牛还是不牛，历史不能告诉未来

邢海洋

调整：一步到位？

技术分析的三大基石之一是历史会以不同的面目重复着过去的轨迹。既然A股又一次遭遇股灾，分析师们索性将历史上的种种股灾挖掘出来，看看今年的A股与哪一次最相似。

1987年10月20日，悉尼股市崩盘，交易员们抛售股票

所谓熊市，全球投资者都倾向于同样的定义：即市场整体跌幅超过20%。这一定义基于这样的经验：熊市发生的概率并不高，在美国往往4年的时间跨度才发生一次。那些下跌幅度低于20%的调整则被视为是对长程牛市必要的修正，市场调整后更为健康稳健。获利者落袋为安，“接盘侠”继续享受牛市的下半场。熊市则不然，一旦跌幅跨过20%的门槛，熊市获得确认，则会继续前行，直到调整到多方人气涣散，弹尽粮绝，没有了抛盘为止。这个时候，股价经过一轮轮抛售低到了价值凸显，先知先觉的投资者才会进场吸货，捡拾俯拾皆是的风落之果实。自然，如果以跌幅和下跌时间划分，熊市一定也会以短熊或长熊、大熊或小熊的姿态出现。

自然，任何一位被套牢的投资者，都会一厢情愿地希望，A股这次无妄之灾是1987年美国股市那次著名的“股灾一日游”的翻版。因为那次一跌到底的股灾，一天之内解决问题。时间短，跌幅巨大，虽则当天令亿万投资者心惊肉跳、自杀事件频频，但事后，它并不影响上世纪末大牛市的展开。即使加上暴跌的酝酿阶段，这波跌幅共达到40.9%，单日跳水22.6%，引发全球股市崩盘的历史性大熊市只发生在历时不足两个月的39个交易日内，对套牢的投资者来说，并非一段难熬的时间。如果A股也如此，一波风险洗礼后，快牛变慢牛，岂不皆大欢喜。

但那样短程而剧烈的暴跌需要有两个前提。首先市场得值得投资，亦即股票本身具有投资价值;其次是引发股市调整的因素简单鲜明，易于治理。对当年那场股灾的解释多种多样，直到现在都无定评，普遍为投资者接受的是程序化交易触发止损，止损盘相继引爆，恶性循环。彼时计算机技术刚刚开始具有了金融交易上的能力，被金融界的潮人们大胆尝鲜，而设置止损几乎是金融交易的金科玉律。当股市跌到触发了部分软件自动抛出后，股价走低，再次触发另一批软件的止损盘，当所有的计算机都加入进来，系统崩溃了。

1929年10月24日，美国一家证券交易所的工作人员围在一起看报纸，上面报道了华尔街股市崩盘的消息

这颇为类似当前A股的去杠杆化过程，一批杠杆资金被动平仓，再触发下一个价位的杠杆资金平仓。5000点上，A股的两融资金高达2万亿元，且清一色为融资盘，融券看空的寥寥无几。这笔庞大的融资，一年前还只有6000亿，随着股市上涨，越来越多的投资者加入了融资队伍，融资行为也愈发大胆。不过这笔多出来的融资盘并不足惧，按交易所规定，融资保证金比例不得低于50%。假设自有资金是100万元，则其能够融资买入的证券总额最高为200万元。这意味着，只有当股价跌去一半的时候，客户才会被强制平仓。当然，为了保障券商的资金安全，证监会为融资盘划定了更高的安全线，规定了130%的强制平仓线，当客户之比达到130%时，即需补充资本金，否则强制平仓。对于一个用足融资额度，账户市值/自有资产初始比例为200%的融资账户，当其比例跌至130%时，意味着股价跌了35%。故而，股市若跌到此，必定引发一波波强制平仓盘。又因为个股跌幅不平均，当股指又如此深跌时，一定有很多股票先于股指跌破平仓线。一波波踩踏由此而起。

为救市，证监会取消了130%的平仓比例限制，给券商裁量的自由。更何况，当市场进入白热化的5月、6月，券商出于资产安全的需要，纷纷调高了保证金的比例。当然，风险并不止于大盘，而是存在于个股中，一旦个别股票连续跌停，下跌过程中没有接盘者，或者上市公司为了防控风险将股票无限期停牌，券商将无法止损。可直到今天，每天出台的救市政策，给融资盘的退出留出了足够多的抛售机会。也正因此，就如同中国楼市的风险永远由购房者承担，中国股市下跌的风险也基本上由投资者个体消化，并不存在系统性的，蔓延至金融机构的风险。

但场外配资，这一游离于资本监管之外的灰色经济却可能在熊市开始之后的“初熊”阶段连环爆仓，直至把股市拖到引燃融资盘的跌幅。监管层本以为依靠50万元的门槛可以完全把散户杜绝在融资融券风险的门外，却未意识到金融开放的不均衡。散户在互联网上以1∶4的比例借到炒股资金，配资方则借券商的端口监控借款方的资金账户，一个绕开证监会监管的体外资金循环系统已经成型。证监会亡羊补牢，严令券商切断配资方的接入端口，却埋下了市场转向的导火索。

强制平仓的抛售会传导，恐惧也会传导，当配资与融资，普通投资者与基金的抛售、清仓和清盘行为交织在一起，互相恐吓的时候，羊群效应下的踩踏就会发生。

截至目前，A股的去杠杆仍是技术层面的。虽比1987年的股灾复杂，相对于刚刚过去的次贷危机的房地产连环贷款去杠杆，仍要简单得多。毕竟虚拟的资本市场，在中国与实体经济有着天然的防火墙。融资者最终认赌服输，调整也会迅速完成。因为肇事因素单一，一旦找出原因，拆除危险源，市场自会恢复平静。

救市时机：顶？底？

为救市，政府可谓倾尽全力，令人联想到1998年香港的金融保卫战。彼时国际炒家利用亚洲金融危机，大赌香港的联系汇率制度不堪压力而瓦解。即使联系汇率得以保全，为支撑港元，政府提高利率必定伤及股市，他们也可以通过做空股市大获其利。事实也的确如此，前三波攻击投机者均大获全胜，香港恒生指数自16800点跌至了6500余点，三分之二的市值化为乌有。只是在第四轮攻击时，港府精密布局，与投资者大打资金战，最终惨胜。说是惨胜并不为过，三分之二的跌幅，对于一个成熟的资本市场已经是下跌的极限。历史上，也只有1929年美国股市崩盘能把股价抹去90%。

不过，这仍堪称是平准基金入市最成功的例子。到2001年为止的32个月中，香港政府当时动用的外汇基金已经尽数回笼，同时还赚回1100多亿港元。2002年，外汇基金通过盈富基金，将手中的港股平稳地转入香港市民的手中，顺利完成了“救市”的历史使命。

港股保卫战的成功，除了港府措施得当，一大内因是股票估值极低，跌无可跌。金融危机爆发前，连年上涨后，港股平均市盈率接近了20倍，经过危机，市盈率跌破了10，一度只有七八倍。平准基金入市后，投机客铩羽而归，市场恢复上涨，只两年时间就创出了新高，为平准基金的退出提供了绝佳的时间窗口。港府的退出选择也颇为精当，若当时不回笼外汇基金，港股又进入了长达3年的熊市，而恒生指数回归到2000年高点则是7年之后了。

拆除爆炸物后，A股就此走牛？恐怕并不如此轻松。本轮2000点到5000点的牛市，主要推动力是杠杆资金，没有了这批做多力量，市场向上，只能够依靠另外两种动力：上市公司自身价值提升和新增入市资金。

巅峰时刻的5月，沪深两市一周内新增投资者达到峰值164.44万，意味着上百万个家庭奔赴股市，接下托举市场的接力棒。可到了6月末的一周内，新增投资者数量49.92万。股市下跌，开户数量逐级下落，近距离目睹了活生生的风险警示教育，场外人士恐怕不敢来接“下落的刀子”。

价值永远是投资的底气所在，尤其在人心涣散、投资者溃不成军的时候。可惜，A股的牛市基础与1998年的港股有天壤之别，甚至与1987年的美国股灾相去甚远。那次美国股市崩盘之前，市场已经连续上涨了5年有余，其间道琼斯指数上涨了两倍半，5年间美国股市的平均市盈率不过从8倍涨到20倍。市场虽不乏泡沫，但企业业绩也随着时间在积累，逐渐夯实了股价的基础。市场调整后，已经是遍地风落的果实了。彼得·林奇在《战胜华尔街》里详细叙述了股灾当天发生的情况：其掌管的先锋基金一天内损失了近20亿美元，为了应付客户汹涌的赎回潮，基金经理们不得不将手中的仓位清空。

事后，彼得·林奇曾总结道，要敢于低档买入好公司股票，暴跌是赚大钱的最好机会：“巨大的财富往往就是在这种股市大跌中才有机会赚到的。”只有这个时候基金们才会不计代价地抛售。暴跌后，美国市盈率很快回到了15倍以下，并且，由于暴跌的震慑作用，投资者迟迟不敢入场，虽然股价稳定，由于企业盈利在上升，整个1988年股市的市盈率还在缓慢滑落，给价值投资者以从容捡拾落果的时间。

相对于远邻美国、近邻香港股市，A股肯定是救市频率最多的市场。仅以停发新股为例，A股历史上共有6次时间较长的IPO暂停，而每次停发新股，市场的运行趋势很少产生逆转。救市后经常发生的往往是短暂反弹，给精明的投资者以短暂的逃生机会，对大多数长线投资者，则意味着漫漫熊市到来。股民们真是发新股也怕、停发也怕。中国特色的市场管理者，似乎是最顺应民意的管理者，每天为指数的涨跌奔忙，可到头来，A股要么十年不涨，熊冠全球，要么摇身一变成为全球最活跃的投机场所，成为产业资本和投机大户收割新兴中产阶层财富的“韭菜田”。

回归常识最重要

技术分析的利器之一是查看图表形态，这就培养出一大批不爱动脑筋，只爱对比图表的直观分析师。一个月前，一张上证指数和7年前大牛市的错时坐标图很流行，图表上，上证指数与当年的震荡上行曲线几乎完全吻合。若“以历史判断未来”，当年的牛市持续了两年有余，而在资金推动的上涨通道中也足足运行了一年半时间，以此推断，沪指定能上8000点，或高看万点。可惜，市场行之半途即折返。之所以今年的行情与7年前的一模一样，其实体现的是资金推动型市场的特点：上涨才能吸引新资金，新资金源源不断又推动上涨。如同一个庞氏骗局，一旦后续资金不济，整个资金链就轰然崩塌。7年前，沪指从千点跃上6000点，那时流通股相对于社会游资，比例很小;今天，当两市流通市值与GDP平齐的时候，后续资金就断流了。使问题更严重的是，总有一群既看图表又思考的人，以史为鉴，想先人一步落袋为安，于是发生了踩踏事件。

历史当然也能告诉未来。历史走势千差万别，也总有一张图能被用来应景。纳斯达克在互联网泡沫时期的峰值水平是5133点，仅略低于上证综指最近创下的5178点的高点，而且两个指数的上行轨迹图惊人地相似。这种巧合应该不重要，但其涨跌模式背后隐含的群众情绪却值得解读一番：加速上涨被暴跌打断，暴跌后波动性剧烈上升，因为希望和恐惧都在加剧。其实，股票的价格越背离价值指标，其交易就越基于纯粹的情绪，模式重演的概率也就越大。值得玩味的是，支撑两个泡沫膨胀的情绪力量也颇有相似之处，在A股，改革牛鼓荡人心，互联网+作为冲锋的号角。在纳斯达克，则是新经济展现出的革命性图景。不同的是，美国的新经济是第一次出现，新鲜刺激;中国的互联网+却并非新概念，不过是题材炒作的又一个借口罢了。

泡沫破裂，一地鸡毛，纳斯达克指数一度暴跌80%，时隔15年后的今年，该指数才重上5000点。与15年前相比，今天纳斯达克综合指数的成分股数量仅相当于15年前的一半左右，从1999年的4715只成分股减少到了2568只。2002年《萨班斯·奥克斯利法案》出台，监管法规令公司上市的成本变得更高。据纳斯达克OMX集团公布的白皮书显示，1999年底该指数的市盈率高达152倍。

A股的疯狂显然不及当年的纳斯达克，即使与2007年5000点的“自己”比，今年5000点时的股市，也相对“保守”。市场加权平均市盈率33.51倍，剔除金融股市盈率飙升至53倍。剔除创业板后，市场整体市盈率30.9倍，在此基础上再剔除金融股市盈率达49倍。而在2007年市场加权平均市盈率35.7倍，剔除金融股市盈率37.34倍。巨无霸的金融股拉低了A股整体的市盈率，而创业板在本波行情的巅峰，市盈率一度接近150倍。意味着A股普遍存在泡沫，创业板尤甚。但毕竟，2000点起步的上证指数，在3700点左右，调整目标位已经不远了。

其实，中国股市的短期涨跌并不重要，最重要的是回归常识，奠定长程牛市的基础。而这种回归，首先是要回归到全球投资者公认的价值体系中来。今年上半年，24家在美上市中国公司收到了私有化要约，多数是中国互联网公司。包括人人、盛大、奇虎360和陌陌等，其中陌陌刚在美股上市半年。私有化要约的总金额已经上升至创纪录的230亿美元，总金额已经超过了过去12年的总额。究其原因，拆除了VIE构架的暴风影音在创业板上市，这家业绩平平、行业中处于二流的企业，一上市就连续40个涨停，股价从上市开盘的9.43元一路飙升，突破300元，比上市的开盘价上涨了近31倍。股民若成功申购到1000股，获利就有近30万元。对于在美国上市，市盈率只有区区十余倍的中概股，这将是多么大的诱惑。那些中概股，很多处于行业龙头地位，面对低廉的估值，融资都是难题。而一家在市场竞争中落败的A股公司，却可能凭借资本的力量，用钱“砸”出行业老大的地位。这怎么不使得那些出走海外的中概股感到岌岌可危。

问题是，暴风影音的上市，也是命运多舛。2012年5月暴风影音分拆VIE架构完毕准备在创业板上市，但自2012年10月10日证监会开展声势浩大的IPO自查与核查运动，IPO事实停止，一直到2014年初才重新开闸。在这5年中，暴风影音不能融资，尽可能降低成本，差点卖身给阿里巴巴。

一个不能自由融资，市场被莫名其妙的非市场力量翻手为云、覆手为雨的企业，其过山车一样的状态，为企业的正常运营增加了风险。暴风影音还算幸运的，终于等到了一个IPO的时间窗口，而等在上市闸门之外，被“耗干”了精力，错失扩张时机的企业恐怕不计其数。即便如暴风影音这样的幸运儿，在其本应搏杀的真实的互联网视频行业，也被对手甩开，难言成功。

无论资本市场还是投资者，最惧怕的就是政策的不确定性。试想本次股市大涨，股市上涨了一倍后的4000点上，《人民日报》评论牛市才起步，证监会主席多次表态“改革牛”，为本来已经热得发烫的牛市背书。转眼之间，那些在美国股市发出私有化要约的大股东恐怕就会后悔，A股的IPO又一次关上了大门。而未来，股票上市的注册制改革，这一中共十八届三中全会确定的改革大方向面临着实施，资本市场最大的不确定性还摆在前面。上一次历时7年之久的大熊市，就是因为股市的全流通，三四年间，20余万亿的国家股和法人股涌入市场，令二级市场的投资者无法招架。而未来的IPO注册制，虽应许给这个久病的资本市场以健康成长的力量，却可能令当下监管者精心维护的企业高估值和壳资源迅速蒸发。

本来，在股市低迷的时候推出改革成本最低。这些不言自明的道理，却被无视。25年，一个人从婴儿都会成长为一个心智成熟的青年，中国股市还在治乱循环的低档次治理中不能自拔。实体经济快速成长，中国已经成为经济体量全球第二的国家，这给资本市场提供了最好发展机遇。但黄金发展期被浪费，中国的投资者并未从企业的稳定发展中获得回报，相反却培养出高抛低吸的投机恶习。现在，人口红利消失了，经济降速成为不可避免的事实。以先发国家的经验，资本市场也将进入稳定缓升的阶段。这意味着，中国人很可能与高回报的证券市场无缘。

又一次踩踏，又一批投资者对资本市场形成了赌博与愿赌服输的偏见，又一次牛市或许还得靠大家辛苦劳作挣足钱。但愿注册制实施后，市场会自发地调节出一个牛长熊短的长程慢牛来。