二是调整传统产业存量。借助资本市场，大量创新型企业的成长更容易得到资金的支撑，传统产业通过并购重组，可以重塑新的生命力。对于中小企业而言，通过资本市场实现融资和资源配置功能，比借助传统的银行融资、贷款，更顺畅、更有效。

不过高杠杆下推升的资本市场是否存在泡沫也面临争议。观察人士分析，如果短期“稳增长”政策能够起到效果，二季度经济企稳，三季度起经济回暖、企业盈利支撑的股市上涨或将更加稳健。资本项目开放的同时，防范跨境资本冲击至关重要。更为重要的是，改革的协调推进才会长期增长红利。

keyword6：“化解地方债”

3月8日，中国财政部发言人称，国务院已批准财政部1万亿元人民币地方存量债务置换额度，允许地方把一部分到期高成本债务转换成地方政府债券。这1万亿额度的债务置换是解决地方政府债务问题、稳定经济增长的开始。中央的思路是加强监管，对存量债务实现内部结构大调整——短债变长债。将地方面临的迫在眉睫的债务压力，周期延长，允许地方进行债务置换。

据审计署公布的数据，截至2013年6月30日，地方债总额达到17.9万亿元。2015年到期需要偿还18578亿元，1万亿元的总债券额度占2015年到期地方政府负有偿还责任的债务的53.8%。财政部副部长朱光耀表示，中国的债务问题将用几年时间解决，由此可以推出，今年这1万亿的债务额度仅仅是开始。

根据财政部的计算，1万亿债务置换，将使地方政府一年减轻利息负担400亿～500亿人民币。从长期看，债务置换存量额度不断增加，形成一定规模效应后，地方政府债务结构将不断优化，利息支出压力将显著减轻，有助于从整体上改善金融系统流动性。

此前市场预测判断，先期的1万亿额度应可由市场自己消化。但是最近置换债券的发行遇到了阻力——银行并不愿意买这些债券。问题关键处在定价上。地方债的市场化定价机制，还远未形成。此前各省区地方政府虽然推出了总额约1.6万亿元的PPP项目，但是截至今年3月份，真正签约的大约为2100亿元。而且地方财力下降，使得财政资金对PPP项目的前期引导和财政补贴不足，也降低财政资金对民间资本的带动效应。

在宏观经济下行的大背景下，政府财政约束收紧将成为基本趋势，短期内难以改变。也正因为如此，高层希望加快地方债置换和发债进程就是为了提前预防因地方政府债务违约引发局部性金融风险，从而触发系统性金融风险。4月1日召开的国务院常务会议决定，社保基金债券投资范围扩展到地方政府债券，并将企业债和地方政府债券投资比例从10%提高到20%。财政部也透露，置换银行贷款的部分将定向发行给当初的贷款银行，所谓“谁家的孩子谁抱走”。

“谁家的孩子谁抱走”，在风险面前可能并非上策，政策调整必须有提前量。专家提醒，对于一些地方财政已经急剧恶化的地方，若为防止经济下滑，进一步采取扩张性财政政策，继续不切实际地大干快上新项目，可能出现财政危机并进一步恶化当地经济，从而带来巨大的社会问题。

而市场对地方债和PPP项目并不买账，表明地方政府可采取的手段已十分有限。最后，所有的问题都需要央妈来解决。但央行虽然给政策性银行注资，但似乎主要不是用来买地方债。央行需要既通过降准降息引导市场利率走低，降低地方政府的融资成本，同时还要更直接的方式促进银行购买地方政府债。目前看来，别无他法。

但是，这其中忽略了一个重要问题，地方政府的信息足够透明吗？地方政府有自己的资产负债表吗？如果这些都没有，那么市场拿什么对这些地方政府的债券风险进行评估？没有风险评估，市场如何对这些债券进行差异化的定价？没有差异化的定价，最后改变的不过是债券期限，道德风险没有解除，只不过发生了转移，价格体系仍然是混乱的。

因此，要打破中国债务的刚性兑付怪圈，关键还是要厘清目前扭曲的风险定价体系。