新三板流动性危机待解

阮修星

“大跃进”中的新三板，在市场狂飙猛进的同时，其越发凸显的流动性危机，正日益困扰着各参与方。

分析人士指出，能否尽快破解流动性难题，已成为保证新三板市场健康良性发展的首要任务。这无疑考验着监管部门应对挑战的能力和智慧。

流动性告急

据全国中小企业股份转让系统提供的数据，截至8月14日，新三板挂牌企业达3211家，超过沪深交易所上市公司总和。其中今年挂牌1639家，超过去年全年的挂牌总数；7月增挂牌企业数量415家，环比上涨178.52%。市场人士预测，按照目前的速度，新三板到今年年底挂牌企业总数可能会上4000家。

新三板一级市场异常火爆，除了主板市场的带动之外，更重要的是2014年做市商制度的引入，特别是股转系统审核效率的提高和挂牌周期缩短，让更多券商和私募等金融机构跃跃欲试，为新三板注入了活力。

不过，与挂牌企业创纪录的红火局面形成鲜明对比的是，新三板二级市场的成交金额却在不断地萎缩。2015年上半年，随着新三板挂牌企业数量的迅猛增长，新三板的成交量大幅提升，2015年3月首次突破1.5亿股。

但好景不长，高成交量仅仅维持了4个月。至今年7月，成交量陡然向下。8月的第一个交易日8月3日，新三板挂牌公司股票成交金额降至1.65亿元，单日交易量再创5个月来的新低，而4月7日该成交高达52.29亿元。

统计显示，截至8月12日，近3个月内成交量为零的有1850家，占比58%，其中通过协议转让的企业有1837家；7月份新三板成交额占总市值平均比率仅为0.068%，而主板7月份成交额占总市值平均比率为2.1%，新三板仅为主板的3%；此外，在3个月内有成交量的企业中，累计换手率不足1%的企业高达15%。这意味着大量的新三板挂牌企业变成了“僵尸企业”。

虽然8月以来成交有所回暖，但总体来看数据依然非常难看。在如此低迷的成交量面前，一些业内人士直呼，新三板遭遇到了“流动性陷阱”。

新三板市场的低迷以及流动性的严重不足，在一定程度上影响到了挂牌公司的正常融资。行情的急速变脸，让新三板市场参与各方叫苦不迭，本轮下跌中，一些做市商和机构手中的筹码也出现不同程度的浮亏。

数据显示，在今年4月上旬到7月中旬的市场调整中，做市板块成下跌重灾区。5月18日-6月5日，新三板做市板块连续15个交易日成交额低于协议板块。与此同时，做市券商部分库存已经出现浮亏。截至8月17日，做市券商库存中共有6796.9万股三板股票最新收盘价格低于成本价。

谁是罪魁祸首

对于新三板市场的流动性危机，业内和媒体都给予了高度关注。综合来看，造成这一困局的原因似乎有以下几个方面：

其一，我国新三板的竞争性做市商制度为流动性问题埋下了隐患。CCTV证券资讯频道评论员许一力认为，新三板流动性低迷恰恰不是市场对于新三板市场关注度的下降，而是由于制度设计的原因导致大量做市商热衷于通过一级市场和二级市场的协议转让的方式来获取利润，而二级市场中通过做市转让方式获取利润的空间被大幅压缩，由此引发了新三板的“流动性危机”。

我国新三板所采用的做市商制度，虽然与纳斯达克同类，但许一力认为两者之间至少依然存在三大差异：一是做市商的库存股票成本不同。由于缺少IPO环节，使得我国新三板的做市商通过二级市场买卖报价获取库存股票的动力严重不足，从而在一定程度上影响了做市成交；

二是做市商的获利渠道不同。纳斯达克做市商主要是通过买卖差价赚取利润，而国内的新三板做市商获取库存做市股票成本非常低廉，只需要在合适的时间通过做市转让卖出持仓即可赚取丰厚的利润；

三是做市转让库存股票数量要求过高，束缚了做市转让的市场流动性。

其二，市场热望的转板、竞价交易和准入门槛降低等新三板利好政策迟迟不能兑现，在一定程度上导致投资者信心的下降。特别是市值达千亿的九鼎投资停牌，更是成为此次流动性锐减的导火索。在市场看空预期加强的时候，做市商又大举抛售股票，进一步恶化了买方的信心。一位投资者表示，“原来期待买的股票能优先转板，现在看来遥遥无期，只好慢慢地熬吧。”

其三，从资金的供给来看，当前对新三板公司审核流程的加快和效率的提升，造成新三板挂牌家数飙升，这大幅消耗了盘踞在一级市场的资金；而在二级市场，由于500万元的投资门槛，使得大量中小投资者无法参与到新三板交易中。随着新三板市场容量的持续快速扩大，如果没有巨量增量资金介入，要想激活日渐庞大的新三板市场则有点不太现实。

其四，高价定增、无序定增吹大了新三板的泡沫。数据显示，仅今年6月份新三板就有827家企业推出增发预案，预募集金额583.6亿元，环比分别增长97%和210.1%，创历史新高。而参与增发的机构，被火爆的行情蒙住心，高价参与的结果是，最后伤害了二级市场，诱发了股价的暴跌。

据统计，在流动性困局之下，1220家计划定增的新三板公司中，有127家公司最新股价已经跌破增发价。在这种情况下，做市商拿出真金白银参与三板公司定增的热情显然会受挫，新三板企业融资受阻的情况越来越突出。

倒逼新政出台

在新三板市场快速扩容、挂牌公司数量大幅增加的背景下，提供与市场体量相匹配的流动性、合理维持市场交易活跃度是保证新三板市场得以持续健康发展的必要前提。分析人士警告称，目前新三板的流动性问题已逐步影响到了市场的正常交易，甚至出现了企业融资受阻的问题。

对于如何破解当前的流动性困境，多家做市商机构建议，解决问题的关键还在于政策层面，应尽快在新三板市场制度创新有所作为，适时推出市场分层、竞价制度以及做市商扩容等被市场寄予厚望的新政。

当前新三板市场的流动性困局，根本上是股票供给的快速增长与市场参与资金极为有限之间的矛盾所致。东莞证券认为，可以通过内外结合的方法来突破流动性的困局。首先，可结合分层考虑适时降低投资者的准入门槛，增加市场参与者数量，吸引更多资金进场；其次，加快完善新三板市场机制，适时推出分层管理和竞价交易、出台转板制度的具体规则等措施，吸引更多的场外投资者进场，增加市场交易的活跃程度。

业内人士认为，当前新三板市场挂牌公司数量已经具备一定规模，企业在估值、业绩及流动性表现等方面的差异化特征日益明显，分层管理的条件已经成熟。市场预计，分层管理制度的启动有望成为破解新三板市场难题的第一步。

从监管层释放的信号来看，分层制度似乎已经“箭在弦上”。在今年5月份举行的中信证券2015新三板高峰论坛上，全国中小企业股份转让系统公司总经理谢庚表示，新三板分层今年会推出。而在6月份，全国股权系统董事长杨晓嘉撰文称，今年新三板制度创新的重头戏是进行分层，目标是实现差异化管理。同时会考虑开展股票质押式回购业务试点、引入符合条件的非券商机构开展推荐和做市业务、优化挂牌审查等创新方式，提高服务市场能力和市场效率。

另据媒体报道，近期股转系统正在密集做调查问卷，收集市场声音，深入了解挂牌公司及做市商机构的现状和需求，其中各方对分层制度、转板、做市商扩围、公募机构进场、门槛降低等政策有普遍预期。

不过，对于市场热望的转板、竞价交易和准入门槛降低，能否快速推出依然要打上一个大大的问号。谢庚此前在接受采访时强调，“新三板不是沪深交易所的预备场”，“设定比较高的投资者门槛，有利于收窄风险窗口，为市场功能的释放和制度创新留出空间”，“当前的新三板市场都不具备竞价交易的要求”，这些表态无疑给热切的市场泼了一盆冷水。

当然，制度的推进是一个循序渐进的过程。对于新三板市场中出现的种种问题，诚如谢庚所言，“毕竟新三板市场才两年，制度完善需要一个过程，由乱而治也是市场发展的必然规律，希望人们从认识上要有包容心态。”