我国上市公司控制权私利测度研究

席文燕++唐建华

摘 要：大股东追逐额外收益由来已久，国内外对于控制权私利的测度方法各有差异，至今没有统一的计量模型。本文以2007—2014年间我国上市A股股权协议转让数据为基础，采用股权交易溢价法，运用两个模型对控制权私利水平进行测度，分析了测度结果，比较了两模型测度结果之间的差异，发现这两种测度方法存在一致性。

关键词：控制权私利；股权交易溢价法

一、引言

2014年1月2日，证券日报头版刊发《2014年中国股市十大预言》，对上证指数走势、养老金对接股市、GDP增长等十个热点问题作出了预测。紧接着，在市场和国家各部门的调控下，中国房地产泡沫得到抑制，从2014年下半年开始，中国股市便开始揭开了新一轮牛市的序幕；步入2015年之后，股市行情不断上涨，至2015年6月5日，上证综指八年后开盘站上5000点大关；然而，就在几天之后，中国股市开始连续大幅下跌，大盘遭遇“端午劫”，进入剧烈波动状态；7月，政府多部门协同出台一系列措施拯救股市；至此，中国股市的风波尚未平息，广大的投资者仍然看不透股市未来的走向，但是相信在政府的努力协调下会尽快恢复平稳。

在这一轮突如其来的大牛市过程之中，中国上市公司股票交易及其活跃，与此相对应的中国上市公司股权协议转让情况如何？从2007年新《企业会计准则》开始实施至今，活跃的市场交易是否改善了中国股市“一股独大”的状况？和小股东相比，大股东是否存有特别的收益？上市公司大股东对控制权私利的追逐是否放缓？如何测度大股东获取的私利？以上就是本文要探讨的问题。

二、控制权私利的理论框架

控制权私利是指由控股股东独享的、其他股东得不到的利益。控股股东收益可以分为两部分：一部分是现金流价值，股息流量的现值，即共享收益（Public benefits of control），如企业利润等；另一部分是经营者所享有的，不能为其他人所分享的收益，即控制权私利（Private benefits of control）。

那么，大股东究竟侵占了多少额外收益？控制权私利该如何测度呢？

关于控制权私利的测度，国外的学者主要有以下三种方法：股权转让溢价率法Barclay & Holderness（1989）、投票权溢价率法Lease ，McConnell & Mikelson（1983，1984）、配对股权转让溢价率法Hanouna，Sarin & Shapiro（2002）。对于控制权私利影响因素的探讨，还有学者分别从制度层面、产业层面和公司层面等进行了分析。

而我国国内对此的研究迟于国外，主要采用大宗股权转让溢价法来测度我国上市公司控制权私利程度，沿用Barclay & Holderness（1989）提出的方法，即

PBC=ω*（P-V）/V

其中，PBC为控制权收益的比值，ω为控制性股权所占比例，P为获取控制权支付的每股价格，V为宣布控制权转让以后的股票价值。

我国陆续有学者对该模型进行了校正，唐宗明、蒋位（2002）提出，控制权价值=（每股转让价-每股净资产）/每股净资产；韩德宗、叶春华（2004）提出，控制权价值=控制性股权比例*（每股转让价-每股净资产）/每股净资产；赵昌文、蒲自立和杨安华（2004）提出，控制权价值=控制度*（股权转让价格-次交易日股价）/次交易日股价；唐宗明、余颖、俞乐（2005）提出，控制权价值=转让股数*（转让价格-每股净资产）/（流通股前一交易日收盘价+非流通股净资产）；林朝南、刘星、郝颖（2007）提出，控制权价值=（每股转让价-每股净资产）/每股净资产，控制权私利=股权转让比例*（控制权价值-合理预期）。

除此之外，我国鲜有学者采用其他两种方法来测度控制权私利。施东晖（2003）、林朝南（2007）将控制权股票交易和小额股票交易相匹配，采用配对样本法来计量控制权私利；刘睿智和王向阳（2003）以ST公司为对象，观察事件窗口的累计收益率法来计量控制权私利。

四、结论与展望

本文搜集了2007-2014年8年间沪深A股控股股东变更的股权协议转让事件的相关数据，采用两个模型实证分析了我国上市公司控制权私利的水平，并进行了比较分析。研究发现：（1）我国上市公司控制权私利整体水平较高，两模型均值分别为0.3508和0.3446，说明控股股东在股权协议转让过程中成交价格超过股票价值幅度达34.5%，独享了相当比重的收益；（2）从整体趋势来看，控制权私利逐年增大，说明我国控股股东对私利的获取程度在增长，大股东对小股东利益的侵占情况并没有得到改善；（3）不同测度方法模型一和模型二的结果显示，不同测度方法存在内在的一致性，差别不大。

中国证券市场从产生至今，时间短、发展迅猛，本文的实证数据结果显示大股东对小股东利益的侵占情况并没有得到改善。虽然国家陆续颁布了很多法律法规来遏制大股东的非法行为，但是大股东仍然采用不同的途径来获取私利。据我国证监会网站统计，2014年年底沪深两市总发行股本达43610.13亿股，其中流通股本达39104.28亿股，流通股占比达89.7%，希望股权的逐渐全流通可以改善上述状况。

参考文献：

[1]Gossman， Sanford， Oliver Hart. One Share One Vote and the Market for Corporate Control[J].Journal of Financial Economics ，1988.

[2]Barclay Michael， Clifford Holderness. Private Benefits of Control of Public Corporations[J].Journal of Financial Economics ，1989.

[3]韩德宗，叶春华.控制权收益的理论与实证研究[J].统计研究，2004，02：42-46.

[4]林朝南，刘星，郝颖.所有权安排对大股东控制权私利的影响研究[J].中国管理科学，2007，06：132-139.

作者简介：席文燕（1986- ），女，河南郑州人，南华大学经济管理学院讲师；唐建华（1963- ），男，湖南衡阳人，南华大学经济管理学院讲