基于投资者情绪的IPO首日超额收益和长期绩效研究

段云龙，王帅杰，杨玮玮

(1.南京大学 商学院，南京 210093；2.云南财经大学 国际工商学院，昆明 650221)

基于投资者情绪的IPO首日超额收益和长期绩效研究

段云龙1，2，王帅杰1，杨玮玮1

(1.南京大学 商学院，南京 210093；2.云南财经大学 国际工商学院，昆明 650221)

从一级市场抑价和二级市场溢价两个方面分析IPO首日超额收益的形成机理。通过随机前沿方法研究一级市场定价效率，数据表明，新股定价效率达到99%，并不存在故意折价现象。同时应用多元回归模型分析投资者情绪和财务指标与溢价率的关系，研究表明，投资者情绪指标与IPO溢价率显著相关。通过长期绩效进行再检验，结果表明，投资者情绪因素造成了一定的价格泡沫，随着投资者对新股的认识趋于理性，股票价格逐渐回归正常。因此，新股的首日超额收益主要来自于二级市场投资者的非理性行为。针对该实证结果提出相关对策建议。

一级市场抑价；二级市场溢价；长期绩效

一、引言

首日公开发行(即IPO)是指公司的普通股第一次公开向公众发行并在证券市场上挂牌交易。根据有效市场理论，股票的市场价格能够反映它的内在价值。有悖于该理论，IPO市场上存在着三大异象，被称为“新股之谜”：分别是首日超额收益(即新股上市首日的收盘价显著高于发行价格)、长期定价偏高(即IPO的长期绩效明显低于市场回报率)以及热市场。由于新股上市首日并没有涨幅限制，中国股票市场一直存在着“新股不败”的神话，平均为117%。每一次新股发行通常伴随着巨额的申购资金和上市后的惊人涨幅，其造成的后果是一级市场大量资金滞留，影响了一级市场资源的有效配置，对资本市场造成较大冲击。

“新股之谜”引起了学术界的广泛关注，早期的学者主要从理性和不完全理性角度给予解释，前者是基于二级市场有效和发行市场完全竞争的前提，指出在信息不对称情况下，发行人和承销商有意压低IPO发行价格，通过使IPO发行价格偏离其内在价值, 从而产生超额收益，即一级市场抑价；后者将行为金融学理论引入，指出二级市场并非有效，噪声交易者使IPO上市首日收盘价高于其内在价值，在长期内，随着信息的披露和投资者情绪的回落，投资者对新股有了更客观的认识，价格逐渐回落到真实水平。

国内学者一方面推翻一级市场抑价学说的两大假设，从而证明国外对IPO首日超额收益理性解释在中国情境下的无效；另一方面，采用主成分分析法、OLS回归检验法和随机前沿方法构造理论模型，证明国内一级市场定价是有效的。随着Ritter 和 Welch (2002)[1]建议将研究重点转移至行为金融学，基于二级市场溢价的解释受到研究者的重视。国外学者的研究大多采用构造模型的方法研究IPO首日超额收益，例如：DSSW模型，Delong等(1990a)，[2]LSV模型，BSV模型和DHS模型，Daniel和Hirshleifer (1998)[3]等；国内的研究主要关注非理性因素对IPO首日超额收益的影响，从不同角度整合了投资者情绪的表现形式，例如：羊群效应、反应不足、过度反应、过度乐观等，验证了投资者情绪对IPO首日超额收益具有重要影响，但对于这种影响的长期效果却缺乏系统研究。

本文通过随机前沿方法验证一级市场定价效率。这是一种技术效率理论的参数方法。该方法认为，给定一定的投入，则存在一个潜在的最大产出边界，将这一边界与企业的实际产出相比较，则可以计算出企业的实际投入产出效率。Hunt等(1996)[4]首次将随机前沿方法运用于新股的定价效率研究。他们将新股定价过程类比为生产过程，定价者即为生产者，各种因素，例如公司的经营状况、市场环境及政策环境等为投入因素，IPO的发行价为产出。通过各个因素的整合就可以估计出最高定价边界，而该价格即为IPO真正价值的一个无偏估计。通过将该价格与IPO实际发行价格进行对比，就可以判断IPO定价过程中是否存在效率损失。在验证一级市场定价效率的基础上，利用回归分析引入投资者情绪指标、财务指标和发行指标，研究其对IPO首日超额收益的影响。本文通过长期绩效的趋势来反映上市首日投资者情绪是否完全理性，利用购买并持有异常收益率法(BHAR：Buy & Hold Abnormal Return)衡量长期持有收益。

本文的创新点在于：(1)将IPO首日超额收益划分为两个阶段，首先，用随机前沿方法排除一级市场抑价因素对中国情境下IPO首日超额收益的影响；其次，基于行为金融学角度引入投资者情绪相关指标和公司价值指标，构建与IPO二级市场溢价相关的回归模型，进一步分析二级市场的溢价程度。(2)在验证投资者情绪与IPO首日超额收益存在相关关系的基础上，通过衡量长期绩效，进一步验证投资者情绪的影响，证实了“投机泡沫假说”。(3)将上市首日换手率、网上申购中签率和上市首日市盈率作为指标，衡量投资者情绪；另外，引入公司价值指标作为调节变量，证实上市首日市场投机氛围较重，投资者并不关注新股的内在价值。

二、文献回顾与研究假说

(一)基于理性的解释——一级市场抑价(Underpricing)

在假设二级市场理性且有效的前提下，一级市场的抑价主要从信息不对称方面去考虑。Baron等(1982)[5]认为，新股发行价格由股票内在价值、市场需求以及承销商的声誉决定，承销商比发行者拥有更多信息，承销商为确保发行的成功，往往倾向于压低价格，称之为“投资银行模型”。Rock等(1986)[6]提出投资者与投资者之间的“赢者诅咒模型”及发行人与投资者之间的“信号传递理论”，都是从信息不对称角度解释IPO一级市场的抑价。但是，Ritter(1991)[7]指出，IPO在上市之后3～5年的表现要弱于可比公司和大盘指数，即存在长期弱势现象。同时，由于市场状况的不同，IPO首日超额收益也将出现大幅波动，以上这些现象是一级市场抑价的理论无法解释的。

基于中国情境下IPO首日超额收益的研究，早期的学者陈工孟和高宁(2000a)、李博和吴世农(2000)、韩德宗和陈静(2001)[8～10]等主要关注一级市场信息不对称和发行市盈率管制，将IPO首日超额收益的原因全部归结为一级市场抑价。但是，宋逢明和梁洪昀(2001)、朱南和卓贤(2004)、李翔和阴永晨(2004)[11～13]等却认为，市盈率管制并不能影响IPO首日超额收益，尽管采用市场化程度很高的发行方式——询价制，我国IPO首日超额收益也未显著降低。这表明，基于一级市场抑价的理论不能充分解释IPO首日超额收益。我们认为，在目前中国股票发行市场情境下，影响IPO首日超额收益的一级市场抑价因素基本可以排除，因此提出并验证本研究的第一个命题：IPO首日超额收益与一级市场抑价基本无关，即一级市场的新股定价是有效的。

(二)基于非理性的解释——二级市场溢价(Overpricing)

传统金融学是建立在投资者完全理性的基础上，而行为金融学理论则是建立在投资者有限理性的基础上。近年来，以行为金融为理论基础的投资者情绪(Investment Sentiment)逐渐被学者们用来进行建模或是实证。Cornelli，Goldreich 和 Ljunqvist(2004)[14]通过建立数学模型方式研究欧洲的灰色交易市场(Pre-Issue Trading Market) ，发现投资者情绪能够影响投资者对新股的需求，对新股发行市场有着极大的影响作用。Black等(1986)[15]认为，投资者情绪是指投资者基于掌握的信息，对资产的现金流以及风险进行一定的判断，从而形成对该资产价值的评估。因此，对于相同的资产，不同的投资者会产生不同的判断以及预期。Delong等(1990b)[16]最早提出投资者情绪理论，并建立相关DSSW模型。DSSW模型认为，市场上分别存在理性投资者和噪声投资者，噪声交易者受到“噪声交易者情绪”的影响，使得新股的价格波动剧烈。Daniel 和 Hirshleifer (1998) 通过DHS模型验证了投资者对资产的过度自信会导致价格偏离基本面的位置，而随着公共信息的披露，投资者回归理性，股票回报的短期收益开始出现反转。

国内研究中，汪宜霞和夏新平等(2009)[17]的研究表明，IPO市场上的狂热投资者和正反馈投资者均会影响首日收盘价，即狂热的投资者会为IPO承担较高的价格，而正反馈投资者会效仿狂热投资者，导致首日超额收益进一步提高。宋双杰和曹晖等(2011)[18]从投资者关注角度研究发现，网络搜索量对IPO首日超额收益、长期绩效影响显著，其中解释超额收益23%，长期绩效10%以上。相关的理论与实证结果表明，IPO首日超额收益不仅受到信息不对称的影响，同时在很大程度上也受到投资者情绪的影响。关于如何衡量投资者情绪这个变量，学者们做了大量的研究。多数研究利用情绪的相关指标，例如社会调查指标或者间接指标来反映投资者情绪，本文在已有研究的基础上，选取中签率、换手率及上市首日市盈率来衡量新股上市当日投资者的情绪指标。其中，中签率代表一级市场对IPO的需求，中签率越低，申购成功的可能性越高，表明投资者对IPO的需求越大，假如在一级市场上投资者的需求不能得到满足，会相应地转移到二级市场，中签率代表一级市场投资者对新股的情绪。换手率是指股票市场当日的成交量与上市公司流通在外的总股本的比值，换手率高，表明股票的流动频繁，投资者对股票表现出极大的关注。Baker 和 Stein(2004)[19]认为，换手率能够反映股票的流动性，在一个限制卖空的市场中，投资者需求的提高加快了某只股票的流动，进而增加了该股票的换手率，因此换手率能够作为投资者情绪的衡量指标。Baker 和Wurgler(2005)[20]通过构建投资者情绪指标来研究该变量对股票收益的影响时，其中就用到了换手率。本文选择换手率作为投资者情绪的衡量指标，换手率越高，则新股交易频繁程度越大，投资者情绪越高。关于上市首日市盈率，Rajan 和 Servaes(1997)[21]用上市首日市盈率衡量投资者情绪，证明比值越高，投资者情绪也越高。

基于以上分析，提出并检验以下命题：中签率与IPO首日超额收益显著相关，中签率越低，则投资者情绪由一级市场转移到二级市场，导致IPO首日超额收益越高；换手率越高，则股票的流动性越高，投资者给予其较多的关注，从而导致IPO首日超额收益也越高；上市首日市盈率越高，则投资者情绪越高，IPO首日超额收益也越高。

(三)IPO长期绩效

Stoll 和Curley(1970)[22]较早对IPO长期绩效进行相关研究,他们以205只股票为研究对象，发现这些股票在短期内存在超额收益，但是长期表现却较弱，即存在长期弱绩效现象。Ibboston(1975)[23]以1960～1969年间的120只新股为样本，研究发现，新股的长期回报率呈“U”型结构，即上市首年收益为正，但在随后的两年逐渐下降并小于市场回报率水平以下，从第四年开始，收益率开始提高，在第五年，回归市场平均收益率。Aggarwal等(1990)[24]以美国股市1977～1987年间的1598只新股为研究对象，发现新股一年后的表现比整体市场平均水平要差。Ritter(1991)对1975～1984年间的1526只IPO进行研究，发现新股表现不佳，其中新股上市三年的回报率为34.74%，但市场平均水平为61.86%，在前两年内并没有明显的变化，新股的弱势大多数发生在第三年。同时，Ritter等(2002)[1]还发现，弱势在相对年轻的增长型公司中表现比较突出。Loughran(1993)[25]选取1967～1987年上市的3556家公司，发现其六年的平均回报率为17.29%，而市场平均水平为76.23%，相差58.94%。Loughran和Ritter(1995)[26]进一步扩大样本容量，选取1970～1990年上市的4753只股票，结果发现三年期的收益率为8.4%，而相对应的股票组合为35.5%，即新股长期走势显著弱于平均水平。但也有学者通过实证得出不同的结论，Brav和Gompers(2000)[27]发现，不同性质的公司有不同的长期表现，当上市公司为增长型的小公司时，长期弱势得不到体现。

区别于英美等成熟市场，由于经济制度、市场环境、股权结构以及投资者结构等的不同，中国股票市场长期弱绩效的程度以及影响因素与英美等成熟市场相比，存在一定差别。陈工孟和高宁(2000b)[28]研究发现，A股二年的持股收益为2.53%，优于同期市场证券组合的收益，三年的持股收益为-11.63%，劣于同期市场证券组合的收益，研究认为，该现象与信息不对称程度及初始期收益负相关，与利润增长率和是否扩股正相关。王美金和张松(2000)[29]以1996～1997年的110只股票为研究对象，对其长期走势进行实证研究，发现IPO上市后的一段时间(10～120天)持有回报率低于市场平均回报率，随着时间的推进，新股的价格绩效不断增强。同时发现，对新股收益率影响最大的是股票的市值，股票两年内市场走势的影响因素为初始收益率及流通股数。刘力和李文德(2001)[30]以我国1992～1996年间的398家 IPO公司为研究对象，发现新股上市初期为弱势，但从第15个月开始表现出强势，该趋势一直持续到三年期期末。夏新平和汪宜霞(2003)[31]认为，非理性的投资者及市场情况造成了IPO市场对新股的过度反应，这种过度反应在上市期间得到了逐渐修正，最终导致IPO的长期表现与首日超额收益呈反向关系，首日超额收益越高，长期绩效越弱。王艳和袁云峰(2006)[32]以1999～2001年的189只股票为研究对象，衡量新股三年后的市场表现，发现新股的长期表现弱于市场整体水平。

基于以上分析，提出并检验最后一个命题：当投资者情绪较高时，IPO首日超额收益较高，而相应的长期绩效会在未来一年内保持负的收益率，并在随后的一年内逐渐上升，恢复正常。

三、研究设计

(一)样本与数据

选取2006年6月IPO重启之后的股票，原因在于2006年6月之后，中国股市的股权分置改革已经结束，并且开始采用完全市场化的IPO定价机制——询价制，利于排除制度方面的因素对IPO定价的影响，同时，2006年以后上市的股票，在市场环境及投资者结构方面存在较大的相似性，利于排除其他因素对IPO短期和长期绩效的影响。样本区间设定为2006年6月至2010年6月，对于初始数据，进行了如下处理：(1)剔除非询价机制上市的公司；(2)剔除数据不全或缺失严重的公司，最终剩余507只股票。

本文研究的这507家样本企业的相关数据，主要来源于Wind数据库、巨潮咨讯、中国证券业协会网、招股说明书。

(二)变量的选择和度量

1.一级市场定价效率

借鉴Hunt-McCool (1996)的方法，采用随机前沿方法度量中国一级市场的股票定价效率。在进行实证研究时，选取下列模型进行验证：

Ln(OfferPice)=β0+β1Ln(Age)+β2INSFR+β3Ln(EPS)+β4Ln(ROE)+β5Ln(BPS)+β6Ln(Debt-ratio)+β7Ln(Number)+β8Ln(Expense)+β9Ln(Market)+v-u

(1)

其中，Age为公司上市的经营时间，INSFR为内部持股比例，EPS为发行前一年的每股收益，ROE为发行前一年的总资产收益率，BPS为发行前一年的每股净资产，Debt-ratio为发行前一年的资产负债率，Number为IPO发行的数量，Expense为IPO发行费用，Market为市场环境。

2.二级市场溢价研究

(1)因变量

IPO首日超额收益(AIR：Abnormal Initial Return)的衡量主要采用两种方式：一种是新股的收盘价相对于发行价的涨幅，该指标未考虑发行日和上市日的市场变化；另一种是考虑大盘的影响，考虑大盘相关指数变化后的IPO首日超额收益率，该指标更能反应首日收益的异常情况。本文选取第二种计算方式作为IPO首日超额收益。即：

(2)

其中，P0表示新股的发行价格，P2代表新股的首日上市收盘价格，M0代表新股发行日上证指数的收盘价，M2代表新股上市日上证指数的收盘价。

(2)自变量

网上申购中签率(LOTTERY)：反应一级市场投资者对新股的认可程度，即新股的发行数量除以投资者的申购数量。若投资者对某只股票持有乐观心态，则会大批量购入新股，导致中签率偏低。

上市首日换手率(TR)：换手率是指在一定时间内市场股票转手买卖的频率，即成交量除以该公司上市交易的股票量。当换手率较高时，表明股票流通较快，有较多投资者关注该股票，投资者情绪高涨。因此，换手率可以测量投资者对股票的乐观程度。

上市首日市盈率(PEIPO)：上市首日市盈率代表新股的市场价值，反映了二级市场上投资者对新股价格的期望。上市首日市盈率越高，投资者对新股的情绪越强烈，则IPO溢价程度应该越高。

上市前一年每股收益(EPS)：每股收益是衡量公司盈利能力的重要指标，每股收益越高的公司，新股定价也相应较高。

总资产收益率(ROE)：该指标主要衡量公司的获利能力，总资产收益率越高，公司发行价相应较高。

资产负债率(Debt-ratio)：该指标主要反映公司的财务风险，资产负债率越低，企业亏损的可能性越低，新股定价越高。

(3)控制变量

发行价格(Price)：发行价格是投资者判断新股价值的直观指标。发行价格较低的新股比较容易受到投资者的关注，同时，新股发行价格较低，下跌的损失较小。因此新股的发行价格与IPO的溢价程度负相关。

发行数量(Number)：取IPO发行总股数(万股)的对数进行计算。Beatty 和 Ritter(1986)[33]的研究显示，发行规模较小的公司拥有的固有风险更大，为了弥补该风险，新股发行规模越小，其折价率越高。同时，发行数量越多，投资者炒作的难度越大，股价不易被操控。因此发行数量与上市首日收益率负相关。

3.IPO长期绩效研究

Page 和 Reyneke(1997)[34]表示，投资者很难以新股的发行价格购买股票，因此本文在计算长期绩效时，并没有涵盖上市首日的收益率数据。Ritter(1991)[7]在计算新股长期价格绩效问题上，引入了累积超额收益(CAR：Cumulative Abnormal Return)和购买并持有异常收益率法(BHAR：Buy & Hold Abnormal Return)。从概念上来讲，BHAR考虑了符合效应的影响，CAR容易造成较大的偏差，因此CAR会高估或低估公司的超额收益。

Barber等(1997)[35]曾讨论计算长期超额收益的方法，其研究建议采用持有超额收益即BHAR计算。本文选择BHAR作为衡量公司长期绩效的指标，采用股票的日收益率来计算长期收益率，并考虑增发、配股等因素，以上证指数为参照标准，样本周期为756天，即新股上市后的三年收益率。BHAR即购买持有异常收益，其定义如下：

BHARit=BHRit-BHRmt

其中,BHRit表示第i只股票持有到期的收益率；BHRmt表示股票i对应的基础持有到期的收益率；BHARit表示股票持有到期的异常收益率。Rit与CAR的定义一样，表示第i只股票第t日的收益率。当m为1，t为756时，即为三年的持有收益。

(三)模型的构建

第一，采用模型(1)检验IPO首日超额收益是否与一级市场抑价无关，即一级市场的新股定价是否有效。

第二，根据模型(2)，采用多元回归分析方法，构建模型(3)对文中提到的假说进行验证：

AIR=β0+β1×LOTTERY+β2×TR+β3×PEIPO+β4×Price+β5×LN(Number)+β6×EPS+β7×ROE+β8×Debtratio+ε

(3)

其中，β0为截距，β1～β8为系数，ε为残差。

第三，通过逐步回归方法构造模型，检验IPO的长期绩效，模型如下：

BHAR756=α+β1Age+β2Debt-ratio+β3CSR+ε

BHAR756=α+β1Age+β2Debt-ratio+β3CSR+β4AIR+β5LOTTERY+β6TR+β7PEIPO+ε

BHAR756=α+β1Age+β2Debt-ratio+β3CSR+β4AIR+β5LOTTERY+β6TR+β7PEIPO+β8Growth1+β9Growth2+ε

其中，新增变量有：企业年龄(Age)，企业成立时间越长，管理模式越规范，大众对企业经营状况等信息也越了解；流通股比例(CSR)，股权分置制度代表中国股市存在着流通股和非流通股，非流通股被国家和法人代表所持有，而流通股则是真正在市场上交易的股票，因此流通股比例越高，代表较高的资产质量；净资产收益率三年增长率(Growth1)和净利润三年增长率(Growth2)，选取这两个财务指标的增长率作为股票成长潜能的表现，在一定程度上，公司增长率越高，投资者会更愿意对其投资。

四、实证结果分析

(一) 定价效率分析

采用Frontier4.1模型对模型(1)进行估计，得到结果如表1所示。在公司特征财务指标中，公司经营时间和内部人持有股份均显著相关，即公司经营时间越长，内部投资者持有股份越多，那么新股定价越高；在IPO发行因素中，三个因素均显著相关，发行数量越多，股票定价较低；发行费用越高，股票定价越高，这可能是发行人或承销商希望将部分发行费用转接到发行价中。在市场行情因素中，行情较好时，股票定价较低，这可能是因为在市场火爆时，投资者投资其他金融产品也会得到较高收益，IPO并未得到关注。

通过MLE方法，其得到的结果与最小二乘法(OLS)几乎一致，同时γ的统计量为0.0055，并不显著异于0，这表明样本中的新股定价是有效的，并不存在新股故意折价现象。同时得到新股定价效率为99.91%，即所有的发行价格均落在有效发行价格上。对于以上结论，有以下两种解释：

一是通过上述实证研究，基本可以得出结论，即IPO新股首日超额收益并非来自一级市场的折价，信息不对称理论对该现象的解释不显著。在中国的特殊情境下，由于新股市场供不应求，IPO一般不存在发行失败问题，新股作为稀缺资源，中国股票市场存在着高发行价、高市盈率和高募集资金的“三高”现象，因此新股一上市就受到市场上投资者的追捧。

二是从随机前沿原理来看，SFA得到的有效发行价是由所有样本的数据拟合而成的，是一种相对效率的比较，所以新股定价效率是整个IPO发行市场的相对效率，而不是绝对效率。所以，存在这样一种情况，假如企业为了能够顺利上市，有意优化某些信息，那么随机前沿方法得到的有效发行价大于真实发行价。随机前沿方法只能检验新股定价是否低于有效发行价，而不能检验定价是否高于有效发行价。因此，在中国的情境下，本实证研究所得出的结果并不能保证IPO的发行价格有效率，只能表明一级市场并不存在抑价现象，或者存在发行价被高估的现象。

表1 随机前沿模型结果

(二) 首日超额收益率的回归分析

1.数据统计性描述

通过SPSS软件对507家IPO上市公司进行统计性分析，结果见表2。

表2 描述统计量

从表2可以看到，IPO首日超额收益均值达到98.17%。相对于其他国家，这个数据是非常高的。Delong等(1994)[36]对各个国家进行研究，通常成熟市场的新股收益平均为10%～20%，新兴市场平均为40%～60%,这说明我国新股首日收益明显偏高。同时IPO首日超额收益的标准差也达到92.16%，表明其波动性也较大。当然，并不一定是所有的新股上市均存在超额收益，在507个样本中，有10个上市公司的首日收益为负。同时，通过表2可以发现，换手率和上市首日市盈率达到72.61%和69.90%，这是相当高的，并且中签率达到0.48%。从这三个变量可以发现，投资者情绪的三个指标均较显著。

2. 数据前测检验

在构建回归模型之前，需要对样本数据进行初步分析，主要对数据的异方差、自相关以及多重共线性三个方面进行检验，确保回归模型的有效性。

(1)异方差检验

回归模型的一个重要假定，是回归函数的随机误差项满足同方差性，即它们都有相同的方差。假如随机误差项具有不同的方差，那么线性回归模型则存在异方差性，可能需要采用加权最小二乘法进行估计。

残差图分析法是较为直观简便的分析方法，它以回归标准化残差为纵坐标，以回归标准化预计值为横坐标，构建散点图(见图1)，从图1看到，大多数点落在(-5，5)之间的水平带状区间，并且不带有任何系统趋势，完整随机地分布在该带状之中，说明不论y值如何变动，标准化残差的波动范围基本保持稳定。

进一步利用White方法检验异方差，从表3可以得出，拒绝H1的概率为0.1159，不显著，故接受H0，即该回归模型不存在异方差。

表3White检验

(2)自相关检验

线性回归模型要求变量的随机干扰项之间不相关，而自相关则是指回归模型的误差项之间不完全独立，存在一定程度的相关。序列相关会导致以下影响：

①回归系数的OLS估计量不再是有效的；

②回归系数OLS估计量系数的显著性检验不准确；

③t检验和F检验不准确。

本文采用Durbin-Watson法进行自相关检测，通过线性回归分析后DW的检验值为1.3284。统计学证明，当DW的取值在0～4之间时，表示误差项存在自相关，当DW的值在2附近或接近2时，表示误差项不存在自相关，因此可以判断，本回归模型中残差之间不存在严重的自相关性。

(3)多重共线性检验

如表4所示，变量之间存在较为严重的相关性，其中发行价格与每股收益和净资产收益率达到0.6的相关性，且在1%显著相关，本文在第三部分已经证实，公司的财务指标对发行价格存在一定的解释力，因此存在相关性是可以解释的。为了进一步验证，本文采取方差膨胀因子和容忍度等指标进行检测。

表4 自变量相关系数矩阵

注：**为在1%显著相关。

由表5可以看到，发行价格和每股收益的VIF值均大于2，同时特征值到第5个维度逐渐趋向于0，且条件指数第9个大于30，以上数值表明模型可能存在共线性，其中发行价格和每股收益、净资产收益率、发行数量等存在线性相关。因此，如果对数据不进行处理则很可能导致数据的结论不准确。

3.回归分析

利用SPSS对数据进行回归分析，结果见表6。

表5 多重共线性检测

表6 回归模型

注：F=52.94648725,R2=0 .45961894,Adj-R2=0.45093812

通过观察各变量的显著性，其中中签率、上市首日市盈率、发行价格与IPO首日超额收益存在显著相关，且换手率、发行数量和资产负债率与IPO首日超额收益存在较弱的相关性，但基本显著。其中中签率越低，IPO首日超额收益越高；换手率越高，IPO首日超额收益越高；上市首日市盈率越高，IPO首日超额收益越高。因此作为投资者情绪的三个变量，均与IPO首日超额收益存在显著相关，说明投资者情绪越高，IPO首日收益也越高。

每股收益和净资产收益率的回归系数不显著，表明表征公司价值的两大财务指标并不是影响IPO首日收益的重要因素。说明导致IPO首日超额收益的重要因素是投资者情绪，而非上市公司的财务指标。

通过上述回归，IPO首日收益的模型可以表示为：

Underpricing=3.6652-8.663×LOTTERY+2.0857×TR+18.0723×PEIPO-12.1243×Price-2.2549×Number+2.4781×Debt-ratio

(三) 长期绩效的逆转分析

研究长期绩效的反转实质上是对IPO首日超额收益的检验，假如投资者情绪对于IPO首日收益起到主导因素，随着公司信息的披露，股票价值会逐渐回归，那么以上市首日收盘价购买该新股，则长期持有的投资收益为负；若投资者情绪在IPO首日收益中扮演的角色不重要，首日的收盘价能够反映新股的价值，则长期持有收益为负的可能性会比较小。基于以上假设推断，对新股的长期绩效进行实证研究。

依照投资者情绪(以中签率进行区分)将样本分为两组，其中一组投资者情绪较高，相应的IPO首日超额收益也较高；另一组投资者情绪较低，相应的IPO首日超额收益也较低。样本容量分别为168和177。

表7 两组样本长期绩效的比较

由表7可以看出，两组样本的数据存在显著差异：(1)以首日收盘价购买新股，投资者情绪较高的样本在一年半的时间内一直保持负收益率；而投资者情绪较低的样本则在一开始即保持正收益率。(2)不管是投资者情绪较高的样本数据还是较低的样本数据，在三年后，两个样本的数据均取得较好的超额收益。(3)投资者情绪因素对长期绩效的逆向影响范围主要是一年左右，根据本文的研究分析，需要280天。因此推断，新股三年绩效的影响因素主要来自于股票的盈利能力及成长潜力。

图2是两个样本数据长期绩效的趋势图，从图2看到，投资者情绪较高的长期绩效在一年半后达到正向收益，并开始逐步上升，投资者情绪较低的长期收益则保持稳定收益率。因此可以认为，造成首日超额收益较高的原因很大程度上是非理性的，而这种非理性会在新股上市的一年内，随着投资者对新股信息的越来越了解，逐渐转换为理性。根据图2，股票市场大概需要二年的时间来消化IPO首日超额收益造成的影响。

对检验IPO长期绩效的三个模型进行回归分析，具体结果见表8。通过上述模型的比较，可以看到财务指标增长率对三年绩效影响较大，相反，投资者情绪的各类指标只有上市首日市盈率对三年绩效影响显著，因此可以得出，新股长期绩效的影响因素主要是企业的发展情况，与初期的首日表现关系不显著。

表8IPO长期绩效回归模型比较

注：+sig<0.1,*sig<0.05,**sig<0.01,***sig<0.001。

五、结论和启示

基于行为金融学理论，通过将IPO首日超额收益划分为两个阶段，即一级市场折价和二级市场溢价并分别进行检验，再应用长期绩效指标进行检验。得出下列结论：

一是采用随机前沿方法探究在一级市场中新股发行价格的定价效率。研究结果表明，中国自2006年股权分置后发行的507只股票的定价基本有效，达到99%。因此可以认为，首日超额收益很大程度上是来源于二级市场的因素。

二是在二级市场，本文构建了三个指标，分别是投资者情绪指标、发行指标及公司价值指标，对首日超额收益进行回归分析。研究表明，投资者情绪的三个变量，分别是中签率、换手率及上市首日市盈率，与首日收益率存在显著相关性，相反，公司价值指标的三大财务变量并没有与首日收益率存在显著关系，因此可以推定，上市首日市场的投机氛围较重，投资者并不关注新股的内在价值。

三是通过长期绩效的衡量来进一步检验投资者情绪的影响。通过对高投资者情绪与低投资者情绪两个样本数据的分析，认为高投资者情绪的长期收益在2年内为负，而低投资者情绪的长期收益为正，表明新股的超额收益需要在上市未来2年逐步纠正，回归正常趋势。

基于本研究的结论，要降低新股的首日超额收益，提高股票市场的资源配置效率，应该从投资者心态着手，倡导价值投资理念，并通过相关政策逐渐规范证券市场。

首先，改善市场投资环境，进一步加强信息披露。证券市场监管部门需要建立健全的信息披露制度，加强股票市场的信息披露，提高投资者接收到信息的及时性和准确性，使其获得较全面的信息，进而能做出理性的投资行为。

其次，完善相关制度，逐步完善证券市场。关于询价机制，改革的方向是扩大询价范围，使得询价能够最大程度地反应市场对上市公司的价值期望；关于新股发行机制，逐渐实现市场化，避免“打新股”现象是未来改革的方向之一；关于卖空机制的引入，可以引导投资者对股票进行正确估算，促使股票回归真实价值，因而股价不会被乐观投资者所主导。

再次，加强投资者教育，加快发展机构投资者。我国证券市场的投资者结构中，机构投资者比例较小。而在发达国家，以机构投资者为主，机构投资者更关注对公司价值的分析，所以股票市场较理性。因此在中国市场，有必要加大机构投资者的比例，带动市场稳定发展。

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责任编辑、校对：陆为群

Research on IPO First-day Excess Return and the Long-term Performance Based on the Mood of the Investors

DUAN Yun-long1,2，WANG Shuai-jie1，YANG Wei-wei1

(1.SchoolofBusiness，NanjingUniversity，Nanjing210093，China； 2.InternationalBusinessSchool，YunanUniversityofFinanceandEconomics，Kunming650221,China)

This paper analyzes the formation mechanism of the IPO first-day excess return from two aspects including first market underpricing and secondary market overpricing. Stochastic frontier method is used to study the price efficiency of the first market. Results show that there is no deliberate underpricing and the price efficiency reaches 99.9%. Meanwhile, multi-regression model is used to analyze the relationship between the mood of investors and accounting index and overpricing rate. The research shows that the mood indicator of investors significantly correlated with IPO overpricing rate. Long-term performance is used to make re-examination, and the results show that the mood factors of investors lead to certain price bubble. However, when investors become more rational towards new shares, share price returns to the normal level. Therefore, most of the IPO first-day excess return can be attributed to the irrational behavior of the investors in secondary market. Suggestions are put forward based on the findings.

Underpricing of the First Market; Overpricing of the Secondary Market; Long-term Performance

2015-09-09

国家自然科学基金项目“创新型企业持续创新机遇的决策模式和机制研究”(71262016)；云南省应用基础研究面上项目“创新型企业持续创新过程重大风险的决策模式和机制研究”(2013FB054)

段云龙(1977-)，男，云南鹤庆人，南京大学商学院博士后，云南财经大学国际工商学院教授，博士生导师，主要研究方向为企业持续创新；王帅杰(1989-)，男，内蒙古鄂尔多斯人，南京大学商学院硕士研究生，研究方向为投资管理；杨玮玮(1988-)，女，浙江台州人，南京大学商学院硕士研究生，研究方向为投资管理。

F830

A

1674-4543(2015)06-0090-12