我国上市公司股利分配政策选择——以五粮液股份公司为例

□ 合肥 张海燕

我国上市公司股利分配政策选择
——以五粮液股份公司为例

□ 合肥 张海燕

股利分配是企业三大财务管理内容之一，合理的股利政策有利于平衡公司的长远发展与股东的现期收益，有利于平衡不同股东群体之间的利益，我国上市公司股利分配政策选择具有多样性的特点，本文以白酒企业领军代表五粮液股份公司为例，分析了该企业在高增长率、低负债率的情况下，依然呈现了低股利支付的政策选择。

一、五粮液股份公司股利分配情况

投资者一直以来视五粮液股份公司为“绩优股”，并积极关注该公司股利分配政策。五粮液股份有限公司在1998年由四川省宜宾五粮液酒厂独家发起，向社会公开发行人民币普通股募集设立的（深000858），注册资本为379,596.672万元。2015年半年报披露五粮液公司第一大股东是宜宾市国有资产经营有限公司，持股比例为36%，持股数量为1,366，548，020股，五粮液集团有限公司持股比例为20.07%，报告期末持有的普通股股数为761,823,343股，我们通过五粮液股份公司的股利政策进行分析发现，该公司的股利分配方式总体上是以送股为主，分红较少，通过对该公司历年股利分配方案的研读，可以看出自1998年上市以来，五粮液股份有限公司真正意义上的现金分红并不多见。

五粮液公司历年股利分配方案

通过对该企业的利润表进行分析，可以看到五粮液股份公司净利润从1998年的5.53亿元上升到2013年的83.22亿元，在2014年有小幅下降为60.58亿元，至2015年中期报告披露净利润为34.21亿（四舍五入）。从表一中可以看出，五粮液公司在股利分配上显得较为吝啬，这一点不同于其历年总体上升的高额净利润：截至2014年，该公司的股利分配方案总体上以送股为主，而且股利分配缺乏连续性和稳定性，1998年至2010年13年间，虽然该公司在1998年（每10股派现金12.5元)、2001年（每10股送红股1股，公积金转增2股、派现金0.25元）、2003年（每10股送红股8股，公积金转增2股、派现金2元)、2005年（每10股派现金1.00元）、2006年（每10股送红股4股，派现金0.6元）、2008年（每10股派现金0.50元）、2009年（每10股派现金1.50元）和2010年（每10股派现金3元）进行了分红派息，但是只有1998年的每10股派现金12.5元才是真正意义上的分红，其余年份的现金股利的分派相对于当年高额净利润来说太低，令投资者尤其是中小投资者不满。表一列出了2011-2014年度五粮液公司历年股利分配方案：2011年至2014年分红比重与往年相比有显著上升，年平均现金分红超过当年净利润的30%，在2014年现金分配占净利润比例达到37.59%，这很可能是由于公司管理战略以及股利分配政策的调整，也有可能是来自监管部门的压力，可看出五粮液也在逐步认识到通过现金分红保护股东利益的重要性。

企业股利政策的选择总体来说是受到企业财务层面以及公司治理层面因素的影响。股利分配与公司的资本结构息息相关，即要受到投资机会及资本成本的双重影响。常见的股利分配政策有四种：剩余股利政策、固定的股利支付率政策、固定或持续增长股利政策、正常股利加额外股利政策。每一种股利分配政策和方案的确定以及执行均有其公司内部治理深层次的原因。五粮液的股利政策总体上是低派现或不派现，形式主要以送股和转增为主，而从五粮液历年财务报表中可以看出五粮液的资金充足，负债率低，增长率高，基本上不存在偿债压力，投资也基本上是对内投资，处在稳定发展阶段。既然如此，为什么五粮液选择这样一种股利分配方式以“铁公鸡”的形象存在于股票市场中？这一点值得探讨。

二、五粮液低股利支付现状的原因

1.多元化发展模式需要保留盈余，降低成本。早前的五粮液具有庞大的品牌家族，在高利润的支撑下，五粮液进行多品牌战略，涉足酒类、印刷、玻璃、塑料制品，精制茶制造业等多领域，2015年半年报中披露2015年上半年五粮液各主营业务营业收入分别为酒类：105.41亿元；塑料制造：5.72亿元；印刷：0.27亿元；玻璃：0.07亿元；其他：0.17亿元。这种多元化的发展模式需要充足的资金来进行广告营销，支付销售费用和营业费用，低股利分红使得五粮液保留资金，降低筹资费用，保留下来的盈余用于寻找合适的投资机会来扩大投资，以期望获得更高的报酬，这样增加盈余的方式是成本最低的筹资方式，从2001-2015年中期报表中出，虽然五粮液的净利润数据总体呈上升趋势，但不可否认的是其盈利能力有所下降。一旦提高现金分红，维持股利政策的稳定会给企业带来更大的分红压力，若不能持续性分红，不稳定的股利政策会导致股价的波动，因此较少的现金分红可以保持企业绝对的资金控制权。

2.股东因素。一方面，五粮液公司上市是由国企改制而来，因此大股东对五粮液公司有绝对控制的能力，而大股东的意志对于公司的各方面政策的制定和执行有很大的影响，考虑到控制权的影响，发放更多的现金股利并非他们的意愿所在，因为发放更多的现金股利就意味着占用更多的内部资金，这样公司筹资的方式很可能选择发行新股，这样一来，大股东的股权就会被稀释，严重损害大股东的利益；另一方面，从中小投资者方面来看，中国资本市场一大特点是中小投资者投机需求大于投资需求，出于投机心理，投资者投资股票的主要目的是从股票价格上涨中获利，所以对股票价格的预期成为中小投资者关注的重中之重。从中小投资者的需求来看，发放现金股利的作用并不大。

3.大量关联交易的存在导致利润分割。五粮液股份公司是由宜宾市国有资产经营有限公司将五粮液酒厂的核心部分优质资产整合上市，而五粮液集团是五粮液股份公司的经营主体，作为经营方，五粮液集团就没有办法再作为股东获得收益，且其自身经营活动获得利润有时无法弥补日常企业开支，于是与上市公司之间的关联交易成为其获得资金的途径之一。在关联交易定价方面，向母公司采购时部分产品有可能参照市场价格进行交易，而向母公司销售产品则较少参照市场价格。这样五粮液集团每年可能通过关联交易从五粮液公司获得巨额现金流入，这种方式获得的利润就无法通过股利分配这种形式与股东共享收益了。五粮液公司2011-2014年关联交易情况如下：2011年关联交易总额为174.11亿元，占当年营业总收入的8.55%；2012年关联交易总额为207.56亿元，占当年营业总收入的7.63%；2013年关联交易总额为214.82亿元，占当年营业总收入的8.69%；2014年关联交易总额为152.51亿元，占当年营业总收入的7.25%。从中可以看出2011-2014年关联交易总额以及关联交易占营业总收入的比重变动不大，根据五粮液股份公司2015年日常关联交易预计公告中披露：预计2015年关联交易总额为189.3亿元，相较于2014年有所上升。大量的关联交易的存在对于五粮液公司的股利分配产生较大的影响，进而会影响到整个企业管理的有效性。

4.盈利能力总体呈下降趋势，盈利稳定性较差。

2012年以来，我国紧缩政策的实施导致整个国民经济增长缓慢、投资下降，又加之限制“三公消费”以及禁酒令等政策的出台导致白酒行业出现寒潮期，整个白酒行业销量下降、收益减少，盈利能力的下降直接影响了股利分配政策的选择。通过对2009-2014年五粮液的资产负债表、利润表相关财务数据进行计算得出代表企业盈利能力的指标：2009-2014年五粮液公司的净利润率分别是29.16%、28.28%、30.26%、36.52%、32.25%、27.77%，通过年度对比，2012年之前的盈利指标处于增长状态，2012年之后的盈利指标均呈下降趋势，除了企业净利润率，代表企业盈利能力的净资产收益率、主营业务利润率也表现出相同的趋势，说明近几年五粮液的盈利状况相较于以前年度不容乐观，这也是导致五粮液低派现的重要原因之一。

三、五粮液低股利支付的选择方案

通过对五粮液股份公司的股利政策分析，由于受到内外因素的影响，该企业选择低派现的股利方案，上市公司股利政策的选择要因企业而异，要根据企业发展的阶段、企业经营状况财务层面和公司治理层面具体情况以及资本市场的成熟程度等因素综合考虑，我们不能说股利支付越高越好，但是就目前五粮液的发展情况来看，2014年五粮液实现营业总收入210.11亿元，实现归属于上市公司股东的利润58.35亿元，分别比去年同期下降15%、26.81%。而根据2013年和2012年的财务报表进行对比发现：2013年营业收入、净利润相较于2012年也下滑9%、19%。

自2012年白酒行业寒潮袭来，五粮液部分产品的下跌幅度一度高达40%以上，由于市场营销的渠道政策出现问题，价格倒挂的困局依然困扰着五粮液，使得其经营效益下降，在今年4月份出现五粮液内部部分高管在窗口期内大幅减持股票 ，种种现象表明该企业在公司治理和经营上出现了问题，而五粮液股利政策的不合理也很可能是导致这一结果的很重要的原因之一。虽然作为白酒业三大龙头之一的五粮液在2015年上半年实现营业收入112.15亿元，净利润34.21亿元，其中归属于母公司股东的净利润为32.98亿元，相较于2014年同时期营业收入下降了3.83%，净利润下降了17.8%，下降的程度得到了控制，说明了五粮液公司经过调整进入复苏阶段，但也只是弱复苏阶段，如果想要得到一个质的提升还需要从企业发展的长远角度，集中优势发展盈利品牌，提高盈利能力，尽量避免“一股独大”的局面，降低非正常关联交易输送利润，适当的提高分红，维护投资者利益是目前五粮液股份公司需要进行改善的方向。

（作者单位：安徽大学商学院）