多维度产品市场竞争与股票异常收益

许良超

〔摘要〕产品市场竞争对企业的影响已经得到了证实，本文则从多维度检验其对股票异常收益的影响。本文利用1998—2013年中国上市公司年度数据，分别从行业集中度、产品可替代性和市场规模三个角度度量产品市场竞争，采用变量分组和多元回归的方法分析了产品市场竞争对股票异常收益的影响。研究发现，产品市场竞争确实可以影响股票异常收益，产品市场竞争的激烈程度越低，企业股票异常收益越高，即产品市场竞争的无效反而促进了资本市场的有效。并且行业集中度、产品可替代性和市场规模对股票异常收益的影响是不一致的，市场规模对股票异常收益的影响较大，而行业集中度、产品可替代性对股票异常收益的影响较小。

〔关键词〕产品市场竞争；股票异常收益；行业集中度；产品可替代性

中图分类号：F8325文献标识码：A文

章编号：10084096（2015）02007308

公司不是在一个真空的环境中经营的，而是在产品市场中与竞争对手相互影响的。每个企业为了生存，都在不断地与其他公司竞争，努力赢得客户，扩大市场份额。同时，上市公司在股票市场发行股票，股票投资者根据上市公司的盈余预期对股票定价。因此，上市公司在产品市场上的竞争情况会对其在股票市场上的表现产生影响。超产权理论认为，产品市场竞争是一种重要的外部治理机制，可以改善公司治理水平，提高企业效益。大量研究产品市场竞争对公司治理影响的文献表明，产品市场竞争确实可以优化资本结构，对某些公司治理机制产生互补或替代作用。

一、文献和理论综述

在产品市场竞争与股票收益的关系这一领域，开创性的研究始于Hou和Robinson[1]，他们在《行业集中度与股票平均收益》一文中首次讨论了行业集中度与股票平均收益之间的关系，认为产品市场结构通过多种途径影响股票收益：一方面，产品市场竞争影响企业现金流，进而影响企业预期收益；另一方面，产品市场竞争影响企业管理者的决策，进而影响股票收益。并且基于风险提出了两点假设：第一，集中度高的行业中企业面临较高的进入壁垒，他们面对的破产风险较低；第二，集中度高的行业中企业进行革新的动力较低，他们面对的革新风险也较低。因此，这些低破产风险、低革新风险的企业投资者对其收益的预期也较低。经验结果证实，集中行业中企业的股票收益较低，即使控制规模、B/M比率、动量和其他收益影响因素，这个结果仍是稳健的。这个结果适用于行业组合和单个股票，其中竞争最强行业与集中最强行业相比较，后者的企业股票收益率要比前者低4%。他们认为可能的解释有：第一，集中行业中企业的财务困境风险不容易得到分散；第二，集中行业中企业面临创新竞争的风险较小，进而导致预期收益较低。Sharma [2]在Hou和Robinson的基础上分析了产品市场竞争与股票收益的关系，认为除了考察行业集中对股票收益的影响，还应分析产品替代程度、行业市场规模等因素的影响，结果不仅证实了Hou和Robinson的结论，还发现产品替代程度较高的企业具有较高的风险调整收益，市场规模较大行业中的企业也具有一定的风险调整收益，且这两种因素的影响并不能被行业集中度这一因素所替代。Aguerrevere[3]从实物期权的角度对产品市场竞争与资产收益的关系进行解释，认为产品市场竞争会影响企业实际投资与资产预期收益的关系，通过理论模型证实市场竞争程度与资产预期收益之间的关系随着产品市场需求的变化而变化：当需求较低时，竞争更强的行业中，企业的收益更高；当需求较高时，集中度更高的行业中，企业的收益更高。Peress[4]通过理论模型进一步讨论了产品市场竞争、股市交易与股市效率的关系。王雄元等[5]研究了产品市场竞争是否影响信息透明度，以及在竞争环境下信息透明度高的公司是否获得市场溢价，结果发现公平、有序的市场竞争有利于提高信息透明度从而促进公司获得股票异常收益。

Giroud和Mueller [6]检验了美国产品市场竞争与公司治理的相互作用对股票收益的影响，认为基于公司治理的交易战略仅仅与非竞争性市场的异常收益正相关，在竞争性市场中两者没有相关性。这意味着产品市场竞争与公司治理这两种不同的控制机制存在着替代效应。Ammann等[7]在欧洲14个国家证明了相同的假设，并证实这两种公司控制机制之间存在替代效应。

中国的相关研究较少，在产品市场竞争与企业资本结构的关系方面，姜付秀和刘志彪[8]探讨了产品市场竞争及其变化与资本结构动态调整之间的关系，结果表明无论是从静态角度还是动态角度，产品市场竞争越激烈，公司资本结构偏离目标资本结构的幅度越小，但是，产品市场竞争的动态变化与资本结构调整速度是相互独立的，互不影响。刘艳平[9]通过对中国农业上市公司的研究发现，产品市场竞争与资本结构之间存在双向负相关，即农业上市公司在进行资本结构决策时，产品市场竞争越激烈，企业越倾向采用低负债的财务保守行为，在进行产品市场竞争决策时，债务水平越高，企业在产品市场竞争中越保守。赖永杏和范利民[10]也认为产品市场竞争强度与企业的负债水平呈负相关关系。

在产品市场竞争与现金流方面，朱武祥等[11]以燕京啤酒为例，通过构造两阶段模型，认为当企业预期未来竞争程度越激烈，当前选择的债务规模就越低，从而产生财务保守行为。杨兴全和吴昊旻[12]发现产品市场竞争和产品的独特性程度与公司现金持有量正相关，即产品市场竞争越激烈的公司为了保护其在产品市场中的竞争优势，会持有更多的现金。周婷婷和韩忠雪[13]基于高管变更的调节效应分析了产品市场竞争与现金持有的关系，研究结果表明，产品市场上的掠夺风险对现金持有的影响占主导地位，使公司现金持有随产品市场竞争强度的增加而呈现上升趋势。但是当公司高管变更时，代理成本动机影响加大，随产品市场竞争程度增加，企业出现现金减持行为。韩忠雪他周婷婷[14]认为，中国制造业上市公司面临的产品市场竞争越激烈，公司越有可能通过提高现金持有量来抵御市场掠夺风险；并分别对融资约束公司和融资非约束公司进行考察，对于融资约束公司，产品市场竞争对现金持有表现为掠夺风险效应，即产品市场竞争越激烈，公司现金持有量也越高；而对于融资非约束公司，则表现为代理效应，即产品市场竞争越激烈，公司现金持有量越低。张会丽和吴有红[15]研究企业超额持现的战略效应时发现，超额持现水平与产品市场竞争优势呈倒U型关系。

在产品市场竞争对股票收益率的影响方面，中国的研究还刚刚起步，孔东民和肖土盛[16]认为赫芬达尔指数与股票收益率呈倒U型关系，但使用的是上市公司小样本数据，有可能使系数的估计产生偏差。吴昊旻等[17]首次关注中国产品市场竞争与公司股票特质性风险的关系，认为中国上市公司股票特质性风险近年来明显加剧，且相对集中的行业结构与显著的市场势力能有效缓解特质性风险进而稳定和提升公司的股票市场绩效。张军华[18-19]用市场势力作为产品市场竞争的代理变量，研究结果显示市场势力与股票收益显著正相关，与股权资本成本负相关。产品市场竞争对企业经营的影响得到了证实[1]-[3]，但研究其对股票异常收益的影响的文献较少。中国的相关研究主要是分析产品市场竞争与公司资本结构以及现金流的关系[2-4]，考察产品市场竞争影响股票异常收益的特征及变化规律的文献较少，仅从单一角度研究产品市场竞争与股票收益的关系[3-5]，度量产品市场竞争比较片面。

二、研究假设与样本选择

在市场竞争日益激烈的今天，国家财政政策和货币政策的变动、经济周期的影响、原材料以及产品价格的波动等各种不确定因素都对企业产生影响，进而影响上市公司在金融市场上的定价。对于能源、电力行业等集中度较高的行业而言，由于特殊的资源和政策优势，其他企业进入该行业的壁垒较高。在外部市场环境较好时，往往可以获得更好的投资机会；而在市场环境较差时，企业也会优先获得银行贷款或国家政策扶持。因此，较为宽松的外部环境使得集中度较高的行业面临破产风险和业绩压力较低，企业获得的异常收益相对较高。因此，本文提出假设1。

假设1：行业集中度越高，股票异常收益越高。

对于产品可替代性较低的企业，其产品需求刚性较大，意味着企业在产品市场中的定价能力较强。在外部竞争环境发生变化时，企业可以将成本波动转嫁给消费者，从而降低企业现金流的波动。因此，我们认为产品可替代性相对较小的企业，股东可以获得更高的异常收益。因此，本文提出假设2。

假设2：产品可替代性越差，股票异常收益越高。

对于市场规模来说，如果一个行业的利润较高，势必会吸引更多的企业进入该行业。随着时间的推移，行业中企业数目越来越多，竞争越来越激烈，进入者会减少，直至饱和，即进入行业的企业与退出行业的企业数目达到平衡。因而行业成长期市场规模小，成熟期市场规模大，市场规模小的行业股票收益更高。因此，本文提出假设3。

假设3：市场规模越小，股票异常收益越高。

本文选取1998—2013年中国上市公司年度数据作为研究对象，所有数据来源于国泰安公司提供的CSMAR数据库。按照证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》，将所有样本公司分为13个门类。由于制造业企业数目较多，在上市公司中所占比重较大，并且制造业的各子行业分工比较明确，所以本文在分析研究中将制造业的次级分类行业与其他一级分类行业放在同等地位。因此，本文选择13个门类，以及制造业的10个次类，共22个行业划分。按照以往研究惯例，剔除金融、保险业（I）和行业特征模糊的综合类（M）的上市公司数据，剔除相关数据缺失的公司数据。过少的公司数据不能真实地反映行业特征，所得结论可能会存在一定的偏差，因此剔除公司数量较少的木材、家具业（C2）和其他制造业（C99）。本文研究对象保留了18个行业，最终得到包含2 596个样本数据的非平衡面板数据。本文数据处理和模型估计工作均采用Stata11软件完成。样本分布情况如表1和表2所示。

三、产品市场竞争的度量与变量定义

关于产品市场竞争，尽管已有不少研究从理论层面加以阐释，但还没有提出一个普遍公认的合理指标来准确刻画产品市场竞争强度。更重要的是，中国企业数据库仍然不够完善，特别是非上市公司的数据很难得到。一些学者认为，现在的企业大多进行多产品、多市场竞争，以企业的某些绩效指标来判断企业所在产品市场竞争情况可能更合理，更能反映出产品市场竞争的真实状况 [20]。事实上，企业之间行为的相互影响程度、企业竞争战略的实施效果以及企业的垄断定价能力将最终反映在经营绩效上，绩效好坏也成为决定一个企业能否在行业内长期存续的关键因素。如果企业绩效指标表现得特别好，我们可以合理推定该企业在行业中占有垄断地位，那么整个行业的竞争性就弱，反之亦然。

本文借鉴并权衡已有中外研究文献的做法，使用赫芬达尔指数、勒纳指数和行业内企业数目三个不同的指标度量产品市场竞争强度，多角度解释产品市场竞争强度。

用赫芬达尔-赫希曼指数（Herfindahl-Hirschman index，简称HHI）度量行业集中度，本文简称赫芬达尔指数。赫芬达尔指数用行业j中企业i所占市场份额的平方和进行计算的，用公式表示为HHIj=∑（Xi/X）2，X=∑Xi。其中，Xi为行业j中企业i的销售额。本文按上式计算了各个行业每一年的赫芬达尔指数，为提高同一行业内企业销售额的可比性，本文采用企业主营业务收入计算行业j中企业i的销售额。假设行业内只有一家企业，则HHI=1，即较高的赫芬达尔指数意味着行业中较少的几个大公司占有绝大部分的市场份额。当行业内公司数量一定时，赫芬达尔指数越小，意味着行业中规模相同的企业越多，行业集中度越低，此时每个企业占有的市场份额较少，行业内部的竞争更激烈，企业行为的相互影响程度更大。

用勒纳指数（Lerner）度量产品可替代性。在研究产业组织的文献中，经常采用勒纳指数来度量企业的市场力量，从而反映产品市场竞争的强度。它表示产品价格高于边际成本的程度，用公式表示为（P-MC）/P。其中，P为产品价格，MC为产品生产的边际成本。企业的定价偏离边际成本越多，说明企业定价能力越强，需求弹性越小。因此，勒纳指数越大，垄断程度越高，产品可替代性越低。但是在现实中，企业的边际成本无法观测，所以实证研究中多采用营业利润率作为勒纳指数的代理变量。Nickel等 [21]认为，企业的营业利润率可以作为企业的垄断租金的一种表现形式，垄断租金越高，则其他企业进入的成本越高，产品市场竞争越弱。营业利润率用营业利润除以营业收入计算，是评价企业经营效益的主要指标，反映了企业的获利能力，企业的营业利润率高，则说明企业在相关的竞争中占据有利地位。本文计算中使用行业平均营业利润率。

用行业内企业数目（EN）来衡量市场规模。企业数目可以作为一个近似指标来衡量产品市场竞争强度。企业数目越多，行业的产品市场竞争越充分，每个企业都作为价格的接受者，较少受到其他某个企业的影响，也很难对市场有很大的影响。此时，市场趋于完全竞争，产品市场竞争较强；而当企业数目较少时，市场趋于寡头垄断竞争，企业需要关注竞争对手的行为，此时产品市场竞争较弱。

为了尽可能准确研究产品市场竞争与股票收益的关系，还需要控制可能对股票收益产生影响的其他因素。公司规模、总资产、总资产报酬率、研发支出/总资产、总资产负债率因素会直接或间接影响产品市场竞争及回报预期特征，而股利分配率、市净率及Beta值等变量与上述因素一起影响中国上市公司的特质性风险，甚至是两大要素市场的风险特征。同时，本文还控制了行业、年度等影响。这些变量的选取和定义与目前国内外文献中的常用指标一致，主要表征变量定义如表3所示。

从表4可以看到，除采掘业外，赫芬达尔指数均值基本在0020—0200之间，赫芬达尔指数的最大值为0163。这个数值比Hou和Robinson报告的0544低一些，这一方面说明相对于美国来说中国产业集中度较低；另一方面，Hou and Robinson （2006）报告的数据期间为1962—2001年，相对本文数据较早，本文较低的赫芬达尔指数与全球竞争的日益激烈有关。勒纳指数均值较小，同样说明企业产品可替代性很小，行业的产品市场竞争比较激烈。在所有行业中，上市公司的企业数目都呈现随时间增长的趋势，可以看到机械、设备、仪表行业和石油、化学、塑胶、塑料行业的企业数目较多，市场规模较大，与预期假设吻合。

表5为产品市场竞争三个指标的皮尔逊相关值。赫芬达尔指数与勒纳指数是正相关的，说明高集中度行业中的企业定价能力较强，也就是说，集中度高的行业企业营业利润也较高，这与经济学直觉是一致的。然而，赫芬达尔指数与勒纳指数的相关度较小，只有0099，这说明赫芬达尔指数与勒纳指数从不同方面解释了产品市场竞争。赫芬达尔指数与企业数目的相关度为负，即集中度高的行业企业数目少，也说明集中度高的行业进入壁垒相对较高，进入该行业受到限制，企业数目较少；而产品市场大的行业吸引更多的企业，从而也加剧了竞争。勒纳指数与企业数目的相关度为-0145，表明在企业数目少的行业中，企业竞争优势较大，可以获得较高的营业利润，企业具有较强的定价能力。总的来说，产品市场竞争的三个维度的相关性在逻辑上是符合我们的常识的，它们之间的相关度都较小，说明三个指标分别解释了产品市场竞争的不同方面。

2基于产品市场竞争优势分类的股票投资组合

为了探讨产品市场竞争与股票收益的关系，本文按产品市场竞争的三个维度对企业进行分类，并检验每一组股票投资组合的异常报酬率。本文的研究方法与Fama-French、Cooper等以及Hou 和 Robinson大多数资产定价方法相一致，取每个行业的产品市场竞争指标的平均值，以此对投资组合的股票进行分类。

本文分别按产品市场竞争的不同衡量指标对行业进行分类，计算每组投资组合的平均值，计算结果如表6所示。其中，销售额（Sales）和总资产（Assets）都是以十亿元为单位，其他值以元为单位。A部分为按赫芬达尔指数进行分类的行业特点，美国司法部利用赫芬达尔指数来评估产业集中度时，认为HHI大于等于001时该行业为寡占型市场，而HHI小于等于001时该行业为竞争型市场，因此本文按此对投资组合进行分类。可以看出，集中度高的行业中，企业的销售额、资产总额、总资产报酬率、股利分配率、总资产负债率、市净率以及Beta值都高于行业集中度低的企业；而公司规模稍低，说明集中度低的行业产品市场竞争更加激烈。这个结论与Hou和 Robinson（2006）的结论大致相同。B部分为按勒纳指数分类的投资组合特征，得到的结果与A部分基本一致，可替代性较低的行业中，企业的销售额、资产总额、总资产报酬率、资产负债率和市净率都较高；企业规模、股利分配率和Beta值较低，这与集中度高的行业一致。在C部分中，显示在企业数目较多的行业中，销售额、企业规模、资产总额、股利分配率和市净率的数值都较高，而总资产报酬率、资产负债率和Beta值稍低。

总的来说，三组中研发支出与总资产之比这项指标在每组中的差异都很小，而且我们可以发现这个指标的绝对值很小，可见，不论产品市场竞争强弱，中国企业在研发支出上投入都相对较少，这是需要改进的。

3产品市场竞争与股票异常收益的关系

为了研究产品市场竞争与股票异常收益间的关系，本文检验了按产品市场竞争强度进行分组的平均股票异常收益。本文的股票实际投资收益为每股股票价格变化值与其期初股票价格的比值。用公式表示为R=（Pm-Pc）/Pc×100% 。其中，Pm为股票期末价格，Pc为股票期初价格，R为股票投资的实际收益率。

股票异常收益为股票实际投资收益与考虑现金红利再投资综合年市场回报率（等权平均法）之差，用公式表示为AR=R-IR。其中，AR为股票异常收益，R为股票投资的实际收益率，IR为考虑现金红利再投资的综合年市场回报率。

本文选取1998—2013年A股市场年度数据，为了消除极端值的影响，对高于975%和低于25%分位数的R进行缩尾（采用Winsorize方法去除了股票收益AR首尾各25%的样本。产品市场竞争与股票异常收益的关系如表7所示。

由表7可知，赫芬达尔指数越小，产品可替代性和企业数目越大，则股票收益越高。这说明，在行业集中度、产品可替代性以及市场规模三个方面，产品市场竞争强度激烈的行业都比产品市场竞争强度弱的行业的股票异常收益高，这就证明了产品市场竞争强度激烈的行业，企业获得的异常收益更高，可以弥补其竞争带来的风险。

为了进一步检验产品市场竞争强度与股票实际收益的关系，根据前述假设，本文构建以下三个模型：

AR=α0+α1HHI+α2Control+Σindustry+Σyear+μ（1）

AR=β0+β1Lerner+β2Control+Σindustry+Σyear+μ（2）

AR=γ0+γ1EN+γ2Control+Σindustry+Σyear+μ（3）

这里被解释变量是股票异常收益的年度实际收益率；HHI为赫芬达尔指数，表示行业的市场集中度；Lerner为勒纳指数，表示行业的可替代性；EN为企业数目，表示行业规模。Control为控制变量，包括销售额（Sales）、公司规模（Size）、总资产报酬率（E/A）、股利分配率（D/B）、研发支出/总资产（R&D/A）、资产负债率（Lev）、市净率（M/B）、Beta值（Beta）以及行业虚拟变量（∑industry）和年度虚拟变量（∑year）；μ表示随机扰动项。回归结果如表8所示。

本文主要关注的是HHI、Lerner和EN的系数符号。表8的第一列为变量名称，第二列为回归系数。

从表8可以看到，HHI的系数为0901，意味着行业集中度越高，股票异常收益越高，这验证了本文的研究假设1。勒纳指数的系数为0949，即产品可替代性越强，股票异常收益越高，由此本文的研究假设2得以证明。而EN的系数为负，市场规模越小，股票异常收益越高，这为本文的研究假设3提供了经验证据。同时，我们发现， EN的P值较低，说明市场规模对股票异常收益的解释程度较高，而HHI和勒纳指数的P值稍高，分别从不同角度解释了股票异常收益情况，但解释程度较弱。三个方程都说明了产品市场竞争对股票异常收益产生影响，产品市场竞争强度越弱，股票异常收益越大。

五、结论

本文使用1998—2013年度数据，从行业集中度、产品可替代性和市场规模三个方面度量产品市场竞争，并且将股票收益与产品市场竞争的三个重要维度联系起来。本文使用赫芬达尔指数度量行业集中度，用勒纳指数度量产品可替代性，用行业中企业数目度量市场规模。产品市场竞争越激烈，行业集中度越低，产品可替代性越强，行业中企业越多，即赫芬达尔指数和勒纳指数较小，企业数目较大。研究结果表明，产品市场竞争确实可以影响股票收益，产品市场竞争的激烈程度越低，企业的股票收益越高，即产品市场竞争的无效反而促进了资本市场的有效。本文发现，行业集中度、产品可替代性和市场规模对股票收益的影响是不一致的，市场规模对股票收益的影响较大，而行业集中度、产品可替代性对股票收益的影响稍小。同时，经验证据表明，产品市场竞争越激烈的行业中，企业的销售额、企业规模、总资产和总资产报酬率都较高，而股利分配率、研发支出、资产负债率、市净率以及Beta值都较低，这与我们的分析是一致的。

参考文献：

[1]Hou，K，Robinson，DTIndustry Concentration and Average Stock Returns[J]Journal of Finance， 2006，61（4）：1927-1956

[2]Sharma，VStock Returns and Product Market Competition：Beyond Industry Concentration[J] Review of Quantitative Finance and Accounting， 2011，37（3）：283-299

[3]Aguerrevere，FLReal Options， Product Market Competition， and Asset Returns[J] Journal of Finance，2009，64（2）：957-983

[4]Peress，J Product Market Competition， Insider Trading and Stock Market Efficiency[J]Journal of Finance， 2010，65（2）：1-43

[5]王雄元，刘炎，全怡产品市场竞争、信息透明度与公司价值[J]财贸经济，2009，（10）：30-36

[6]Giroud，X，Mueller，HCorporate Governance， Product Market Competition， and Equity Prices[J] Journal of Finance，2011， 66（2）： 563-600

[7]Ammann，M，Oesch，D，Schmid，MProduct Market Competition， Corporate Governance， and Firm Value： Evidence from the EU Area[J]European Financial Management，2013，19（3）：452-69

[8]姜付秀，刘志彪行业特征、资本结构与产品市场竞争[J]管理世界，2005，（10）：74-81

[9]刘艳平 资本结构与产品市场竞争互动关系研究——以农业上市公司为例[J]财会通讯，2013，（33）：48-50

[10]赖永杏，范利民基于产品市场竞争形态视角的资本结构研究[J]财会通讯，2013，（2）：81-83

[11]朱武祥，陈寒梅，吴迅产品市场竞争与财务保守行为[J]经济研究，2002，（8）：28-36

[12]杨兴全，吴昊旻行业特征、产品市场竞争与公司现金持有量[J]经济评论，2009，（1）：69-76

[13]周婷婷，韩忠雪产品市场竞争与现金持有[J]管理科学，2010，（3）：2-13

[14]韩忠雪，周婷婷 产品市场竞争、融资约束与公司现金持有[J] 南开管理评论，2011，（4）：149-160

[15]张会丽，吴有红超额现金持有水平与产品市场竞争优势[J]金融研究，2012，（2）：183-195

[16]孔东民，肖土盛垄断影响了中国上市公司的绩效吗？[J]南方经济，2011，（1）：39-50

[17]吴昊旻，杨兴全，魏卉产品市场竞争与公司股票特质性风险——基于我国上市公司的经验证据[J]经济研究，2012，（6）：101-115

[18]张军华 产品市场竞争的权益资本成本效应研究[D]北京：首都经济贸易大学博士学位论文，2013

[19]张军华 产品市场竞争、制度环境与权益资本成本[J]山西财经大学学报，2014，（4）：58-68

[20]姜付秀，屈耀辉，陆正飞，等产品市场竞争与资本结构动态调整[J]经济研究，2008，（4）：99-110

[21]Nickell，S，Nicolitsas，D，Dryden，N What Makes Firms Perform Well？ [J] European Economic Review，1997，41（3-5）：783-796

（责任编辑：韩淑丽）