涨停板的广告效应与过度关注弱势研究

王燕鸣 吴晶

（中山大学 岭南学院，广东广州510275）

涨停板的广告效应与过度关注弱势研究

王燕鸣 吴晶

（中山大学 岭南学院，广东广州510275）

本文利用沪深股票交易所1997至2013年交易数据，从投资者关注的角度对涨停板的“广告效应”及过度关注弱势假说进行研究。通过实证研究发现我国股票涨停板存在“广告效应”，涨停股票能够吸引投资者的注意，而且涨停的次数越多，对投资者注意力吸引越大；在考虑了投资者异质信念和股票流动性的影响后，涨停股票仍然有显著为负的事后累计超额收益，基本符合行为金融理论的“过度关注弱势”假说。

涨停板； 广告效应； 过度关注弱势

一、引言

在我国的证券市场中，涨停板是一个吸引投资者注意力的典型事项。每日收盘后，当日涨停股票都会出现在交易软件的首页、财经媒体或者股票分析专栏上，是市场上非常能够吸引投资者关注的信息。而那些碰到涨停板，尤其是短期内频繁涨停的股票往往被认为是股市中的“黑马”，容易受到投资者的关注与热议。涨停板符合Barber和Odean（2008）提出吸引中小投资者关注的三个因素，那么涨停板是否具有类似于商品广告的“广告效应”？

在买入股票时，中小投资者由于注意力约束往往不知如何进行选择，而卖出股票时，由于通常只持有少数几只相对熟悉的股票，因此不会面临严重的注意力约束，这种注意约束对买卖决策的非对称影响势必导致投资者对那些被过度关注股票的净买入，称为“注意力驱动买入行为”。所有投资者均能购买吸引他们注意力的股票，而只有这些股票的持有者才能卖出股票，所以任何能够吸引投资者注意的事件都可能使得短期内股价上升。由于投资者对吸引其注意力的股票过度关注，引起被关注股票价值的短期高估以及随后收益反转，则被称为“过度关注弱势”。如果涨停板的“广告效应”存在，是否会进一步导致涨停股票后续的“过度关注弱势”？

与已有研究相比，本文的创新之处在于：其一，通过实证研究检验我国涨停板是否具有“广告效应”，进一步研究了连续涨停次数多少对投资者行为的影响，并对涨停事件前后股票交易量放大到收益反转的动态过程进行了分析，以涨停板为研究对象，对基于行为金融理论的“过度关注弱势”假说进行检验；其二，进一步排除了投资者异质信念和流动性大小对股票交易量和回报率的影响，发现涨停后股票交易量和事后价格的变化不能完全被异质信念和流动性溢价解释，更可能是连续地多次碰到涨停板的原因。

二、文献综述

与Barber和Odean（2008）的研究相关，近年来国内外一些学者从“媒体报道”的角度对“注意力驱动买入行为”和“过度关注弱势”进行研究，如Kim和Meschke（2011）研究CNBC对上市公司CEO进行采访这一媒体事件的市场反应，发现媒体报道吸引了个人投资者的关注，从而导致股价的短期上涨和反转现象，观看节目的人数、个人投资者的交易强度等可以用来解释这一现象；Engelberg等（2012）发现，若是CNBC的Mad Money节目主持人对股票进行推荐，会导致股票出现高额的隔夜收益，但是将在随后的几个月中出现反转，指出这是由于该节目的荐股促使观众对股票产生过度反应所致。饶育蕾等（2010）通过考察媒体注意力与股票月度收益率之间的关系，发现 “媒体效应”的存在，即媒体对上市公司关注度越高，接下来一个月平均股票收益率越低；张雅慧等（2011）以富豪榜上榜为研究对象，发现上榜样本在事件期表现出显著为负的累计超额收益率，即“媒体效应”是直接通过被关注股票的低收益导致的，其产生原因符合“过度关注弱势”假说；刘锋等（2014）发现媒体传播导致的投资者关注及其投资行为是引起股票收益变化的直接动因，媒体关注可以放大投资者关注对股票收益的影响程度。

到目前为止，研究涨停板对投资者注意力影响的文献相对来说还比较少。现有的涨跌停板的文献主要集中在研究以下问题：涨跌停板是否能平滑波动（Yeh和Yang（2010），Kim等（2013））、是否会促进股票价格的发现（Kim和Park（2010），Li等（2014））、是否有磁力效应（Tooma（2011））、对IPO股票设置涨跌停板会带来什么影响等。在已有文献中，Seasholes和Wu（2007）发现涨停板能够吸引大量中小投资者买入，涨停次日中小投资者是涨停股票的净买入者，而机构投资者是净卖出者，涨停五日后价格反转到涨停前水平，由中小投资者承担后续价格下降带来的损失。

三、理论假说

本文研究涨停事件是否具有“广告效应”，以及是否符合“过度关注弱势”假说，主要包括两个方面：第一是涨停板是否引起了投资者的关注，第二是后续股票收益是否存在显著反转。

对于投资者关注度最直接的衡量方法是股票交易量。如果涨停板的“广告效应”成立，在一段时间内随着股票不断涨停，越来越多的中小投资者关注到这个信号，因此股票在一段时间内涨停次数越多，异常交易量应该越大。在已有研究中，换手率还被作为投资者意见分歧（即异质信念）的代理变量，投资者异质信念程度越高，股票换手率越大（Barron和Karpoff（2004））。如果涨停板具有“广告效应”，那么连续涨停期间涨停股票换手率应该不断增大，且在排除了异质信念对换手率的影响以后，涨停股票的异常交易量应该仍然大于未涨停的股票，据此提出假设一。

假设一 在我国股票市场，控制了投资者的异质信念以后，涨停股票后续异常交易量仍然显著大于未涨停股票，且连续涨停次数越多，异常交易量越大。

Hirshleifer等（2009）提出了“注意力分散假说”，认为投资者对某一特定信息的关注水平会受同期其他相关信息的干扰与影响。如果同一个交易日发生涨停事件的股票数目越多，投资者对其中一只涨停股票的关注度越少，则涨停后交易量应该相对较小。基于这样的分析，提出假设二。

假设二 涨停事件较少的交易日发生涨停股票的后续交易量显著大于涨停事件较多的交易日发生涨停股票的后续交易量。

已有研究发现历史换手率与未来股票收益存在负相关关系（Chordia等（2001）），主要有以下几种解释：第一是基于流动性的解释，若换手率反应股票流动性大小，则低换手率的股票未来期望收益较高，高换手率的股票未来期望收益较低。第二是基于投机性泡沫的解释，张铮和刘力（2006）认为我国股票市场的换手率不符合流动性的含义，而在一定程度上反映了投资者异质信念，他们发现换手率与股票收益的负相关关系不完全是因为流动性溢价，而是与投资者投机性交易相关。第三是基于投资者有限关注的解释，由于投资者“注意力驱动买入行为”导致被关注股票换手率增大，股票价值被短期高估，随后收益反转，即产生了“过度关注弱势”。

如果涨停板存在“广告效应”，短期内涨停股票价格上升，那么随着市场后续的调整和修正，股票涨停后一段时间收益率应该小于未涨停股票。而且如果股票换手率不仅仅是反应流动性大小和投资者的异质信念，那么在控制流动性指标和异质信念指标以后，涨停后股票的累计超额收益率应该仍然小于未涨停股票。提出假设三。

假设三 在我国股票市场，控制投资者异质信念、流动性大小等对股票收益率的影响因素后，连续涨停股票的事后累计超额收益率显著小于未涨停股票。

本文接下来通过实证检验的方法对上述三个假设进行检验及稳健性分析。

四、研究设计

（一）样本选取

我国涨停板制度设立于1996年12月23日，本文采用沪深股票交易所1997年到2013年所有上市A股的日交易数据，数据来源于国泰安数据库。我们把日收益率超过9%但未涨停的股票（9%股票）作为对照组。9%股票与涨停股票涨幅接近但没有碰到涨停板，可以用来研究涨停板的影响。把日收益率超过8%但未达到9%的股票（8%股票）与9%股票对比，来考察9%股票和涨停股票的差异是由于涨幅大小还是涨停板的原因。

本文采用事件研究法，对于连续涨停两次及以上（10%股票）、单独涨停一次（10%股票）、9%、8%股票，事件日分别为最后一个涨停交易日、单独涨停当日和涨幅超过9%、8%的交易日，事件发生前100至21个交易日（［—100，—21］）为估计窗口，事件发生后20个交易日（［1，20］）为事后窗口。对样本的筛选过程如下：考虑到新股发行溢价现象，排除了上市一年以内的股票数据；增发首日、暂停上市后恢复上市首日的股票不设涨跌停限制，所以也剔除了上述数据；我们选取有121天连续交易数据的样本（事件发生前100天到事后20天）；为了避免不同事件之间的重叠，要求估计窗口和事后窗口均不发生研究事件。

（二）涨停与股票交易量

1.异常交易量的计算。为了排除股票本身特征对交易量的影响，参考Barber和Odean（2008）的方法，定义股票i在第t日的异常交易量为

2.投资者异质信念的衡量。参考Boehme等（2006）和Gao等（2006）的研究，本文以估计窗口超额收益率波动率sigma和过去平均换手率来衡量投资者异质信念，sigma为CAPM回归残差的标准差。考虑到sigma和可能存在较强的相关关系，进一步用主成分分析法提取主成分difopi作为衡量投资者异质信念的代理变量。

3.回归模型。为了控制当期和前期收益率对交易量的影响，参考Huddart等（2009）的方法，将各组样本分别对如下模型进行回归，来研究涨停对于股票i在窗口［—10，10］交易量的影响

其中，VOLi，t为股票换手率，dum为区分事件窗口内不同时间的虚拟变量，若当天为时间窗口［—10，10］的第T日（T＝—10，…，10），则dumTi，t＝1，否则为0，control为选取的所有控制变量（投资者异质信念difopi，当天回报率ret，过去20天累积回报率pret）。

（三）涨停与超额收益率

1.股票流动性的衡量。本文用Amihud（2002）构造的非流动性比率illiq来衡量股票流动性大小，illiqi，t＝|Ri，t|/VOLi，t，其中Ri，t是股票i在t日的日收益率，VOLi，t是股票i在t日的日成交金额。股票流动性越高，则每单位成交金额引起的股价变化应该越小，反之若这个比率越高，则说明股票流动性越差。

五、实证分析

（一）统计描述

表1是各变量的描述性统计结果及相关系数矩阵。引入股票账面市值比B/M和上一年账面市值Size作为控制变量。表1B显示反应投资者异质信念的两个指标sigma和avetnov相关性较强（0.551），因此提取出主成分difopi。换手率VOL与非流动性比率illiq负相关，但相关系数较小，而与反应投资者异质信念的sigma、avetnov、difopi均正相关且相关系数较大，说明我国股票市场换手率与流动性指标相关关系较弱，而与异质信念指标有较强的相关关系，这与张铮和刘力（2006）的研究结论一致。

（二）涨停板的“广告效应”

所有样本在事件发生前10天至后10天（t＝—10至10）的异常交易量AVOL如表2所示。从时间维度分析，t＝—10至—1时10%（2）样本中不断有股票开始连续涨停，交易量大幅上升，连续涨停吸引了越来越多的投资者购买股票，其他样本组变化不明显；t＝0时各组样本交易量均增大；t＝1时只有碰到涨停板的股票（10%（2）和10%股票）交易量继续上升，未涨停股票（9%、8%股票）交易量均下降，说明t＝1时涨停股票交易量的增大并非由于t＝0时价格上升幅度较大，而是涨停板本身导致的结果，这与Kim和Rhee（1997）的研究结果一致。

从截面维度分析，事件发生前（t＝—10至—1），10%（2）股票交易量显著大于10%股票，10%股票与9%股票没有显著差异；而碰到涨停板后（t＝1至9），10%股票交易量显著大于9%股票，且连续涨停次数越多的股票异常交易量越大，而9%股票和8%股票交易量没有显著差异；在更长的事后窗口（t＝10），10%股票交易量逐渐回归正常水平，与9%、8%股票没有显著差异，而10%（2）股票异常交易量仍然显著大于10%股票，且仍然保持在基准期正常交易量的3倍左右。

表2显示连续涨停期间股票异常交易量显著增大，与未涨停股票相比，连续涨停股票在涨停后至少10天内仍然维持较高的异常交易量，而单次涨停股票在涨停后短期内异常交易量也显著增大，说明涨停板的确存在一定的“广告效应”，吸引了投资者的注意，引起了交易量显著增大。

对于连续涨停和单次涨停股票，按照事件发生当天同时涨停的股票数目分为三组（划分比例为30%、40%、30%），表3显示了同期涨停事件最少组和最多组的涨停股票后续异常交易量比较。由表3可以看出，t＝0时同期涨停股票最多的样本由于市场交易量被其他涨停股票分散，因此涨停当天交易量显著小于同期涨停股票最少的样本；然而在t＝1至t＝10时，同期涨停股票最少组的异常交易量仍然显著大于涨停股票最多组的异常交易量，说明涨停板的“广告效应”受到同期相关信息的影响，同期涨停股票越多，单个股票涨停产生的“广告效应”越弱，符合Hirshleifer等（2009）提出的“注意力分散假说”。

表1 描述性统计与相关系数矩阵

将四组样本分别用式（2）进行回归得到结果如表4和图1所示。由表4可以看出，排除了异质信念、过去累计收益率对交易量的影响后，t＝—2至—1时，10%（2）股票异常交易量显著增大，t＝1时只有碰到涨停板的股票交易量继续增大，9%、8%股票交易量均下降，t＝2至10时，涨停股票交易量均显著大于未涨停股票，且连续涨停次数越多异常交易量越大。图1显示连续涨停股票的异常交易量经历了一个从连续涨停期间不断上升，涨停后一天继续上升，随后逐渐下降，但仍然显著大于单次涨停和未涨停股票的过程。

对交易量的回归结果说明，连续涨停期间及事件发生后涨停股票交易量与未涨停股票的显著差异并非只是因为过去较高的累计收益率和当期收益率的差异导致的，而是涨停板本身 “广告效应”的结果，进一步验证了假设一。

表2 时间窗口［-10，10］的异常交易量

表3 同期涨停股票数对异常交易量的影响

表4 交易量回归模型结果

对于同期涨停事件多少对股票交易量的影响，回归结果如表5所示。连续涨停和单次涨停股票中，同期涨停股票最少组的异常交易量基本都显著大于涨停股票最多组的异常交易量，说明前述结论不因为不同股票的异质信念差异和前期回报率差异的影响，进一步验证了假设二。

（三）涨停板的“过度关注弱势”假说

各组样本事后窗口［1，20］的累计收益率如图2所示，连续多次涨停股票在涨停后价格不断反转，且反转幅度明显大于未涨停股票。

表5 交易量回归模型结果(按同期涨停股票数分组)

图1 交易量回归模型结果

图2 事后窗口［1，20］的累计收益率

表6A为事件发生后1天、第2至10天、第11至20天及第1至20天的累计回报率r［t＋2，t＋10］、r［t＋11，t＋20］和r［t＋1，t＋20］。表6A显示t＝1时单次涨停股票价格继续上涨，而未涨停股票价格显著下降，连续涨停股票价格虽然没有上涨，但收益率显著大于未涨停股票收益率。对于涨停次日单次涨停股票的价格上升，学术界有两种解释：一是Barber和Odean（2008）提出的“注意力驱动买入行为”导致短期内股价上升压力；二是Kim和Rhee（1997）提出涨停板的延迟价格发现效应①Kim和Rhee（1997）只研究了单次涨停事件，未考虑连续涨停事件的后续价格变化。，涨停当天由于涨停板的阻碍使价格无法进一步往均衡价格变动，导致股票价格延迟到第二个交易日继续上涨。表6A显示t＝2开始单次涨停股票价格迅速反转，且累计收益率（t＝2至10）显著小于未涨停股票，而未涨停股票之间没有显著差异，结合表2研究发现t＝1时只有涨停股票的异常交易量显著上升（未涨停股票交易量下降），说明t＝1时涨停股票价格上涨一定程度上是因为吸引了投资者的关注所致。

表6 事后各窗口累计回报率

表6A显示连续涨停股票在事后各时间段的累计回报率都显著小于未涨停股票，且涨停次数越多，价格反转幅度越大，而9%股票和8%股票的累计回报率没有显著差异（除了t＝1时）。表6B和表6C分别为经过CAPM和Fama-French三因子模型调整后的累计超额收益率，可以看出t＝2至t＝20时连续涨停股票的累计超额收益率仍然显著小于未涨停股票，且涨停次数越多，累计超额收益率越小，说明涨停板的“广告效应”引起短期内投资者的过度反应，导致涨停后价格持续反转，涨停后的股价变化基本符合“过度关注弱势”假说。

考虑到涨停股票累计超额收益率显著小于未涨停股票，可能只是由于涨停前价格上升幅度不同导致的后期反转，而并非由于涨停板本身的结果。对于全部样本，将事后各期累计回报率rt＋1、r［t＋2，t＋10］、r［t＋11，t＋20］和r［t＋11，t＋20］分别对一系列解释变量进行回归

其中，对于连续涨停样本（10%（2）股票），dum1＝1否则为0；对于单次涨停样本（10%股票），dum2＝1否则为0。回归结果如表7所示。模型1到模型4中，为了控制股票价格的动量（反转）效应，参考Gutierrez和Kelley（2008）的设定，我们加入前期累计回报率r［t—19，t］作为控制变量（模型3和模型4进一步加入rt＋1、r［t＋2，t＋10］作为控制变量），同时加入上一年年末公司账面市值比和股票市场价值B/M、ln（M）作为控制变量。模型5到模型8中，为了控制异质信念和非流动性比率对股票收益率的影响，进一步加入difopi和illiq作为控制变量。

表7 事后各窗口累计回报率回归结果

表7显示前期累计收益率r［t＋19，t］的系数均显著为负，说明股票价格的确存在一定的反转效应。而在控制了r［t＋19，t］以后，模型1中dum1和dum2系数均显著为正，说明涨停股票涨停次日收益率显著大于未涨停股票，而模型2、模型3和模型4中dum1系数均显著为负，说明在控制了前期股票价格上升幅度不同带来的反转效应以后，连续涨停股票的事后累计收益率显著小于未涨停股票，而只有在模型2中dum2系数显著为负，说明单次涨停股票在涨停后累计收益率在短期内小于未涨停股票。而模型5至模型8的回归结果表明，进一步加入difopi和illiq作为控制变量，和的系数几乎没有变化，说明控制投资者异质信念和股票流动性对收益率的影响后，涨停股票的事后累计收益率仍然显著小于未涨停股票，进一步验证了假设三。

研究结果显示，连续涨停股票累计超额收益率显著小于未涨停股票，是由于涨停板本身使得股票价值被短期高估，导致后续价格显著反转，涨停后的股价变化基本符合“过度关注弱势”假说。

（四）稳健性分析

1.考虑以最高价涨停但收盘价未涨停的股票：我们进一步将最高价涨停但收盘未涨停的股票作为对照组，研究最高价涨停的股票能否吸引投资者注意，结果发现最高价涨停股票并不能吸引投资者的注意，后续累计收益与未涨停股票也没有显著差异，说明投资者可能更在意的是股票每日的收盘价，若只是最高价碰到涨停板对投资者关注的影响并不大，由于篇幅原因在此不列出结果。

2.按照涨停频率进行分组：除了按照连续涨停次数对股票进行分组以外，我们还按涨停频率（20个交易日发生涨停的次数）对样本进行分组来验证涨停板的“广告效应”和“过度关注弱势”假说，研究结果与本文类似，涨停频率越高的股票异常交易量显著大于未涨停股票，且涨停频率越高的股票后续累计超额收益率显著小于未涨停股票。

六、结论及启示

有限关注理论认为，注意力是一种稀缺资源，注意力本身可以驱动投资者行为并引起股票价格的变化。涨停板作为一个吸引投资者注意力的典型事项，是否可以影响投资者行为并进一步影响股票收益？本文以涨停事件作为研究对象，试图对涨停板的“广告效应”进行研究，并对基于行为金融理论的“过度关注弱势”假说进行验证，得出以下结论：

（一）涨停股票的异常交易量显著大于未涨停股票，且涨停次数越多，异常交易量越大。控制了投资者异质信念、前期累计收益率、当期收益率等因素后，涨停股票的异常交易量仍然显著大于未涨停股票，说明涨停股票与未涨停股票事后交易量的显著差异并非由于投资者异质信念和前期较高累计收益率导致的，而是涨停板本身“广告效应”的结果。

（二）涨停事件较少的交易日发生涨停股票的后续交易量显著大于涨停事件较多的交易日发生涨停股票的后续交易量，即涨停板符合“注意力分散假说”。

（三）与未涨停股票相比，涨停股票事后表现为显著为负的累计超额收益率，且涨停次数越多，超额收益率越小。控制了股票流动性、投资者异质信念对后续收益率的影响后，涨停的股票事后累计超额收益率仍然显著小于未涨停股票，涨停板基本符合“过度关注弱势”假说。

当然，本文的研究也存在一些不足之处。由于交易数据的缺失使得我们无法直观地检验碰到涨停板对投资者买入卖出股票的影响。后续研究可以更深入地探讨和解释涨停板对投资者交易行为的影响。另外，注意驱动的购买行为与之后股票收益变动之间的关系也是值得研究的课题。

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责任编辑 王丽英

The Study on Advertising Effect of Limit-up and Over-attention Underperformance

WANG Yan-ming，WU Jing
（Lingnan college，Zhongshan University，Guangzhou 510275，China）

Using 1997-2013 transaction data from Shanghai and Shenzhen Stock Exchange，this paper studies the advertising effect of limit-up and over-attention underperformance from the perspective of investors'concern.The empirical study shows that there is an advertising effect for limitup and limit-up stock can draw investors'attention.The more frequent limit-up is，the more attention investors pay.Taking into consideration heterogeneous beliefs and stock liquidity，we find that limit-up stocks still have cumulative abnormal return which justifies the hypothesis of over-attention underperformance.

Limit-up；Advertising Effect；Over-attention Underperformance

F832.5 文献标识码:A 文章编号:1005—1007(2015)02—0069—12

2014-11-16

王燕鸣，男，中山大学岭南学院金融学系教授，博士生导师，主要从事金融市场与投资研究；吴晶，女，中山大学岭南学院金融学系博士生，主要从事金融市场与投资研究。