企业年金管理如何完善

文＝乔晓蕾

由受托人或企业进行集中的投资决策，但其又不承担相应的投资风险，这种扭曲的委托关系长期持续下去，必然引发计划参与人的不满情绪。

企业年金是指在政府强制实施的基本养老保险制度之外，由企业根据其自身经济状况建立起来的、由企业和员工共同缴费、旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障的制度。我国的企业年金实行完全积累模式，其有着高度市场化的特性，需要以成熟的资本金融市场、多样化的投资渠道、专业的投资理财团队为依托，通过获取较高的投资收益来应对未来的养老金给付风险。而我国资本市场发展时间较短，结构尚不平衡，市场震荡波动较强，距成熟市场还有一定差距。这就需要我们从实际出发，深入研究适合企业年金长远发展的投资管理体制。完善的企业年金投资管理，既包括多元化的资产配置模式，又包括科学的投资策略和决策方式。完善我国企业年金的投资管理体制，促进企业年金的健康发展，是健全我国多支柱养老保障体系的需要，更是为新时期深化经济体制改革保驾护航。

我国企业年金投资管理不甚理想

根据人社部基金监督司的公布数据显示，2014年我国企业年金加权平均收益率为9.30%，而2013年我国企业年金加权平均收益率仅为3.67%,呈现出较大的波动。

从企业年金基金投资收益率的情况来看，根据人社部基金监督司颁布的全国企业年金基金业务数据摘要，无论是集合计划还是单一计划，2014年含权益类资产的企业年金投资组合加权收益率远高于固定收益类企业年金投资组合加权收益率。但反观2013年之前，含权益类资产的企业年金投资组合较全部投资于固定收益类资产投资组合，并没有发挥出较高投资收益的优势。2014年企业年金权益类投资组合较强的增长势头和国内股票市场当期的快速上涨有密不可分的关系。

根据《企业年金基金管理办法》的规定，企业年金权益类资产的投资比例最高不超过30%，含权益类资产的企业年金计划也只能将大部分资金配置于货币类资产或固定收益类资产，而在国内目前资本环境的影响下，这两类资产的实际收益率并不高。2007-2012年间，三年期及以下金融机构法定存款利率在部分年份甚至低于通货膨胀率。固定收益类投资工具中的债券类资产近年来也表现颇为疲软，中证指数有限公司2010—2013年的债券指数行情显示，除信用风险较高的企业债之外，国债和金融债的投资收益率一直在4%左右徘徊。可见，对企业年金投资于权益类资产的比例进行严格限制，也就很难实现企业年金较高的投资收益率。面对这一现状，通过对比研究国外的企业年金投资管理模式，能够给我们带来一些启示。

美国企业年金的投资管理体制

美国的企业年金主要是指雇主养老金计划，该计划种类繁多，既有DB型（待遇确定型），也有DC型（缴费确定型）。在DC型企业年金计划中，占主导地位的是401K计划。401K计划源于美国政府1978年《国内税法法规》（Internal Revenue Code）新增的第401条K项条款的规定，该规定于1979年得到法律认可，1981年又追加了实施细则，之后其得到迅速发展，逐渐成为美国企业首选的雇主养老金计划。目前，401K计划已经覆盖5200万的美国劳动者，资产规模达到4万亿美元，占美国养老金资产的18%。该计划的管理模式与我国目前实施的企业年金制度颇为相似，由企业和员工共同缴费，基金实行完全积累制，进行市场化投资运营，并获得政府在税收方面的优惠政策。

401K 计划资产的投资范围比较广，资产配置形式比较多样。根据美国投资公司协会（The Investment Company Institute“ICI”）2013年12月的统计，截至2012年末，约有61%的401K计划财产通过直接投资或购买证券投资基金等方式投向了股票等权益类资产，约33%的财产投向了债券、货币市场基金等固定收益类资产。纵观2002-2012年401K计划的资产配置情况，股票等权益类资产占比一直较大，计划选取的投资工具既包括直接投资于各类资产，也包括各类证券投资基金、银行理财产品和保险产品。

与中国的企业年金计划不同，401K计划投资工具的选择一般并不是由投资管理人全权负责，而是由计划参与人来决定。在同一计划中，每个计划参与人会根据自己的年龄以及距退休的时间，来决定其在年金计划中所积累资产的投资方式。年轻的计划参与人更倾向于投资股票、证券投资基金、混合基金等高收益、高风险资产，年纪较大的计划参与人则主要投资于固定收益类资产，例如债券基金、货币基金、担保投资证（GICs）以及其他低风险的资产。但总体来看，不论是多大年龄的计划参与人，其投资于股票的比重一般都较高。

在401K计划的投资工具中，生命周期基金获得了广泛青睐，约72%的401K计划能够选择投资于生命周期基金，约40%的401K计划参与人自主选择购买生命周期基金，该基金在整个401K计划资产总额中占比已经达到15%。生命周期基金可以细分为目标日期型基金和目标风险型基金，401K计划所涉及的基本上都属于目标日期型基金。目标日期型基金以获得长期较高收益为出发点，会根据投资者当前的年龄和退休日期来调整资产配置策略，即调整权益类资产、固定收益类资产和货币类资产的投资比例，这种比例调整往往会限制在一定区间内。而一般的证券投资基金，并没有类似的资产配置调整机制，只会根据市场表现来调整资产配置比例。举例来说，如果某项企业年金计划参与人距离退休的时间比较长，生命周期基金会采取较为激进的投资策略，大幅投资于股票等权益类资产；如果该计划参与人马上要面临退休，则生命周期基金会采取相对保守的投资策略，大幅退出股票市场，增持货币类、固定收益类低风险资产。由于生命周期基金的这种特性，即使那些选择不投资于股票或股票类基金的计划参与人，也能够通过投资于生命周期基金而间接获得股市上涨带来的收益。

完善我国企业年金投资管理的构想

1、适当扩大企业年金基金投资于权益类资产的比重

其实早在2004年《企业年金基金管理试行办法》发布之初，学术界就出现了放宽企业年金权益类资产投资限制的呼声。然而无论是2011年修订颁布的《企业年金基金管理办法》，还是2013年最新颁布的《关于扩大企业年金基金投资范围的通知》，都无一例外地将企业年金投资股票、股票基金等权益类资产的比例控制在投资组合委托投资资产净值的30%之内，仅仅放宽了对优先股的投资限制。

根据国外经验来看，大部分经合组织国家的企业年金基金都非常重视对股票等权益类资产的投资，凡是DC型企业年金占比较高的国家，其权益类资产的投资比例也较高。2013年韬睿惠悦发布的研究报告《Global Pension Asset Study 2013》显示，截至2012年末，美国、英国、日本、加拿大、澳大利亚、荷兰和瑞士这7个养老金规模位列全球前列的国家，其股票等权益类资产投资比例平均为47.3%。在这7个国家中，DC型企业年金选择股票等权益类投资工具的比重普遍较高，以美国和澳大利亚为例，这两个国家企业年金中DC型企业年金的占比分别为58%和81%，其企业年金投资于权益类资产的比重均超过了资产总额的50%。而7个国家中权益类资产投资比重较低的日本和荷兰，其企业年金大部分为DB型，DC型企业年金仅占比2%和6%（见本页图）。

图 美、澳、日、荷DB、DC型企业年金计划资产配置况

DC型企业年金占比高的国家投资于权益类资产的比重较高，主要是由DC型计划的特点决定的。DC型计划缴费确定，一般实行完全积累制，这种模式下的企业年金基金投资周期非常长，这就决定了DC型企业年金的投资策略、投资工具的选择都应以长期性为主。而货币类资产和一般的固定收益类资产属于短期性投资工具，在期限上与DC型企业年金的长期性不匹配，相反，权益类资产如股票、股票基金等长期性金融工具则更匹配DC型企业年金的长期投资需求。目前，我国的企业年金属于DC型完全积累制，其追求的是中长期的较高平均收益率。考虑到我国目前正处于高速增长之中，在长达几十年时间周期里，股票等权益类资产的平均收益率一定会远远高于货币类和固定收益类资产的平均收益率。企业年金若希望在长期里跑赢CPI，规避通货膨胀风险，则不能仅仅依靠大幅投资货币类或固定收益类资产。

当然，扩大权益类资产的投资比例不能一蹴而就，要循序渐进地逐步进行。目前，我国股票市场仍在发展阶段，个人和机构投资者投机情绪较浓，上市公司信息披露不够充分，市场上存在一定的违规行为，贸然放开股票等权益类资产的投资限制，必将难以避免股票市场大幅波动给企业年金基金带来的损失。权益类资产投资比例的拓宽是一个逐渐的过程，监管当局可以借鉴波兰政府对本国雇主养老金投资监管的措施。波兰的雇主养老金与我国企业年金较为相似，主要由雇主，即企业方缴纳费用，实行个人账户完全积累制，养老金资产委托给合格的基金公司或保险公司进行市场化投资运营。其投资于股票的比例同样有着严格的限制，但这一比例限制并不是一成不变的。波兰政府规定，2013年雇主养老金投资于股票的比例为47.5%以下，以后每年上浮2.5个百分点，例如2014年的投资比例限制为50%，直至2034年实现对股票市场投资限制的完全放开。这一浮动式的投资限量模式，短期来看，能够在资本市场尚未发展成熟的阶段降低企业年金资产的投资风险；长期来说，又能保证企业年金资产充分分享成熟资本市场带来的利得，实现资产的增值。随着我国企业年金规模的不断扩大，受托管理机构的不断成熟，以及资本市场运行机制的不断完善，实行逐年上浮式的权益类资产投资比例限制，一方面，可以使企业年金在长期更好地分享资本市场的成长果实，更好地促进企业年金与资本市场的良性互动发展；另一方面，可以在短期内限制企业年金对股票等权益类资产的风险敞口，保证企业年金资产的安全，同时给企业年金投资管理机构全面进入股票市场提供一定的缓冲期。

2、允许企业年金基金投资于境外市场

根据《企业年金基金管理办法》的规定，我国的企业年金目前尚不能投资于境外市场。企业年金不能涉足于海外市场主要是出于安全性的考虑，但是，目前国内的资本市场尚处于发展阶段，市场波动较大，产品结构单一，境内投资所面临的系统性风险反而可能高于投资发达国家或地区成熟资本市场的风险。况且，随着2009年《境外投资管理办法》（商务部2009年第5号令）和《境内机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发[2009]30号）的颁布，国内各方资本积极进军海外市场，在这一大背景下，限制企业年金的境外投资无疑阻断了企业年金资产配置的国际化、多元化道路，也失去了利用发达资本市场实现其保值增值的机会。许多发达国家或地区的资本市场，不仅具备适合企业年金风险收益特征的投资工具，还能够在保证企业年金在一定风险敞口下获得比国内市场高的投资收益，而且由于境外市场的投资渠道比较广，投资工具多样，企业年金拥有较多手段实现基金风险的对冲，降低投资风险。可见，境外投资为提高企业年金投资回报水平和抗风险能力提供了广阔的空间，这也是世界上许多有类似资金安全性要求的基金做出的共同选择。

作为战略性养老储备基金的全国社保基金确已经率先走上了境外投资的舞台，2006年5月1日起，全国社保基金可投资于境外的8类资产，包括股票、债券、基金等多种金融工具，其境外投资的比例，按成本计算，不超过总资产的20%。同样作为养老基金，企业年金可以充分借鉴全国社保基金的境外投资经验，适度放开企业年金基金境外投资的限制，通过试点的模式针对部分发达国家的成熟资本市场进行小规模投资，投资范围可以限定在债券、债券基金、混合基金等风险较低、收益稳定的固定收益类资产，并根据市场所处经济区的不同，有区别地限制企业年金可投资的比例。一方面，通过试水境外资本市场，可以检验境外投资是否能够满足我国企业年金安全性、流动性和保值增值的需要；另一方面，通过参与国际化投资活动，可以提高企业年金受托管理机构在境外市场投资管理的经验，为今后企业年金真正进军境外市场奠定基础。

浮动式的投资限量模式，短期来看，能够在资本市场尚未发展成熟的阶段降低企业年金资产的投资风险；长期来说，又能保证企业年金资产充分分享成熟资本市场带来的利得，实现资产的增值。

3、发挥养老金产品的优势

养老金产品属于“后端集合模式”，但并不是后端的集合计划，与现存“前端模式”的企业年金集合计划并不构成竞争关系，本质上属于一种新型的企业年金投资工具。它与现有的企业年金计划形成了一种互补关系，丰富了企业年金的投资工具，同时有利于提高企业年金的资产配置水平。

具体而言，企业年金投资组合配置于养老金产品，具有以下方面的优势：（1）相比其他投资工具，养老金产品是企业年金的专属产品，产品管理费用低，投资风格稳健；（2）对于小型企业年金计划或投资组合，养老金产品具有规模优势，资产配置范围更广、投资品种选择多样、各类证券的仓位调整更加灵活；（3）投资于养老金产品相比直接投资于具体资产品种，可以有效地简化投资程序，有利于提高资产配置水平。以往企业年金投资组合必然会面临各类资产的甄选、配置，以及不同股票和债券的选择、操作。而配置于养老金产品后，养老金产品更多专注于个股和个券的选择与投资，企业年金投资组合则专注于不同养老金产品的选择，研究并设计符合实际需要的资产配置策略，并根据资本市场的周期性波动动态调整资产的分布，实现企业年金投资的多元化战略。

发挥养老金产品优势的同时，政府还应当继续重视养老金产品的发展。在美国401K计划的投资工具中，生命周期基金获得广泛青睐，该类产品追求与计划参与人生命周期不同阶段的风险承受能力相适应的资产配置模式。我国的养老金产品可以借鉴美国生命周期基金的特点，开发出针对不同年龄段企业年金计划参与人，实时调整资产配置的养老金产品。

4、逐步建立企业年金计划参与人的决策机制

虽然我国企业年金计划也是实行DC型完全积累制，但根据《企业年金基金管理办法》第23条第2款的规定，目前企业年金计划全部采取由受托人或企业进行集中的投资决策，计划参与员工基本上没有选择或决策的机会。产生这一现象主要有两方面的原因：一是我国企业年金制度刚刚起步，资本市场也不够成熟，一般员工并不完全了解企业年金的投资运作流程以及资本市场各类投资工具的特点；二是企业或受托人出于成本上的考虑，不希望向员工提供培训和咨询服务，也就不愿意采取个人投资决策的方式。

随着我国资本市场的逐步成熟，全民教育水平的不断提高，以及企业年金制度从陌生变得更加为人所熟悉，由受托人或企业进行集中决策的模式必然不可持续。我国的企业年金计划全部实行DC型完全积累模式，计划参与人即员工个人要承担全部的投资风险，如果计划的投资收益率低，则员工退休后的养老金收入也低。由受托人或企业进行集中的投资决策，但其又不承担相应的投资风险，这种扭曲的委托关系长期持续下去，必然引发计划参与人的不满情绪。若企业年金基金决策失误，在投资过程中出现了较大损失，极有可能产生计划参与人同企业或受托人之间的纠纷。因此，我国企业年金基金的投资从集中决策转向个人决策是必然的，尽管这个转变的过程可能是缓慢的、逐步推进的，但是未雨绸缪，监管当局在制定相关管理规定的同时，应当考虑为未来可能实行的员工个人参与企业年金投资决策留出一定的政策空间。