新三板难题：谁都想赚了就跑，这游戏还怎么玩

三个月内，新三板指数惨遭腰斩，火热的市场急剧降温；那些一心赚快钱的机构、公司，正手握账面浮盈，苦苦等待套现机会。爆炒一轮后，新三板的短期风口已经结束？

南方周末记者 黄金萍

发自广州

从2015年6月29日开始，仅仅一周，新三板挂牌公司艾录股份（830970）的股价就跌去近五成，从最高28块跌到了15块，市值缩水了9亿元。

“公司一切正常。”创始人兼董事长陈安康对南方周末记者表示，显然，他对这场没来由的暴跌也毫无头绪。

股灾飓风席卷的不仅是艾录股份，与三个月前相比，新三板指数已经惨遭腰斩——从4月7日的历史高点2673点、2134点（做市指数和成指）跌到7月8日的1220点、1280点。单日成交金额也相应从52亿元跌至3.5亿元。

2015年7月15日，新三板挂牌公司数量达到2732家，正在向3000家迈进，新三板指数行情则继续挣扎着从V底爬升。

“韭菜”没得割了

这个时候，机构投资者才发现，自己投进去之后，退不出来。

在南方周末记者的采访中，几乎所有人都把新三板这一轮低潮归咎于预期的政策红利没有兑现，转板、分层、做市商扩容、公募基金入市等等，都没有落地。

2014年年底、2015年初，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（以下简称股转公司）多名高管在多个公开场合表态，新三板竞价交易方式有望推出，不过推出的时间节点一再变化，从2014年年底到2015年年内。

“昨天说的、今天说的、和前天说的不一样，不严肃。”陈安康对此很着急，但又无可奈何。

新三板最开始引入的是协议交易，即由买卖双方共同商定价格成交；2014年8月推出了做市交易方式，引入做市商向投资者提供买卖价格，以其自有资金和证券与投资者进行交易，一举激活了新三板市场流动性；竞价交易类似A股交易方式，买卖双方公开报价方式确定证券价格并成交。

2015年4月29日，股转公司总经理谢庚在接受新华社记者采访时表示，当前新三板市场不具备竞价交易的要求，会依市场条件的成熟情况研判推出时机。

竞价交易无疑能够为新三板注入更多流动性。这一政策预期搁浅，无异于给新三板泼了一瓢冷水。

新三板的投资热情已经冷却，联讯证券投资顾问周琦对南方周末记者表示，“新三板短期内风口已经过去了。”2015年年初，其公司客户在新三板风口上赚得盆满钵满，现在新三板流动性不够，他们看到一些表面利润，但是抛不掉。

大部分投资人参与新三板，主要是为了参与企业定增，几乎没有在二级市场买卖股票。周琦有一个客户，几千万投资新三板定增，只有10万块在二级市场，还亏了50%，“你说这叫投吗？这叫试试水，玩玩”。而今，不仅二级市场鲜少人试水，定增也没人玩了，因为赚不到钱。

2015年4月初，联讯证券和天星资本联合发起了一只新三板投资集合资产管理计划基金，2亿元规模的产品只用了18秒认购完成，还超募2000万元，在A股股灾之前，和A股权益类基金相比，这只产品的表现并不太好，净值基本没动，一块零几厘。

如果说个人投资者的选择是观望，机构投资者则是慌了。

竞价交易不推出、投资者门槛不降低，两个政策泡沫破灭了。某私募基金合伙人、刚刚从证券公司辞职的新三板业务高管周山对南方周末记者表示，本来机构投资者都等着个人投资门槛降低去割“韭菜”，结果“韭菜”没得割了。这个时候机构投资者才发现，自己投进去之后，退不出来。

在周山看来，新三板有一些好的交易制度，比如没有涨跌幅限制，机构是很容易把价格拉高出货、由散户接盘，“它发现游戏玩不下去，这个市场自然会萧条”。

很多新三板基金产品设计的期限是18个月，机构投资者出现恐慌情绪，原本是短线心理，发现退出通道不明朗，只好把价格降低一点，慢慢退出。这是新三板这一轮由盛而衰的最根本的原因。再加上此前A股市场火爆，对新三板市场形成一个跷跷板效应，很多资金分流出去了。

市场错配

谁都不知道市场能红火多久，大多数人抱着先捞一把就走的心理。

2015年6月中旬以后，A股遭遇前所未有的暴跌，新三板也跟着下坠。在太平洋证券副总裁、企巢新三板学院院长程晓明看来，新三板还是受到了主板的影响。

A股市场释放出各种政策利好“救市”的时候，新三板也上演了一轮“自救”，主角是各挂牌企业，大股东增持、公司回购、高管暂不减持。

当然，还有一些机构乘机疯狂了一把。天星资本在6月22-26日这一周投资了33家企业，6月29日－7月3日这一周投资了55家企业，7月8日，又宣布筹备专项资金用于新三板二级市场增持优质企业股票。这家激进的新三板投资机构，投资的新三板公司数量正逼近400家。

在和天星资本打过交道的周山看来，天星资本这种豪赌式的投法，是在赌新三板的命运，如果将来新三板真的成为纳斯达克，天星将持有300多家上市公司，这是什么概念？它会成为中国第一投资机构。

但像天星资本这样的机构，毕竟是少数。

新三板机构投资者现在分成三种：传统风投企业、阳光私募系、投行、券商系。周山觉得，虽然这三拨人不一样，但是有共同特点——短视。他们抱着借政策红利炒一下就走的心态，而不是长期投资者。

对于新三板创新型中小企业来说，这部分投资者其实不太合适。这是一个错配的问题，投资者结构和挂牌公司之间，并不匹配。理想的新三板投资者应该是一批结合一级、二级市场投资特点的新锐投资者，不会一天到晚想着快速兑现。

这一点，陈安康深有感触。2014年11月，艾录股份交易方式从协议交易转为做市交易，做市商让他颇为失望。陈安康原本对做市商的理解是，做市商对股票估值，适当的时候稳定股价，价格高的时候抛一点，便宜的时候买回来，可以做差价，活跃市场。

现实中恰恰相反，做市商拿了最低价格，然后在市场价格高的时候拼命减仓，在价格低的时候也不会加仓。艾录股份的第一家做市商，以4块多的成本拿了180万股，天天在减持。高价抛出之后，这个钱就再也不进去了。

人家开玩笑说，“拿了低价股不做市、耍流氓”。陈安康对此很认同，公司凭什么给你200万股，让你赚2000万？是让你帮忙做市的，让你给新三板做贡献的。你只卖出不买进、低进高抛，谁不会？做市商制度有问题，对做市商没有制约。

截至目前，中国115家证券公司中，约有79家新三板做市商。虽然去年6月份正式发布实施的《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》已明确提出，做市主体是证券公司和其他机构，目前只有券商能够做市。

券商本来应该扮演一个流动性供给者的角色，但很多做市交易的人员，原来是做二级市场出身，很多券商的做市部门的人员是挂在自营部门的下面。新三板做市商的人员配置、风控特点，新三板做市方式，都非常接近二级市场。

周山对南方周末记者表示，券商出身的做市商，习惯了短期化操作思路，和关联公司相互配合，对倒一下，把价格操作很高，券商以很低价格拿到的货，在高位出，价格落下去的时候、低位补回来就是，做市商对企业一点支持都没有。

三板受到主板的影响，很多行为都很短期化。比如A股询价的方式，机构面对新三板一开始其实也是缺乏经验，都是蜂拥而上，而非理性思考。一些做市或者转板概念企业，定增定价都非常高，很多都没有做尽职调查。就周山所知，机构就是问一下价格、看一下估值，就投了，对企业简单的了解都没有。过于草率的投资流程，导致当时一些投资出现判断失误。

某些券商则为了自己利益，把一些做市企业估值做得很高，使自己能够获得比较高的行销费用，企业估值严重偏离了实际价值。谁都不知道市场能红火多久，先捞一把就走。

在这一轮下跌中，不少企业老板们行为短期化，这也是受到A股的影响，只想在市场火爆的时候疯狂圈钱。很多挂牌企业，短时间内多次定增，有些业绩根本不足以支撑其估值的企业，定增金额很高，一下子把市场的现金流吸纳过去，而未来发展不足以支撑其估值。

广证恒生证券研究所有限公司首席研究官袁季对南方周末记者表示，在各个周期，市场参与主体都在追逐利益最大化，这可以理解。市场理性只是相对的，企业估值长期处于波动状态，市场亢奋了，大家都预期过高。

2015年初，各路资本怀着很高的政策预期进入、直接激活了新三板市场。资本的逐利性，在各个市场都是一样的，对政策预期比较高，助长了部分短期行为，加上新三板本身容量比较小，供求关系不平衡，快涨快跌表现更为明显。各新兴市场都经历过上涨、估值确认过程，新三板也不例外。

2015年4-5月间，新三板平均60-70倍的发行市盈率，让周山很吃惊的是，三板交易市盈率和发行市盈率出现背离的情况，有些挂牌企业的发行市盈率比交易市盈率更高，这不正常。一个个企业的估值动辄80-90倍，就像“神创板”一样，当时周山就跟同事讲，不要高兴得太早，到时候有得苦头吃。

争夺企业资源

只要解决了流动性问题，就解决了企业融资问题。

面对新三板的大跌，程晓明对南方周末记者表示，新三板当务之急是迅速扩容，每年上3000家企业、早日达到1万家以上，其次是加大企业退市力度，每年退市率达到5%以上。等挂牌数量达到1万家以后，再提高交易活跃度，加大活跃度的重要措施就是降低个人门槛。

尽管新三板一直强调自己与主板的区别，但它和上交所、深交所争夺上市企业资源只是迟早的问题。

这次A股暴跌，监管层暂缓IPO，不少人觉得这对新三板是一大利好。在上一轮IPO暂停时，一些企业等不起，转投新三板，给新三板带来一批相对优质的企业资源。

周山认为，A股和三板之间肯定会有很多博弈，因为A股代表的是中国过去三十年发展模式，是传统产业和传统资产的聚集地，而三板代表的是一股草根力量、科技类企业改变自己命运的力量，提供中国社会阶层一个流动的渠道。

在他看来，之前大公司去上海，中小公司去深圳，现在冒出一个新三板，各种政策红利，无涨跌幅限制，竞价交易又分层，注册制、挂牌没有财务门槛，上交所、深交所都希望优秀中小企业为自己所有，希望新三板作为预备板、跳板，你先帮我选好、规范好，可是股转公司真的愿意吗？

2015年7月2日，股转公司监事长邓映翎在北京举行的新三板与中小企业发展论坛上透露，今年年底将试点允许新三板挂牌企业转到创业板。挂牌企业如果在新三板孵化成长，达到了成熟企业要求更多的流动性，可以转到创业板，转到上交所战略新兴板。

2015年6月底，上海市政府副秘书长金兴明在“陆家嘴论坛”上透露，上交所战略新兴板已获国务院同意，最快2016年4月推出，定位于规模稍大、已越过成长期、相对成熟的企业，与主板、创业板形成衔接，同时也有适度交叉。

在一些机构和行业人士口中，股转中心被称为“北交所”，与上交所、深交所并列，被称为“中国的纳斯达克”。但纳斯达克并非纽交所的补充，而是有着大名鼎鼎的微软、英特尔、苹果等公司。

袁季对南方周末记者表示，无论是交易所还是股转中心，为企业服务是其共同方向，不论是上哪个板或是转板，最终都是企业根据自身情况做出的选择。即使市场低迷，融资越来越困难，新三板确实为那些原本很难进入资本市场的中小企业提供了融资机会。在注册制出来之前，新三板的入口更宽，会带来大量挂牌企业，同时其结构性特征会越来越突出，即整体受到资本追捧很难，只有优秀企业会获得市场的认同。

周山也认为，新三板给了中小企业实实在在的资金支持，只要解决了流动性问题，就解决了企业融资问题。随着接下来天涯、天星资本、硅谷天堂、锤子科技、百合网等知名企业挂牌之后，对人心是个提振，新三板或许可以快速走出来。