解密安邦跃进

蔡静

从2011 年取得成都农商行控股权，到2014 年民生银行股权之战，安邦揽得银行、金融租赁、证券等数张金融牌照，仅仅用了三年时间。

10家子公司、近万亿元资产规模、619亿元资本金，实现这一切，安邦保险集团（下称安邦）只用了不到五年时间。

2014年，安邦犹如猛虎下山。对内增持招商银行（600036.SH/03968.HK）股份、坐掌民生银行（600016.SH/01988.HK）第一大股东，举牌两家地产上市公司金融街（000402.SZ）和金地集团（600383.SH）。对外买下纽约百年酒店华尔道夫，收购百年历史的比利时FIDEA保险公司和200年历史的比利时德尔塔·劳埃德银行，以每月上头条的节奏，频频给自己送上创立十周年的生日“贺礼”。

2010年之前的安邦，还只是一家默默无闻的财险公司，但转折也在这一年发生。2010年，安邦突然发力，用一年时间迅速完成从集团到寿险、健康险、资产管理公司、保险销售公司和保险经纪公司等诸多子公司的组建，堪称中国保险业近十年来前所未有的“奇迹”。

在金融综合经营的大势之下，安邦亦不满足于仅在保险业施展拳脚。从2011年取得成都农商行控股权，到2014年民生银行股权之战，安邦揽得银行、金融租赁、证券等数张金融牌照，仅仅用了三年时间。

“有钱任性”的安邦，是公众和业界眼里的新一代金融“土豪”。一位接近安邦管理层的人士称，安邦内部将自己视为“金融财团”。

要成为金融财团，考验的将不仅仅是资源开拓和整合的能力，更是对其资本运作能力的考量。综合各方面信息，业界倾向于认为，自2010年以来，安邦已走上了一条被称为“资产驱动负债”模式的发展之路，在资产端通过投资做大规模，在承保端通过高收益产品获取大量现金流。

这种模式被一些业内人士认为是保险不同于银行和信托的相对优势。但也不乏质疑之声，认为这是“火中取栗”，以高风险博高收益。在低利率环境下，如果宏观形势和投资环境发生改变，现金流一旦断裂，可能释放出的风险将会很大。

一位长期关注和研究安邦的保险公司人士认为，从目前来看，安邦对这种模式运作得比较顺利，它所具有的独特背景和高层资源优势，使其成为保险业一个特殊的存在，其模式不具可复制性。

资本更迭

十年前，安邦还是一家总部设在浙江宁波的财险公司，由多家来自汽车或交通业的股东组建而成。第一大股东是上海汽车工业（集团）总公司（下称上汽集团，600104.SH），持股20%，其余股东则包括中石化（600028.SH）、联通租赁集团有限公司（下称联通租赁）、旅行者汽车集团、上海标准基础设施投资集团（下称上海标基投资集团）等公司。除了上汽集团和中石化，其他几家为民企股东。

依托汽车业股东的资源优势和网点，车险业务成为安邦财险的立身之术。然而，彼时的車险业务利润被代理商中介挤占，恶性竞争激烈，全行业车险几无利润可言。

于是，安邦在创业之初，提出一项 “经销商成长计划”，与安邦合作的4S店，在提车优先权、汽车贷款和汽车配件价格等方面享有优惠。换言之，4S店以降低车险手续费，换取在汽车售后维修和配件销售环节更大的利润。

安邦还推出“赠送代步租车卡”服务，由与其股东有业务关联的租车行提供代步车。对于这些车险新政，安邦当年曾自我总结为“在汽车产业链上进行利益重新分配，形成合作共赢的新模型”。善于以多种形式与其股东形成利益共同体，安邦在发展初期对此便已有充分展露。

安邦的做法，在同行看来却是市场的搅局者。彼时上汽集团品牌的4S店约有1000余家，安邦依托于股东优势，在汽车产业链上下其手，对当时车险市场的影响可想而知。

2006年安邦实现原保费收入34.80亿元，2007年增至57.52亿元，但2008年却下滑至48.18亿元。据一位财险公司人士透露，安邦财险开业之初曾制定了100亿元车险目标，但一直难以实现。“车险是辛苦买卖，安邦的股东们没有耐心等着它做大。”一位财险公司人士如是评价。

2009年之后，安邦财险开始提出做大银保市场策略，压缩车险业务。

业务策略改变的同时，安邦的股东架构亦悄然生变，这种变化通过安邦数度增资，逐渐显现出来。

成立之初，上汽集团是第一大股东，2008年增资后，联通租赁等5家公司与上汽集团并列为第一大股东，持股比例均为16.48%。2012年增资时，联通租赁成为增资主力，共增资16.4亿元，持股比例升至19.983%，跃居第一大股东。旅行者汽车集团和上海标基投资集团分别位居第二和三大股东，上汽集团未参与增资，降至第六大股东。

公开资料显示，联通租赁1996年5月在杭州成立，主营汽车连锁经营、汽车出租、设备和不动产租赁、机电设备、建筑装饰材料、五金交电销售等业务，目前的法人代表是何新民。

但一位早年在安邦财险任职的人士透露，联通租赁事实上受到安邦现任董事长兼总经理吴小晖的影响和控制。

相关资料显示，吴小晖是温州人，早年从政，其后从商，是上汽集团在浙江最大的承销商，与上汽主要领导层相熟。后来在上海发展，力邀陈小鲁加入上海标基投资集团。该公司以投资浙江高速公路等基础设施项目起家，曾投资杭宁高速公路浙江段、320国道嘉兴段等数条高速公路项目。

吴小晖另一个更广为人知的背景，则是其与前领导人家庭联姻。据熟知情况的人士透露，吴小晖善于将这一关系用于商业拓展和声誉背书，让一些不甚知情的政、商界人士为安邦提供便利。

出现在公开场合的吴小晖，总是西装革履，仪表讲究，显得精明强干。与他打过交道的人通常认为他“行事风格比较强势、擅用各种高层资源”，而其员工对其评价则是精力旺盛的“工作狂”。

综合公开报道和工商资料显示，传为吴小晖实际控制下的资产还包括北京国通高盛投资有限公司（下称国通高盛）、华金能源集团和中亚华金矿业集团等公司。这些公司旗下的子公司则包括：中亚华金矿业集团持股51%的新疆千鑫矿业有限公司、国通高盛持股3.47%的北京阳光四季房地产开发公司以及持股90%的国恒实业、国通高盛和华金能源共同成立的北京人和在线网络科技有限公司等。此外，国通高盛名下还包括北京卓卓网络科技公司、北京盖德汽车营销管理公司和北京美睿文化艺术中心公司。吴小晖所实际控制的这些公司主要经营能源、矿业和地产等业务。

进一步的第三方信息显示，安邦实现集团化之后，旗下一些子公司或联营公司亦与上述几家公司及其业务领域有所关联。比如，安邦独资成立的北京安邦物产公司，旗下有北京安邦能源投资公司和北京商务中心区开发建设公司等4家公司。国通高盛持股50.95%的北京涛力投资管理公司，与安邦人寿成立了北京安德力房地产公司，其中安邦人寿出资990万元，持股比例为99%。在CBD地块竞购中，涛力投资与安邦人寿联手。此外，涛力投资还持有1.79%的成都农商行，是其第十大股东。

通过几次增资，财、寿和健康险等安邦系子公司的股东结构已变为安邦保险集团一股独大。比如，2011年安邦人寿增资时，由第一大股东安邦保险集团独自增资32.9亿元，其持股比例升至99.868%，北京创新腾达汽车销售公司、联通租赁集团、美君投资集团（2013年由上海标基投资集团改名）和浙江中路基础设施投资集团的持股比例则被稀释至0.033%。在2014年再次增资时，亦由安邦保险集团独自增资80亿元，使其持股比例进一步升至99.9576%。

同样的情况发生在安邦财险身上。2012年，安邦财险增资，安邦保险集团成为第一大股东，持股90%，2014年增资时升至95.26%。此外，安邦对和谐健康险的持股比例为99.70%。

不过，民生银行发布的安邦详式权益变动报告书显示，安邦保险集团本身并没有持股5%以上的单一股东，亦无控股股东和实际控制人。

经过数轮增资，安邦已远离成立之初的国企大股东背景，曾被安邦对外重点宣传的两大国企股东——上汽和中石化，已悉数退出安邦股东第一阵营。

随着一系列股东架构的调整，昔日极其低调的吴小晖，开始走到前台，2013年11月出任安邦保险集团董事长兼总经理。

资产增肥

在新兴保险公司纷纷谋求集团化之即，安邦亦开始一改单机构运作格局，走上扩张之路。

2009年，安邦财险开始对外扩张，第一个动作是将位于上海的瑞福德健康险收入囊中，2010年将其改名为和谐健康险。随后，安邦人寿、安邦资管、集团、财险和养老险，以及和谐保险销售公司和北京瑞和保险经紀公司等保险中介机构相继设立，实现了保险全牌照格局。

扩张不止于此。2012年安邦出资56 亿元取得成都农商行35%股权。2013年开始逐笔增持招商银行和民生银行，目前已成为招行第二大股东和民生第一大股东。据接近安邦的人士透露，下一步安邦还会继续增持民生银行，以实现对其控股。

2013年，成都农商行和安邦人寿成立邦银金融租赁股份公司，成为首家保险系金融租赁公司。次年，以17亿元收购世纪证券91.65%的股权，而天津信托亦在其“愿望清单”之中。通过一系列运作，安邦在金融领域初步完成布局。

在机构设置上，安邦亦实行境内外“两条腿走路”，2011年成立安邦资产（香港）有限公司，2013年先后成立安邦资本（香港）有限公司和安邦中国发展（香港）资产有限公司，完成香港的资产管理布局。

2014年，安邦海外金融投资拉开实战帷幕，相继收购比利时FIDEA保险公司和比利时德尔塔·劳埃德银行。此外，有消息称，安邦对香港永亨银行和韩国友利银行兴趣颇大。

业界梳理安邦的扩张之路，可以显示出其投资志在取得被投资方的控股权。业内人士普遍认为，安邦这种投资绝不仅仅是为了谋求投资收益的财务投资，而是进行战略布局，全面搭建资本运作的平台，以做大可运作的资产规模。

安邦官网显示，目前其集团总资产为7000亿元，已跃居保险业第四位。其2013年报显示，总资产规模为4293.16亿元的成都农商行，是其资产规模迅速“增肥”的主力。而来自寿险、健康险和财险三大保险板块的总资产，仅占集团总资产的32.65%。

成都农商行2013年年报则显示，总资产同比增长了42.54%，这种增长主要来自同业业务，其中，存放同业款项和拆出资金增加545.61亿元，增长高达94.85%;买入返售金融资产增加 321.85 亿元，增长 63.03%。

近两年，银行同业业务增长迅速，亦由此产生了一些监管灰色地带。央行在《中国金融稳定（2014）》中指出，金融机构通过低成本借入短期同业资金，再投资于期限长、收益高的资产获取超额收益，可能导致流动性风险。一些同业业务通过多层“通道”包装，资金划转频繁，容易引发交叉性风险传染。

据接近安邦高层的人士透露，目前安邦的总资产实际上已近1万亿元，如果能继续增持民生银行股份，从而在财务上实现对民生银行的并表，则其集团总资产有望达到5万亿元。届时安邦的资产规模将超越平安，跃居保险业首位。按照保监会关于投资比例的监管规定，安邦将拥有1.5万亿元的投资资产规模，这在保险业亦是空前的。在“资产驱动负债”模式之下，做大资产端对于安邦的重要意义不言而喻。

因此，许多金融业界人士观察认为，实行对民生银行的财务并表，正是安邦当下最迫切的诉求。根据港交所公告，到2015年1月19日为止，安邦持有民生银行A股18.35%左右的股权。

一位保险公司财务负责人认为，根据《企业会计准则第33号——合并财务报表》规定，财务报表的合并范围应以控制为基础予以确定，即要看安邦能否能够达到对民生银行的“事实控制”或“实质控制”，如果持股比例不到50%但对其拥有控制权，便可以并表。

所谓“事实控制”或“实质控制”是指，能否拥有被投资企业半数以上的表决权或在董事会占有多数表决权，或有权决定其财务和经营政策并将被投资企业的经营活动纳入其整体经营战略规划，或在事实上任免了被投资企业的绝大多数董事和高级管理人员（不含外部董事）等。仅就财务政策层面来说，只要满足其中一项要求，安邦可并表民生银行。

但要对股权分散的民生银行形成“实质控制”，左右其经营，则并非易事。

《财经》就其增持民生银行一事致函安邦，询问相关事宜，截至发稿，安邦未予回应。

保险业务的奥秘

安邦在短期内迅速实现扩张，离不开雄厚资金的支撑。除了来自股东的资本金，另一块则是保险业务带来的持续现金流。

仅从原保费收入来看，安邦的业务并不出色。截至保监会发布的2014年11月的最新数据显示，其财险原保费收入为46.14亿元，人寿原保费收入482.08亿元，和谐健康险保费收入仅有1.11亿元。

安邦业务的奥秘在于其投资型产品所形成的“保户投资款新增交费”。从这一项上，可以管窥其业务发展路径之变。

根据新会计准则，投资型保险产品的保费收入不计入原保费收入，而归入“保户投资款新增交费”。

保监会对投资型财险产品的监管较严，2008年发布《关于加强财产保险公司投资型保险业务管理的通知》，对财险公司销售投资型保险产品的资质、销售规模和期限等作出了严格规定。

该文件下发之后，投资型财险几乎退出市场，安邦却对其青睐有加。保监会官网显示，2010年批准安邦销售“安邦稳赢”和“安邦共赢”投资型综合保险，总体销售规模不得超过100亿元，销售期限为两年。当年安邦财险便销售了92.54亿元。事实上，安邦在2009年已有所试水，规模达109.21亿元。

一位财险公司高管认为，安邦在2009年和2010年力推投资型财险产品，“选择的时机不错”，因为当时正处于低利率环境，资金成本低。2010年上证综指全年下跌14%，股市低迷也吸引了一部分资金投资于保险理财产品。

2012年保监会下发《关于进一步加强财产保险公司投资型保险业务管理的通知》，监管趋严。但安邦依然热情不减，2013年投资型财险业务规模达974.70亿元，同比增长40.96%，而集团合计的“保户投资新增保费”一项则高达1603.65亿元。2014年1月，保监会批复安邦共赢3号投资型综合保险（1年-3年期）销售一年，其后安邦还申请了延续销售一年。

一位财险公司高管透露，2014年安邦销售的投资型财险规模可能高达千亿元。而根据保监会对该产品审批的规定，其所有投资型财险产品的总体规模，要控制在公司2013年2季末投资型保险产品可使用规模之内。

据了解，安邦投资型产品热销，一个原因在于预期年化利率高于同行。以“长寿利丰”产品为例，两年期预期年化利率为4.71%，五年期为5.84%。据一位寿险公司产品开发部负责人介绍，目前市场上一年期的同类产品的预期年化收益率约3.7%，2年期的预期年化利率通常在4%。此外，安邦支付给银行网点的手续费亦高于同业。

安邦的另一个利器，则是对银行网点的广泛渗透。根据当前规定，每个银行网点最多只能代理三家保险公司的产品。一位寿险公司业务部门人士透露，在北京市场，安邦几乎进驻了中、农、工、建、招、邮以及北京银行等银行的所有网点，换言之，这些银行网点代理销售的三家保险公司产品中，必有安邦。

如此强大的网点开拓能力，令保险同行望而兴叹。“无论从能拿到网点的高层资源上，还是从产品本身的收益上，别人都没法和它竞争。在银行代销的保险产品中，它的规模差不多能占到五分之一。”上述寿险公司人士表示。

《财经》记者从一些银行网点了解到，安邦热销的投资型产品主要是趸交型。安邦人寿2013年报亦显示，其99%以上来自银保趸交产品，未来三年仍继续以银保渠道业务为主。一份2014年人身险公司银保同业交流数据显示，2014年安邦人寿的银保新单规模达610亿元，约占十分之一，排名第三名。

趸缴型产品的优势在于来钱快，可以迅速揽得大笔现金流，以用于投资。人保资产保险与投资研究所研究员张众撰文指出，在利率下行周期，以趸交型短期险产品获得资金，配置于高收益的长久期资产，便可获得超额收益。

不过诸业内人士指出，趸缴型产品“短钱长投”，一旦现金流断裂，将会引发极大风险，现金流风险不容忽视。

安邦模式之辩

安邦的这种 “资产驱动负债”的发展模式，在业内有颇多争议。

所谓“资产驱动负债”，就是通过高收益保险产品获得大量现金流，做大资产端，运用保险杠杆博收益。投资收益只要能够覆盖运营成本，实现利差，保险公司便可盈利。基于这种模式，有的券商分析师甚至提出，研究保險公司只需看其保费增速、业务结构和投资收益率曲线即可。

巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司被奉为“资产驱动负债”型的成功典范，自1970年以来，其净值年复合收益率约20.6%，剔除浮存金因素后的年复合收益率约13.7%。

一位财险公司人士指出， 国外财险公司可投资的资金包括准备金（即巴菲特所说的浮存金）与资本金之和，财险准备金的资金成本比寿险低得多，如果综合成本率低于100%，则财险的资金成本几乎为零，这也是巴菲特一直强调的一点，亦是伯克希尔·哈撒韦公司的成功之道。

在中国复制巴菲特的这一模式，成为国内一批保险公司的梦想。《财经》记者无法求证安邦是否同样受其启发。

一位长期研究安邦发展模式的保险业人士则对安邦表示赞赏，在他看来，安邦把保费杠杆玩得很精妙。在现行规定之下，4亿元资本金可以做100亿元规模的保费，那么以安邦目前的资本金规模，至少可以撬动1万亿元以上的保费，获得25倍的杠杆。

该人士分析，安邦主打银保业务，运营成本要低于个险，估算资金成本约是6.8%。只要投资收益率能做到10%以上，便足以覆盖其运营成本且有盈余。

该人士算了一笔账：以安邦2014年总资产达1万亿元、投资规模约1000亿元来估算，净资产收益率约为25%-30%，而国外成熟保险公司多在10%-15%。“如果安邦资本回报能达到这个，对于股东来说，只需投资一两年便能获得超额收益，时间短、回报高，还会不肯增资吗？对安邦来说，钱的来源不是关键问题，怎么赚钱才是关键。”

安邦2013年的集团年报显示，其净资产收益率（ROE）为24.83%，同比增加12.42%。财险的净资产收益率为29.90%，人寿为6.15%，和谐健康险则为4.51%。

不过，上述人士指出，“资产驱动负债”模式能否顺利运转，关键在于要做短期杠杆，并同时实现三点：要有可持续的资本金以满足偿付能力的要求、业务规模能够迅速做大、投资收益要高。在他看来，市场上采用这种模式的保险公司，可能做得到其中一到两点，但同时实现这三点却很难。“别的公司用这种模式可能会把自己做死，但安邦用这种模式还能盈利，就在于它能同时做到这三点，特别是第三点。”

安邦2013年报表显示，集团投资收益为72.97亿元，同比增长83.85%，净利润则为69.99亿元。

一位接近安邦高层的人士表示，安邦的优势在于“手里有钱、上面有人”。投资风格激进，擅用股东背景和资源优势，成为安邦留给业内的印象。

曾被同行艳羡的一个例子是，2011年4月7日，保监会调整《保险资产管理公司管理暂行规定》，其中一项是将设立方需经营保险业八年以上的规定改为五年以上。4月18日，成立6年多的安邦便拿到安邦保险资管公司筹建批文，并于5月开业。事实上，早在安邦财险设有投资中心时，便取得受托投资等原本只有保险资产管理公司才具备的资格。

从目前安邦的权益类投资来看，主要集中于金融与地产股，除了招行和民生银行，安邦还是金地集团和金融街的第二大股东、华业地产（600240.SH）和万科A（000002.SZ）的第三大股东。九家主要持仓股票的总市值近1000亿元，2014年平均收益率约为46%左右。

除了金融和地产股，安邦亦热衷于不动产投资。其集团2013年报显示，2013年投资性房地产规模为259.99亿元，其中，财险为157.32亿元。2014年在不动产领域最引人注目的投资则是斥资19.5亿美元接盘华尔道夫酒店，成为中国公司在美最大一笔地产交易。

在不动产领域，安邦亦成立了多家投资平台。北京企业信用信息网显示，安邦保险集团直接投资的房地产性质的子公司包括北京仁和联安房地产开发公司、安和嘉邦房地产公司、安邦物产公司和北京邦通汉鼎房地产开发公司等四家公司。

在债权计划投资领域，安邦的项目并不多，安邦资产官网显示，债权计划项目只有2013年设立的“安邦-山西中南部铁路通道债权投资计划”一笔，募集资金20亿元。在其他长期股权投资领域，则参与了七个股权投资合伙企业，规模为86亿元。

“从它在2014年大手笔增资和猛做保费规模来看，今年可能会有更大更多的投资动作。”一位保险公司人士评价。

不过，在他看来，安邦模式即使运作成功，对于其他同业也没有多少参考价值，“因为它是游离于规则之外的一个特殊存在，它的人脉和背景，是别的公司不可能有的”。

一位财险公司人士认为，国内保险公司不宜盲目学步伯克希尔·哈撒韦公司，因为其资产与净资产的比率只有2倍，而国内保险公司普遍则高达10倍，杠杆率太高。“追求高回报必然风险也大”。同样采用“资产驱动负债”模式，“巴菲特成了财主，国内公司则变成赌徒”。

安邦2013年报显示，集团总资产5806.20亿元，净资产为321.66亿元，则其资产与净资产比率为18倍。

某保险集团董事长指出，安邦这种玩法，就是不停做大资产，做大分母后再做大投資，这样不停地放大杠杆，不出事则已，一旦出事，就会产生连锁反应，“出大窟窿”。在他看来，监管层应该对其有所约束。

人保财险执行副总裁王和则认为，“资产驱动负债”本是保险经营的一个简单而基本的逻辑问题，现在却本末倒置，成了一个“悖论”。随着“偿二代”即将实施，保险业应该正本清源，回归保险经营的本源。在“偿二代”将开启的新的监管环境之下，考验保险公司的将是科学经营和创造价值的真实能力。