“最差的投资”Vs.“现金为王”

黄筱

20世纪以来，欧美企业持有的现金与现金等价物有了较大幅度的提高。2008年经济危机以后，这种趋势更为明显。据彭博社调查，经济危机后美国企业的现金储备已高达9 400亿美元。2012年美国企业现金储备同比增长10%，总额创纪录的达到14 500亿美元。

一方面，持有现金的收益极低，甚至为负。当公司持有的现金过多，而又没有好的投资项目时，可能会被认为是不思进取或存在管理层滥用现金的风险，并因此面临股东压力。正如巴菲特所言，持有现金是“最差的投资”。但是另一方面，现金是企业御寒的“棉衣”，作为一种特殊的交易媒介，在危机中发挥着不可替代的作用。2008年金融危机爆发，随之而来的是全球性的企业流动性不足，IPO市场关闭，全球信贷紧缩，大量企业支付困难乃至破产倒闭，越来越多的企业家开始强调“现金为王”。

企业持有现金的价值效应到底是正面的还是负面的？于投资者而言，是“价值创造”还是“价值折损”？这一问题国内外学者早有涉及，然而在经济周期的不同阶段其特点和结果不同。中国改革开放时间尚短，且经济处于转型时期，很难去明确划分经济周期的各个阶段。2008年金融危机是对全球流动性的强力一击，并通过金融体系传导机制，影响每一个企业。后金融危机时代的现金持有价值问题，目前国内外少有关注。对特殊环境下的现金持有问题的研究一方面有利于深入理论研究，另一方面对企业现金持有政策的动态调整有极大的借鉴意义。

一、文献综述

Keynes（1936）的流动性偏好理论认为，持有货币是出于交易、预防和投机三大动机。Jensen（1986）引入代理问题，提出自由现金流理论，认为管理者出于私利，有持有更多现金的强烈偏好。持有现金的动机表明了企业持有现金的双刃效应：一方面，基于流动性偏好理论，现金满足企业交易、预防和投机动机的正面价值效应；另一方面，基于自由现金流理论，经理人的决策可能出于私利动机，而偏离了股东财富最大化目标，公司流动性剩余引起的代理成本导致了现金持有的负面价值效应。

Modigliani和Miller（以下简称MM）的研究框架下，在一个完美的市场中，金融摩擦为零，现金可以无限制无成本取得，持有现金是一项净现值为零的投资。然而在现实世界中，由于市场的不完全有效性，现金作为一种稀缺资源，其获得是有成本的。放宽完全市场的假设后，现金价值开始偏离面值。

Baumol（1952）的现金库存模型和Miller与Orr（1966）的M-O模型认为，企业持有现金，可以减少资产转换成本。Myers和Majluf（1984）提出的权衡理论则从现金短缺引起的投资不足方面，探讨了持有现金的收益性。Baskin（1987）认为企业持有现金具有竞争战略价值。都肯定了企业持有现金的正面价值效应。而Jensen（1986）的自由现金流理论基于两权分离角度，认为企业持有过多现金，会增加企业的代理成本，从而折损企业价值。

顾乃康和孙进军（2006）利用1998～2004年中国上市公司的数据，实证检验了现金的市场价值。发现我国上市公司现金的市场价值仅为0.5～0.6元，存在较大的损耗。还发现外部投资者对现金持有水平较低、财务杠杆率较低、高成长性的企业的现金持有的估值较高。

现有国内外实证研究大多是在经济环境相对平稳背景下进行的。而2008年金融危机打断了中国经济迅猛发展，在中国经济形势急转造成的流动性冲击下，后金融危机时代的现金持有问题研究具有新的意义。

二、研究假设

在Faulkender和Wang（2006）的研究框架下，对股东而言，公司现金增加1美元的边际价值会随着管理层使用现金方式的不同而发生变化。并按对增量现金的使用方式不同把公司分为三类：现金分配型、债务偿还型和现金筹集型。

现金分配型，指公司持有超额现金，即在满足短期债务偿还以及所有可能的增值投资项目需要后仍有剩余。由于现金持有会产生税收和代理成本，现金分配型公司持有过多现金会使股东价值产生折损。

债务偿还型，高财务杠杆公司几乎所有公司价值都掌握在债务人手里。因此，公司现金储备小的增长会极大地提高债务价值而非权益价值，权益市场对公司持有现金的估值会低于其面值。根据期权理论，对股东而言，由于减少了破产的风险，随着财务杠杆的降低公司持有现金的边际价值提高。

现金筹集型，那些在不久的将来可能筹集资金的公司持有现金的边际价值应该高于1元，其溢价幅度与公司进入资本市场的难易程度有关。对于两个目前现金储备不足，由于增值项目而需立即筹集资金的公司A和公司B。假设两家公司除了A公司有1元额外现金储备以外，其他条件完全相同。则公司B需比公司A多筹集1元资金。假设目前进入资本市场直接和间接的交易成本率是？蕊，则筹集的这1元现金的价值为■。如果市场目前对1元现金的边际价值评估超过■，公司可以通过多筹集现金来提高公司的权益价值，以实现股东财富最大化目标。随着公司持有现金的增加，公司新筹得现金的边际价值便会下降，直到新增1元现金的边际价值不高于■为止。由此可看出，金融摩擦系数决定了现金的边际价值，摩擦系数越大，筹资的交易成本越高，公司持有现金的边际价值越高。

低现金持有的公司更可能属于现金筹集型，从而需要到外部资本市场去筹集短期负债偿还和投资所需的资金。由于资本市场存在交易成本，对这类公司而言，1元额外现金的价值高于面值。然而，在保持利润率水平的前提下，随着现金持有量的增加，公司将来进入资本市场的可能性降低，更可能将现金分配给股东。因此，更高的现金持有水平使得公司更可能成为现金分配型。对于持续经营的公司，随着持有现金量的增加，现金的边际价值应降低。另外，企业现金储备过多，经理人更有机会利用超额现金满足私利，代理成本致使持有现金产生折价。根据以上分析，我们提出以下假设：

假设一：公司持有增量现金的价值随公司已持有现金量的增加而下降。

如果债务是风险性的，随着公司产生更多的现金流或者持有更多现金，公司价值的增加被债务人和股东分享。低财务杠杆的公司，债务风险较低，公司持有现金量的增加对极有可能得到全额清偿的债务人而言，影响微乎其微。随着财务杠杆率的提升，其他条件不变的情况下，持有额外现金增加的公司价值更多地归于债务人。可通过把权益看作对公司价值的看涨期权，债权看作短期公司价值的看跌期权，来理解这种效应。如果公司价值不变，在其他条件不变的情况下，随着财务杠杆水平的提高，看跌期权执行价格的上涨，看涨期权的对冲值降低。所以，尽管提高现金持有水平会增加公司价值，从而增加债务和股权的价值，但股东享有的与现金有关的价值增值将随财务杠杆程度的提高而降低。根据以上分析，我们提出以下假设：

假设二：公司增量现金的价值会随着财务杠杆程度的提高而降低。

三、研究设计

（一）模型构建

本文研究的问题为资本市场如何评估公司持有额外1元现金的价值，以及已持有现金水平、财务杠杆程度、成长性水平三个方面的公司财务特征对现金边际市场价值的影响。本文利用Fama和French（1998）的研究方法，通过公司持有的增量现金对其市场价值的贡献来间接度量公司持有现金的价值，借鉴顾乃康和孙进军（2008）的模型，检验公司持有现金变动对公司市场价值的影响，以此估算上市公司增持额外1元现金的市场价值。采用的回归模型如下：

MBi，t=？茁0+？茁1dCi，t+？茁2Ci，t-1×dCi，t+？茁3Li，t×dCi，t+？茁4Ei，t+？茁5dEi，t+？茁6dNAi，t+？茁7Ii，t+？茁8dIi，t+？茁9Di，t+？茁10dDi，t+？茁11Li，t+？茁12Ci，t-1+？着i，t

模型因变量为市账比，即公司市场价值除以总资产账面价值，公司市场价值为权益和净债务的市场价值，其中非流通股以净资产代替。为了检验现金持有对公司市场价值的影响，将总资产分为持有现金量C和净资产NA。C为公司持有的现金，即公司库存现金、银行存款和其他货币资金账户合计数，NA为总资产账面价值减现金。E为盈利性指标，即税后利润加折旧；I为利息支出，考虑到数据的可获得性，本文以财务费用代替；D为现金股利，选取“派息数”作为上市公司现金股利，以“除权除息日”的年份作为其实际发放的年份；L为负债的账面价值。

将期末持有现金量Ci，t分解为期初现金持有量Ci，t-1和当期增持的现金dCi，t，控制期初现金存量。为了减轻可能存在的异方差问题，所有变量除以当期总资产账面价值进行标准化处理，交叉变量以标准化后的变量相乘。引入Ci，t-1×dCi，t以检验不同现金持有水平下增持额外1元现金对公司价值的贡献。引入Li，t×dCi，t以检验财务杠杆对持有现金边际价值的影响。

（二）样本选择

本文研究样本取2009年1月1日以前首次公开发行股票的深沪两市A股上市公司，观测区间为2009～2014年连续六年，样本数据均来自国泰安数据库。剔除金融行业上市公司、同时发行B股和H股的公司、被ST、PT、*ST、退市的公司，并删除研究数值缺失的样本。经上述程序，得到共6 324个观测值的非平衡样本。为了减少极端值的影响，对除交叉变量外的各变量按年度在5%和95%分位数进行Winsorize处理，交叉变量用Winsorize处理后的数据相乘得到。

（三）描述性统计

首先，对全样本下5 280个观测值相关变量的原始数据或指标进行统计性描述，结果见表1。表中的解释变量均已进行了标准化处理，即已除以公司总资产的账面价值进行平减。

表1 全样本描述性统计结果表

表1可以看出，模型因变量市账比MBi，t的平均数为2.069，中位数为1.690，呈右偏分布。且其最高达到6.396，最低仅有0.940，差异较大。用总资产账面价值标准化的年初现金持有水平Ci，t-1为14.1%，中位数为11.8%。另外，公司间现金持有的差异较大，持有量最高的公司的现金资产比是持有现金最低的公司的约20.54倍。dCi，t标准化后的均值和中位数分别为1.73%和0.994%，就平均数而言是期初现金的约12.27%。财务杠杆Li，t的均值为52%，中位数为52.8%，二者仅相差0.8个百分点，统计分布大致对称，其最大值达到86.3%。总的来看，我国A股上市公司的财务杠杆程度较高。

四、实证结果及分析

（一）假设一和假设二实证结果分析

首先，我们对2008～2012年的中国深沪两市A股上市公司的平衡面板数据进行最小二乘回归，回归结果见表2。

表2 全样本回归结果表

***表示在1%水平下显著；**表示在5%水平下显著；*表示在10%水平下显著。

模型1，回归结果显示，增量现金dCi，t的回归系数为0.682，且在1%的水平上显著，说明企业增持1元额外现金的市场价值约为0.682元。模型2，引入交叉变量Ci，t-1×dCi，t检验期初持有现金存量对企业增持额外1元现金价值的影响。增量现金dCi，t的回归系数增加为1.535，且在1%的水平上显著。引入交叉变量Ci，t-1×dCi，t的回归系数为-5.2，且在1%的水平下显著。其实证涵义如下，假定存在其他条件相同的两公司，现金资产比分别为10%和20%，则后者增持额外1元现金价值比前者少0.52元。具体而言，不考虑财务杠杆的情况下，现金资产比为10%的公司增持额外1元现金的价值为1.535-5.2×10%=1.015元，而同等条件但现金资产比为20%的公司，其现金价值为1.535-5.2×20%=0.495元。模型3，进一步引入交叉变量Li，t×dCi，t，其回归系数为-2.904，且在1%的水平下显著。而增量现金dCi，t的回归系数进一步增加为3.116，且在1%的水平上显著。Ci，t-1×dCi，t的回归系数为-6.329，且在1%的水平下显著。其实证含义在于，其他条件一定的情况下，全部采取股权融资的公司所持有的每元额外现金的价值要比财务杠杆比率为10%的公司高出0.2904元。表明债权人会因公司持有现金量的增加而获益。随着企业持有现金量的增加，债务人面临的违约风险下降，企业持有增量现金的部分价值被债权人分享了。高财务杠杆的企业，大部分的公司价值掌握在债权人手中。于股东而言，公司增持额外1元现金会产生折价。

五、稳健性检验

为了保证回归结果的稳健性，本文进行如下检验：（1）控制行业和年度的影响；（2）考虑到可能存在的异方差，利用怀特异方差修正后回归。回归结果没有显著差异。

六、研究结论与启示

在后金融危机时代，一方面，由于经济发展放缓，上市公司面临现金流冲击，现金短缺成本较高，中国上市公司整体面临较经济稳定时期更大的融资约束，现金成为一种稀缺资源；但是另一方面，由于未来宏观环境的可预见性降低，管理者合理规划公司未来现金流的能力受到限制。现金持有价值问题的研究也更为复杂。本文对这一时期的研究发现：首先，平均来看中国上市公司增持1元额外现金的价值为0.682，存在折价。其次，公司增量现金价值随着现金存量的增加而减少。再次，随着公司财务杠杆比率的提高，现金的边际价值会下降。

现金持有价值的研究对企业的现金管理提供了指导。现金持有量本身不能作为判断公司持有现金价值高低的单一标准。事实上，过分现金是“最差的投资”或者“现金为王”都是没有意义的。企业应从宏观经济环境出发，结合企业自身的特点，包括企业的现金需求，企业面临的融资约束和企业财务特征等因素综合考虑，最重要的是现金持有决策应被看做一个动态调整的过程。

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）