信息观下连锁董事与股价同步性相关研究及展望

单小飞 王婷

摘要：两家或者两家以上的连锁董事，组成庞大社会网络，一方面，淡化了企业与企业之间的边界，组织与组织之间的行为受到连锁董事的影响，趋于一致；另一方面，社会网络的存在带来信息资源的共享，增强组织之间的行为学习，进而影响信息披露的内容。基于信息观，股价同步性的程度能够反应公司特质的信息，表现为同步性越高，反映在股价上的特质信息越少，反之越多。连锁董事网络信息的传播，对组织间信息披露的行为影响重大，体现在股价同步性上，这种效果是怎样的变化，无论对理论的完善，还是实践的更好实施，都具有巨大的促进作用。

关键词：连锁董事 股价同步性 信息观

一、连锁董事的相关研究

董事，作为企业高管重要成员之一，其政治、银行背景，对公司绩效有一定的促进作用（魏刚等，2007），董事年龄与公司业绩也呈现正向相关关系（张爱平等，2010），声誉对公司治理有一定的影响，在激励与监督两方面都有体现（宁向东等，2012）。而连锁董事，在两家或者两家以上同时任职董事的现象（Mizruchi， 1996），与企业的各个行为又是怎样的关系？又会带来什么经济后果？这些问题的解决，需要理论的支撑。

基于资源依赖理论（Pfeffer and Salancik，1978），组织生存需要依赖环境中的各种资源，组织拥有的资源是有限的，为了获得主要资源，组织在社会网络之中必须进行交易，产生了依赖，连锁董事之间交叉，可以成为资源传递的重要连接载体。Frama&Jensen（1983），研究结果显示，董事在两个或者两个以上公司的行为与沟通，会对公司的决策造成一定的影响，往往变现为趋同一致性的现象；Yermaek（1996），Cheneral（2011）等提出相似的观点。段海艳（2009）进行了连锁董事网络对企业融资行为的实证研究，指出，连锁董事对企业债务融资表现在短期借款上比较显著，并且非国有企业运用连锁董事网络进行融资的现象更加明显。陈运森、谢德仁（2011）以新的角度—连锁董事网络中心度是实证研究连锁董事对公司治理效应的影响，结果表明以投资效率来衡量治理效应的大小，中心度越高，投资效率越好，对治理效应具有显著正向的相关性。陈运森、谢德仁（2012）基于2003-2009年A股上市公司的经验数据，运用社会网络分析方法，研究发现在公司治理方面，连锁董事的网络中心度与高管薪酬激励效应有很大关联，体现为中心度越高，高管薪酬—业绩敏感性越强，反之亦然。李敏娜、王铁男（2014）采取了与陈云森等相似的方法，在此基础上对连锁董事与高管薪酬激励的研究进行了完善，将公司成长性加入研究的对象，同样以网络中心度来度量连锁董事的特征，结果显示一方面中心度与公司成长性显著正相关；另一方面，中心度越高，连锁企业越有可能选择相同的高管薪酬激励方式；并且，这种高管薪酬方式的选择部分介于中心度与成长性之间。

二、股价同步性的相关研究

在不完全有效的资本市场下，股价受较多市场噪音的影响，难以较好地反映公司层面的特质信息，表现出较高的股价同步性。股价同步性是指单个股票价格与市场股价“同涨同跌”的现象。

基于信息效率观，股价中包含的公司层面的特质信息越多，个股股价同步性越低，即股价波动性与信息效率正相关。Moskowitz和Grinblatt（1999）提出同行业企业由于面临相似的宏观环境和产业政策，往往表现出较高的经济相似性与信息相似性，因此，有理由相信，同一行业中个股的股价同步性更高。余秋玲，朱宏泉（2014）研究认为在牛市中众多的投资者促进了信息传播的速度，信息传播成本相比熊市也更低，因此牛市中的股价反映了更丰富的公司层面的特质信息，股价同步性自然比熊市要低。Brockman and Yan（2009）把更大的特质收益率波动作为股价包含更大信息量的衡量指标，Jin & Myers（ 2006）论证了个股波动性与信息效率呈正相关关系。Durnev et al.（2003）发现更大的公司特有的股价波动能反映出更高信息量的股价，价格信息量是指股价包含了多少未来收益创新的信息。祁斌等（2006）发现机构投资者持股比例的增加会显著减低股价同步性，这与王咏梅、王亚平（2011）的观点一致。

三、信息观下连锁董事与股价同步性相关研究及展望

连锁董事网络之间的信息效应一定程度上会影响决策行为（Battiston，2003）；股票期权决策趋同性现象在连锁董事企业之间更加明显，（Bizja，2009）；税收筹划方法的选择经过连锁董事传播，一致性现象越突出（Brown and Drake，2014）；联结企业趋向于选择同一家会计师事务所， （陈仕华，2009）；连锁董事对公司治理的影响可以通过三个机制来实现：社会监督、网络寻租和注重集体忽视个体，（毛成林、任兵，2005）；在企业社会责任方面，连锁董事网络的形成对组织慈善行为产生影响，联结公司在选择捐款行为上变现出一致性的现象，（陈仕华、马超，2011）。基于连锁董事及网络中心位置，考察连锁董事的信息传播机制如何影响上市公司研发支出会计政策隐形选择，结果发现，由于信息传递渠道和学习效应的存在，不同公司的会计政策会因连锁董事的网络联结而逐渐趋同，（刘永涛、陈运森 、谢德仁，2014）。

基于信息效率观，股价中包含的公司层面的特质信息越多，个股股价同步性越低，即股价波动性与信息效率正相关。同行业企业面临相似的宏观环境和产业政策，往往表现出较高的经济相似性与信息相似性，个股的股价同步性更高（Moskowitz&Grinblatt，1999）；（Brockman &Yan，2009）； （Morck et al2000）；（ Kim et al2011）等得出类似的观点；机构投资者持股比例的增加会显著减低股价同步性（祁斌等，2006）。

连锁董事网络之间的信息传播，会促进组织行为及决策的趋同性；资本市场上，投资者基于公司各类信息进行决策，股价波动体现决策行为的影响后果及信息效果。因此连锁董事趋同性的效应，减少个体特有的特征，增强股价同步性的强度。Khanna等指出，连锁董事共享信息资源，行为学习等，股价同步性现象越明显；李留闯、田高良、马勇、李彬（2012）以2003-2010年我国上市公司的经验数据，运用社会网络分析方法，实证检验连锁董事与股价同步性的作用机制，结果表明，基于趋同性，拥有连锁董事公司的股价同步性波动高，并且社会镶嵌越紧密，这种同步性越突出。

信息观下，国内外关于连锁董事与股价同步性的研究很少，一方面股价同步性的影响因素很多， Morck et al.（2000）指出在欠发达国家股价同步性一致性运动比在发达国家更频繁，政治事件和谣言都可能导致整个市场股价的波动，政府对私有产权的关注越少，整个市场的股价同步性越高，在发达国家，给予流通股股东较公司内部更多的法律保护能够使得更多公司层面的信息反映在股价中，继而降低股价同步性， Kim et al.（2011）在研究股价崩盘风险的时，将影响股价崩盘的的因素归结于公司管理层对负面信息的隐藏，他们认为，随着负面信息持续不断的累计，最终会导致股价崩盘的后果，因为可以认为信息透明度不高是导致股价不利波动甚至崩盘的重要原因。王艳艳、于李胜从企业债权人的角度探讨股价同步性的影响因素，他们研究得出，作为企业资金主要提供者的国有银行贷款比例将促进股价同步性提高，他们将这一结论归结贷款的增加将减少企业的信息披露水平，从而提高了股价同步性；另一方面，非有效资本市场中，内部信息的存在，投资者分析能力有限，以及从众等心理因素的影响，对股价同步性也会造成一定的影响，Brandt et al.（2009）通过对美国的数据研究发现个体波动性在很大程度上受噪音影响，在此基础上，金智（2010）将信息范围缩小到会计信息，发现会计信息质量的提高会在一定程度上减少投资者对公司特质信息的挖掘，而更多地通过公开信息进行投资决策，这极大地提高了个股股价同步性。

考虑这些之后连锁董事与股价同步性的研究又会是怎样的结果？连锁董事在股价同步性方面的真实作用机制是怎样的？董事网络信息传播的趋同效应在股价波动方向上的作用程度又有多大？连锁董事之间形成的社会网络镶嵌程度会不会影响股价同步性？这种影响又会以怎样的机制进行？而股价波动在非有效的资本市场中，反映公司信息的程度有多大，连锁董事又会以怎样的机制影响信息的传播？这些问题研究依然不是特别的清楚，需要我们进一步深入的进行研究与探讨。

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