转型再平衡：中国经济升级之路

刘世锦等

2015年4月30日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，强调要“高度重视应对经济下行压力”。

正如此次政治局会议所分析的，今年年初以来，在需求侧趋势性放缓的背景下，大宗商品价格下降、通缩预期增强、企业去库存和信贷相对收缩等因素相互叠加，中国经济下行压力加大。虽然经济增速尚未滑出合理区间，但部分效益指标降幅较大。随着国际经济状况趋于改善、短期需求冲击逐步减退、改革和稳增长政策效应开始释放，预计下半年下行压力有所缓解，全年有条件实现GDP增长7%左右的预期目标。

鉴此，在合理引导市场预期、稳定短期需求的同时，需要将宏观调控的重心转移到促进供给侧调整上来，加快推进过剩产能退出和资产重组，逐步解决已经显露的矛盾和风险，加快改革政策的落实落地，着力提升质量效益，促进经济平稳健康发展。

下行压力何以加大

一季度，以需求侧收缩为先导，主要经济指标整体出现下滑。1-4月份，制造业投资增长 9.9%，增速比1-3月份回落0.5个百分点，创近十多年来新低，房地产开发投资增速继续下行，投资整体增速明显回落；PPI已经连续下跌39个月， 4月份PPI同比下降4.6%，环比下降0.3%，企业去库存进程加快，土地出让金收入同比大幅减少，企业效益和中央财政收入出现负增长；一季度，全国发电量同比负增长0.6%。短期经济下行压力加大，既有“三期叠加”的中长期趋势性因素，也有多重短期需求冲击的原因；既有实体经济的真实回落，也有预期恶化和银行规避风险、紧缩信贷的原因；既有经济因素，也有地方政府行为变化等非经济因素的影响。

1.以库存调整为主的短期需求冲击，打破了供需间脆弱平衡。2014年下半年以来，在国内需求趋势性放缓背景下，大宗商品价格快速下降促使企业库存加快调整，相对脆弱的供需平衡被打破。作为原材料净输入国，国际市场大宗商品价格处于低位，有利于中国企业降低生产成本。然而，伴随原材料价格下降，整个产业链的产品价格均出现回落。为规避财务损失，企业选择降低库存、减缓生产，形成了一次短期需求收缩。

2.通货紧缩预期放大了需求冲击的影响。在国际大宗商品价格大幅走低的同时，中国PPI持续负增长，一季度GDP名义增速仅为5.8%，意味着GDP平减指数为-1.2%。需求增长放缓和产能过剩，导致产成品价格下降，与国际市场初级产品价格快速下降相叠加，增强了通货紧缩预期。2014年8月份以来，制造业领域各类企业主营业务收入、存货、投资增速均同时出现收缩，预期恶化是重要原因。

值得警惕的是，在目前企业杠杆相对偏高、风险比较突出的情况下，通缩使企业债务压力进一步加大，银行出于管控风险的考虑收缩信贷，进而使投资增速和价格进一步下降。如果失去控制，可能进入债务“通缩螺旋”。

3.财务成本高企，企业利润滑坡。工业企业利润和财政收入快速下降，是近期经济下行中引人关注的问题。这一方面反映了企业依靠规模扩张的盈利模式尚未根本扭转，另一方面也是由于资金价格缺乏弹性和配置效率低下，导致企业财务成本高企。

对于工业企业而言，经济增速下行，高杠杆的负面影响进一步显现，债务负担在营业收入中占比提高，挤压利润空间。对整个经济体系来说，银行经营体制改革不到位，过剩产能、地方融资平台抬高了资本边际利率水平，在经济增速下行阶段企业仍面临较高资金成本。高负债与高利率叠加，企业盈利能力下降。

4.社会融资规模增速同比下降，引发一定紧缩效应。去年以来，政府加大了对影子银行、理财产品和地方政府债务的监管与规范，相继出台了有关政策措施，有利于加强风险管控，降低资产负债期限错配风险，守住不发生系统性风险底线。一个积极的迹象是银行表外业务有所收缩，部分表外业务重新回归表内。1-4月，全社会融资总量与去年相比，反而下降了15000亿元。在实体经济资金链本来就偏紧的情况下，这无疑对总需求和经济活动产生一定程度的紧缩效应。

5. 地方政府干部行为变化等非经济因素的影响凸显。现阶段，如何培育地方竞争优势实现创新发展；如何探索、发现、培育新增长点，很多地方干部感到没有思路、缺少抓手。同时，由于财政收入增速降低，进入还债高峰，地方政府项目投资、配套能力下降。原有利益机制被打破，不少地方干部存在不作为或懒政等问题，采取“多一事不如少一事”、明哲保身的做法。地方政府干部中出现“不想干”、“不敢干”和“不会干”现象，而且这种风气有向国有企业扩散的趋势。非经济因素对短期经济运行的影响不容忽视。

利于增长的积极因素在积累

1.国际环境略好于去年，出口增长稳中趋升。国际经济延续分化态势。由于各国所处周期阶段和面对的结构性问题不同，导致宏观政策进一步分化，但总体上向趋好或趋稳的方向发展。欧央行QE正式启动，美联储年内加息的可能性加大，大宗商品价格有所企稳，世界经济的不确定性短期有所降低。今年国际经济形势有望总体略好于去年。

一是美国经济稳步增长。3月份失业率维持5.5%，虽然新增非农就业人数在连续12个月维持20万以上后有所降低，但就业状态基本恢复到金融危机爆发前的水平。一年多来，产能利用率维持在80%左右。美联储资产负债表三年来第一次开始收缩，年中后加息的可能性加大。但市场和美联储都调低了中远期利率预期，意味着即使启动第一次加息，低利率仍将维持较长时间。

二是欧洲经济短期明显好转。欧洲央行3月9日正式实施量化宽松货币政策，市场已做出积极反应，核心国家和外围国家的国债收益率都明显下降，各项短期经济指标全面好转。3月份，德国经济景气预期指数和欧元区投资者信心指数均已连续五个月回升，欧元区制造业和服务业PMI指数均为连续第四个月上升；欧元区CPI负增长0.1%，降幅连续两个月缩小，通缩压力进一步减轻；失业率降至11.3%，为2012年5月以来新低。但欧洲经济结构调整压力较大，以法国极右政党的崛起为代表，政治上进一步分化的态势加强，中远期风险依然没有排除。

三是日本经济维持低迷。由于实质性结构改革难以推动，日本强力的货币、财政政策刺激的效果已经逐步减弱。家庭平均支出连续11个月下降，新屋开工连续12个月下降。CPI持续下行，从2014年5月的3.7%跌至今年2月的2.2%。受国际油价、国内食品价格下降的影响，CPI可能进一步走低，全年CPI涨幅将下降到1%左右，经济增长超过1%的概率较低。

四是新兴经济体内部进一步分化。受新一轮改革措施的提振，印度经济表现抢眼。去年四季度GDP同比增长7.5%，创下14个季度以来的新高。截至今年3月，PMI显示制造业连续第17个月扩张。受油价暴跌和乌克兰危机影响，俄罗斯经济陷入低迷。其他经济体受价格下降、资本流出、财政平衡压力和潜在增速下降等因素影响，经济运行短期难有明显起色。

2. 内需趋势性下行的调整力度减弱。一是房地产投资增速降幅收窄。1-4月份，全国房地产开发投资同比增长6%，较上年同期回落10.4个百分点，比去年全年下降了4.5个百分点。受转折性因素主导和高企的库存决定，房地产投资下行态势短期不会逆转。新执行的信贷政策，对地产销售增长会有一定积极作用，并适当改善投资预期。预计2015年房地产投资增速下降到5%左右，与去年全年下降了9.4个百分点相比，今年全年降幅会有所收窄。

二是制造业投资降中趋稳。钢铁、水泥等产能已处于峰值附近，重化工业产能整体过剩，房地产市场调整，汽车生产进入相对低增长期，制造业投资中长期调整仍未结束。制造业投资大幅下调的可能性减小，预计2015年有望增长11%左右。

三是居民消费增长维持缓慢下行态势。考虑到储蓄率仍较高、物价下行，以及信息、旅游、文化等新消费热点持续较快增长等积极因素，预计2015年消费品零售总额增长11%左右。

综合判断，2015年中国经济增长仍会延续下行态势。但短期去库存、通缩预期、信贷紧缩带来的需求冲击下半年将有所缓解。若不出现较大意外冲击，全年有条件实现7%左右的预期目标。

政策重点是加快供给侧调整

现阶段，政策着力点应放在加大供给侧调整力度上，引导过剩产供给侧减量和结构调整，达到与需求侧相适应的新水平，价格企稳，企业盈利能力恢复，才能实现转型再平衡。同时，更加注重风险管控，着力提高经济运行质量和效益，促进经济平稳健康发展。

1.加强预期管理，防止市场收缩自我加强。合理引导预期，是当前政策的重中之重。一是向社会公布今年已经确定的基建项目和重大工程，稳定市场信心。二是央行可以适当加大逆回购力度，引导货币市场利率下行；适时降低准备金率，释放信贷增长空间；继续重视结构性工具的使用，防止局部风险爆发、传导。三是适当提高中央政府负债率，发行一定规模中长期国债，支持地方债务重组或基础设施投资。四是确立短期调控区间，准备好预案和政策储备。

2.加快过剩产能退出和资产重组进程。以产能调整带动资产重组，是重建增长动力和实现再平衡的关键。产能调整中要做好失业人员的社保接续、转岗培训和就业服务工作。要积极探索建立和完善企业退出政策体系。实施兼并重组的财税、金融支持政策，鼓励优势企业开展跨地区、跨所有制的兼并重组。整合各种企业退出支持基金，支持企业减产转产，规范破产清算政策，健全风险应对预案。创新行业规制方式，依照能耗、环保、质量等技术标准和规范，形成稳定、透明、可预期的政策和制度体系。

3.切实放开基础产业，促进投资潜力释放。能源、铁路、电信等基础产业领域仍有一定投资潜力，是当前稳投资、稳增长的重点。可以寻找一些改革突破口，比如以在上海自贸区建设国际石油交易中心为契机，打通国内外石油市场，放开贸易和投资；放开商业潜力大的铁路项目，以现代公司制度的投融资和运营方式吸引外部投资者；电信领域引入以民营资本为主的新基础运营商等。通过放开市场，引入真正竞争者，既释放投资潜力，又提高整个行业包括国有资本的运营效率。

4.稳定房地产金融政策，促进房地产发展转型。坚持目前房地产调控政策的方向，短期不宜再做大的调整。国际经验表明，金融政策不当变化，是引发房地产泡沫扩大和刺破的重要条件。此次住房金融政策调整后，首付比例已较为适当，不宜再进一步降低。利用政策性金融加强保障房建设和危房改造项目建设。适应居民住房需求从“有”向“好”转变的新要求，对绿色、高效、宜居的高品质住房的新需求，适时推进房地产业转型发展，提升住房品质。

5.加大基础设施投资，稳定投资需求。在房地产和制造业投资总体下行的情况下，保持今年基础设施投资20%以上的增长，是稳定投资和稳定增长的关键。建议加大中央政府对农田水利和农村基础设施投入，加快推进已确定的172项水利建设项目，加快实施8亿亩高标准基本农田建设，加大乡村公路、行政村聚居区道路硬化等支持力度。推动PPP规范发展，启动公私合作关系立法，减少行政领导变更的影响，保障私人部门的权益。视已启动的1万亿地方债务置换实施情况，适当扩大地方政府债务置换规模。

6.狠抓改革政策落地，重构干部激励机制。要加大对新举措、新进展、新业态、新模式的宣传，推进新经验在全国传播推广，让会干、想干者脱颖而出；加强经济数据统计监管，防止虚假信息对政策产生误导。在逐步淡化GDP考核的同时，必须建立包括推动改革、促进创新、改善民生和生态环境的新激励机制。让改革举措释放潜力、增加活力和提升效益的作用得到真正发挥。

7.增强防风险意识，增加应对预案和政策储备。当前，需求侧增长趋势性放缓还在持续、供给侧产能结构调整仍未取得实质性成效、实体经济去杠杆过程中风险在累积、国际经济向好趋势存在反复的可能和不确定性，监控、防范经济社会各领域风险，为保增长、调结构筑牢防火墙仍是目前非常重要的任务。对增长速度滑出合理区间、预期突然恶化、利率市场化的负面影响、资本市场暴涨暴跌、欧元区分裂、美国货币政策调整等风险因素，应提前展开系统性的分析研究和压力测试，储备相关政策措施，增强宏观调控的前瞻性和科学性。