中国的资金为何难以流向实体经济

吴敬琏

怎么保证不出现系统性风险，避免危机？一方面要控制好和化解现有的风险，为推进改革赢得时间；另一方面，辅之以适当财政货币政策的短期调节。

中国经济问题很复杂，用很短时间把它讲得比较清楚有一定难度，从哪里讲起呢？我来讲五个问题——“危机、转型、动力、创新、改革”。

从2008年底对付全球金融危机起，对于避免危机基本上有两种不同的方略。这两种方略所依据的理论模型、分析框架是不一样的，一种思路是从需求侧进行分析，另一种思路是从供给侧进行分析。

2009年中国采取了强力的刺激政策，把增长速度顶上去了。但是不久以后就开始增速下降。由此引发一个热议话题：中国会不会发生经济危机或者叫做系统性风险，怎么避免。

从需求侧分析的思路，通俗的说法叫做“三驾马车”，即总需求是由三驾马车组成： 消费、投资、进出口。为什么会出现增速下降？是因为三驾马车的动力不够。

我和钱颖一教授都认为，用这样的分析办法有理论上的问题。可是我们的意见好像没有多大用处。直到现在，不管是政府还是很重要的资信机构，它们的分析都是依据三驾马车，由此得出的政策结论就很明显了： 能够增加消费吗？不能。能够增加进出口吗？不能。最后就落实到一点——增加投资。

但是增加投资已经有了很大的限度，因为超高速的投资增长、投资率的提高，没有足够的资源支持，结果使得我们的国民资产负债表的杠杆率不断提高。按照各种各样的分析，政府负债、企业负债和居民负债已经到了GDP的250%到300%之间，这是一个很高的比例。正是由此引出了会不会发生系统性风险的问题。因为到了这么高的杠杆率，出现个别的偿债困难是不可避免的，出现系统性风险的可能性也大大增加。

问题的原因是什么呢？主要是资本继续提高投资率。有两个问题，一个问题是投资回报递减，这个非常明显，从2009年到现在，刺激的强度并没有削弱，但是它的效果急剧下降，现在增加投资几乎对于增长没有什么作用。另一个问题是杠杆率不断提高，造成了危险。

在改革开放的过去30年中，劳动人口红利逐渐减少，由于农村资源转向城市结构的变化，使得我们的效率有提高，但是这个过程已经接近于结束。

一个能够解决我们当前问题的根本，就是要提高效率，提高生产函数中间的索洛余值。按照索洛的说法就是技术进步。但是我们实际工作中，主要依靠提高全要素生产力来实现增长。也就是我们最近20年来一直努力想实现的转变经济增长方式或者转变经济发展方式。

按照这种分析，解决问题的关键就是转型。

1995年，我们提出经济增长方式转型，后来改成经济发展方式转型，到现在整整20年。但是至今没有实现。其核心就是要转变增长动力，或者实现增长的源泉因素。

源泉因素又是什么？刚才已经说了，从过去以投资为动力，转变为创新效率提高为动力实现增长。但是为什么提出了20年都没有实现呢？其实我们在制定第十一个五年计划的时候，就用了十六届三中全会决议里面的一句话，“存在体制性障碍”。九五计划有进步，而十五计划在经济发展方式上有倒退。

所以十一五计划里面，把经济增长方式转型作为主线，那么就要改革。按照十六届三中全会决议的说法，就是“完善社会主义市场经济体制”，要实现十四届三中全会讲的统一、开放、竞争、有序的市场体系。由于当时的经济状况非常好，改革这件事又是自我革命，所以很多人都认为何必改呢，实际上十六届三中全会的决定没有能够很好地执行。

要推动转型和寻找新的动力，以创新为动力，以提高效率为动力，这个关键问题就在于推进改革。按照这种分析做出的结论，应该采取这样的方针：保证不出现系统性风险的条件下，把主要的精力放在切实推进改革上。

那么，怎么保证不出现系统性风险，避免危机？大概有两个方面：一方面要控制好和化解现有的风险，为推进改革赢得时间；另一方面，辅之以适当财政货币政策的短期调节。

控制化解风险我已经说过很多次，是有些办法的。比如妥善处理各级政府的债务，停止回报过低和没有回报的无效投资，停止对僵尸企业输血，动用国有资本偿还政府的负债，对资不抵债的企业实施破产和重整，释放风险，停止刚性兑付，盘活由于粗放增长方式造成的死资产存量等等。有一些在做，有一些做得很慢。

比如偿还社会保障基金欠账，上海做了一个小的，就是把家化卖了。山东正在拨付地方国有资产30%从事社会保障基金，十八届三中全会里做了明确规定。但是两年过去了，从中央层面来说到现在没有动作，据说正在拟定方案，另外辅之以财政政策和货币政策。

当然这里需要注意的是，按照野村研究院首席经济学家的研究，在出现资产负债表问题的时候，货币政策的作用很少，因为这时人们都要提高手中资产的流动性，由于现金为王，所以即使放松银根，大概也不会跑到实体经济里去。因为那里流动性很差，要抽出来很难。

中国的情况尤其是这样，它会跑到资产市场上去，出现股市泡沫。比如说我们最近的股灾，它的根本原因就在这里。我们的流动性一直是比较宽松的，除了今年因为外汇占款降低了，货币发行的主要渠道上出了一些问题，所以有些季度流动性是有些紧，实际上从2009年以来，流动性一直比较宽松。

财政政策还有一点余地，实际上现在财政赤字大概是GDP的2.7%，因为动用了过去的结余，所以从公报上看是2.3%，财政部门也同意。但是这个钱怎么给，还是有不同的想法。有些政府部门希望靠增加支出来增强扩张性的财政政策的力度，比如“铁公基”投资放在面上；另外有一些政府官员认为由他来用是最好的，比如说对高新技术产业给予补贴等等。实际上从过去的经验来看，这个效果不怎么样。

这个有争论，为了支持三代的无线通信，为了支持TDSCDMA据说是花了2000亿，其实效果并不一定好。当然有些支出是要增加的，但是还有另外一个办法来提高扩张性财政政策的力度，就是要减少收入。我一直建议着重在普惠性的减税，我们的税收还是太高。

最后，根本的一条就是推进改革。成败的关键在于能否按照十八届三中全会、四中全会的决定推进改革。这两年来我们的改革还是有进步的，需要进一步推进，比如说简政放权、审批制改革。但是根据我们21世纪初期做过一次调研，这东西很容易走回头路，还是要把它制度化。

制度化主要是两条，一条是制定负面清单。本来这件事是中美投资谈判里提出来的问题，十八届三中全会把它推广到国内改革上。负面清单在自贸区的工作中，因为行政部门往往不愿意放权，所以到现在为止自贸区的负面清单仍然太长。至于国内市场进入的负面清单正在制定，还没有出来。

另一方面要按照李总理的说法，对于政府来说，跟企业正好相反，法无授权就不可行，所以政府授权要做正面清单。

现在政府官员们不作为的情况很严重，当然有各种原因。其中一个原因就是他们的职权不清楚，审批有风险。金融改革和财政改革都有比较大的推进，特别是金融改革中间两项：利率市场化和汇率市场化。这个改革比原来预计的快一点，但是最近汇率市场化发生了一点问题，有些方面的改革似乎进展太慢。

有消息说证券法本来是9月二审，结果二审取消了，有人说今年没戏了。如果证券法不修订，注册制的改革大概就不行了。像这些方面，怎么想办法要做得快一点。价格改革，深改小组已经讨论通过，有望在第四季度展开。

我觉得很关键的但是进行得最慢的就是国企改革。国企改革在9月1+N的文件一个一个公布，看来就要启动。我看有几个争论性的问题还不是太清楚，需要进一步明确。

最后说说自贸区的问题。现在已有四个自贸区，很多地方官员把建立自贸区看成是取得优惠政策的一种制度安排，这和中国政府所宣布的建立自贸区的目的有差距。习近平总书记在深改小组讨论自贸区的讲话，报上发表了，他说为什么要建立自贸区呢，目的是要适应贸易和投资便利化的大趋势，营造市场化、国际化、法治化的商业环境。

开始的时候比较快，最近好像步子有点放慢，我觉得还是应该加快。按照习总书记的说法，最近发生的TPP协议达成，对我们来说就不光是一个挑战，而且是机遇。

自贸区的建设，可以使我们的对外开放打开一个新的局面，在世界贸易和投资规则的变化中，能够实现以开放促改革，十八届三中全会和四中全会要求的经济体制和法治建设都会取得更大的进步。