“担保换期权”融资模式运行机理探析

郭鸣

摘要：中小企业作为我国国民经济的重要组成部分，在促进经济增长、扩大就业等方面发挥着重要作用。然而，当前普遍存在的融资难成为制约中小企业发展的一个重要问题。要建立完善中小企业融资体系，健全中小企业融资担保机制是其中的一个重要环节。本文通过应用期权理论对“担保换期权”新融资模式各环节作用机理的分析，有助于对此融资模式更好的理解和强化风险控制，从而更加高效地促进中小企业特别是高新技术企业开展融资。

关键词：担保 期权投资 中小企业 运行机理

“担保换期权”，就是担保机构在为借款企业提供信用担保的同时，借款企业给予担保机构选择受让借款企业一定比例股权的权利，即股份期权，担保机构有权在协议确定行使期限内，自主决定是否受让约定份额的股权。担保公司既可以通过到期行权以相对低廉的价格进行投资分享收益，也可以通过放弃行权规避投资风险。该模式通过将信用担保和期权投资有效结合，以期权的预期收益对冲担保风险，实现了高风险高收益的平衡，改变了过去担保业务风险高收益低的不利局面，有效提高了担保公司开展业务的积极性。

传统的以现金流量为基础的企业价值评估方法（DCF）认为，企业价值是由其产生现金流量的长期能力决定的，任何一项资产的价值都等于其预期未来现金流量的现值总和，即[V=t=1nCFt（1+r）t]，也就是资产价格是未来现金流量[CF]、时间[t]以及考虑了风险的资金成本[r]的函数，其前提假设是企业经营持续稳定，未来现金流量为正值并且可预测。由于DCF估算的是现有投资和业务未来的增长所能产生现金流的价值，对于在不确定条件下各种投资机会考虑不足，因此，对于当前现金流量较小，但拥有某种无形资产，未来投资机会及增长空间较大的中小高新技术企业，会造成企业价值严重低估。自从Myers （1977）首次提出实物期权的概念以来，实物期权理论发展迅速，转换型期权、停启型期权、增长型期权、延迟型期权、放弃型期权等一系列实物期权被开发使用。应用实物期权理论分析企业价值，有[V=t=1nCFt（1+r）t+VRealOption]。技术创新型中小企业由于其研发投入，现金流价值较低，但是其期权价值很高，并且，期权投资回报常常远高于稳定的现金流收入。因此，在传统价值评估方法进行分析的基础上，应用灵活性期权和成长性期权等实物期权概念对企业的价值进一步挖掘，可以为担保机构寻找具有价值增长潜力的投资对象，从而吸引更多的机构积极参与。

一、公司债务担保合同的期权性分析

常见的融资担保合同一般是全额担保，也就是当被担保方到期无法偿还贷款本息时，担保方承担全部差额的补偿。设定借款人是诚信的，财务报告是真实的，借款人总资产为[V]，总债务为[D]，且合同期内不增加新的债务。债务担保合同明确：若债务到期日[T]总资产[V′]<到期日总负债[D′]时，说明借款公司丧失部分还款能力，担保人需承担担保责任，支付金额为[D′]-[V′]；若[V′]>[D′]，说明借款人具备偿债能力，担保人无需支付。债务担保合同的担保费即担保合同价值为[P]。

对于担保公司来说，到期日担保合同价值为[P′=max0，D′-V′]，其中，[D′]=[Der′T]，[r′]为贷款利率。因此，担保公司提供的担保相当于一个欧式看跌期权（PUT）。应用B-S期权定价模型，有：

[P=-VNd1+De（r′-r）TNd2]

[d1=-ln（V/Der′T）-（r+σ2V/2）TσVT]

[d2=-ln（V/Der′T）-（r-σ2V/2）TσVT]

其中，[P]为担保合同价值，[r]为无风险利率，[σV]为借款人总资产[V]的波动率，[N]为标准累计正态分布。

二、“担保换期权”融资模式的期权结构分析

在期权转让协议中，一般应包括受益人、期权份额、行权期限、行权价格、期权行使费用承担及争议解决方式等基本要素，期权的行权期通常为3-5 年，期权价格以同意担保时企业的净资产为基础，综合考虑担保金额、被担保企业未来成长空间及经营和财务风险而定；期权的数量通常占被担保企业的权益总额的1%-5%。

设借款公司当前权益价值为[E]，应用B-S模型，估算担保公司持有的期权价值[C]为：

[C=mEnNd1-mKe-rT?Nd2]

[d1=ln（EnK）+（r+σ2E/2）T?σET]

[d2=ln（EnK）+（r-σ2E/2）T?σET]

其中，[K]为行权价格，[m]为期权可以认购的股票数额，[n]为借款公司外部持股数，[σE]为借款公司权益波动率，[T?]为期权到期日。

就一般的担保方案而言，担保机构在保费收益有限的情况下承担了由银行转嫁的高额的信用损失风险，存在风险与收益不平衡问题，因而，商业机构或投资者缺乏为中小企业提供担保的激励机制或者收取较高担保费，无法真正减轻中小企业的资金压力。在担保换期权模式中，担保者同时作为投资者，以卖出看跌期权（承担担保义务）为代价买入一项看涨期权，用看涨期权预期收益匹配其所承担的看跌期权空头风险。此期权组合并非以差价期权组合形式锁定损益，而是维持风险敞口并无限扩大收益回报，符合风险投资高风险高回报的特点。

被担保企业在此模式下，从担保机构获得了一项看跌期权（即贷款担保），向担保方提供了一项看涨期权，从而锁定其财务风险，便利资金融通。并且，通过引入担保机构进行权益投资，担保机构会为了保护好自身的投资利益，在渠道、资源、技术等方面给予企业一定的帮助，避免企业陷入危机，对企业的发展起到重要的推动作用。不足之处在于，企业的获利空间会因控股权的稀释而降低，企业的积极性会有所下降。

三、“担保换期权”模式运营中需要考虑的几点因素

（一）担保对象的选择

担保换期权模式较一般担保业务的重要不同点在于其不仅要关注企业的短期偿债能力，更重要的是考量借款企业未来3-5年的股权增值潜力，即使存在短期内借款企业因资金周转不畅担保机构发生代偿的问题，但只要企业成长顺利，未来可以通过期权实施来予以补偿，则对担保公司来说风险也是可控的，因此，担保对象多偏重于短期资金压力较大但盈利前景较好，未来股权增值空间较大的中小型高新技术企业。

（二）担保费率和期权比例的设置

此项工作是担保换期权模式的核心工作，其设定需要综合考虑诸多因素。首先，担保机构要根据合同担保金额、担保对象负债水平及结构、净资产水平、反担保情况、产品的前景等因素来综合确定担保费率。担保费率确定后，还应再研究计算被担保企业期权的价值。由于期权定价相关计算比较复杂，并且，期权定价理论的应用有赖于借款公司相关财务数据的准确、透明，因此担保机构应具有风险投资的人才和经验储备，通过高度精细的调研和精算，挖掘中小企业未来的成长价值，作出合理估价。最终，通过双边协商和谈判得到一个双赢的结果。

（三）担保完成后的退出机制

担保周期完成后，如果被担保企业发生周转困难，无法清偿到期债务时，担保机构需要履行担保责任，此时担保机构只获得保费收入，认股权无行使价值，但可以作为债权人优先于股东对担保企业进行债务追索，并要求履行反担保责任；如果企业经营顺利，企业的股权价值得到增值，则担保公司可择机行权进入企业，期权变股权分享收益，未来再通过上市、并购或转让等方式套现以充实担保金；此外，由于期权本身也具有价值，也可考虑不行权，而直接通过出售期权退出。担保机构应结合自身经营战略合理确定退出方式。

（四）担保公司风险控制能力

一般情况而言，担保是大数法则的一种运用，通过大范围地收取保费，弥补小范围的代偿赔付损失。但“担保换期权”恰好相反，它是通过担保机构即投资人对于被担保企业的综合判断，以小范围的投资成功所取得的巨额回报来弥补大范围的投资失败；并且由于换取期权是以牺牲部分当期保费收入为代价，相对于传统融资担保而言当期现金保费收入减少；再者未来期权及后续股权变现受被担保企业经营业绩影响价值波动较大，这些都对于担保公司资金运营管理及风险控制能力提出了更高的要求，需要更加强化资金储备和提高现金流管控效率。

四、结束语

“担保换期权”融资模式创新，体现了激励与风险共存的原则，在一定程度上平衡了担保机构业务的风险与收益，有利于扩大中小企业融资担保覆盖率，更加高效地支持企业发展。本文通过应用期权理论对于“担保换期权”相关定价方法、运作机理及风险控制等方面进行分析，有助于中小企业融资担保行业对于此项业务更加充分的理解。对于担保机构来说，担保水平决定了所承担的风险程度，并且与未来或有补偿责任直接相关，因此，必须结合被担保企业自身和行业特点及担保机构资金储备情况，科学测算担保价值和期权收益，完善反担保等风险控制措施，合理确定担保水平，完备股权退出机制，才能确保中小企业融资担保业务健康、稳定、可持续发展。

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