中国企业跨境资源类并购项目风险管理

摘要：由于我国经济结构和资源储量之间的矛盾，中国企业特别是大型国有企业近年来逐步加大跨境资源类并购活动，但是出现了不少并购失败的案例，主要原因是缺乏系统性的项目风险管理体系。文章提出了中国企业资源类并购项目的全流程体系，运用了层次分析法和模糊评价法对中国铝业西芒杜项目进行分析，项目最大的风险来自目标公司资源情况、并购方经营管理水平、东道国环境等风险因子，并据此提出了风险处理和风险监控措施。

关键词：资源类跨境并购；风险管理；项目管理；模糊评判

一、 引言

在世界经济一体化和全球化的影响下，公司尤其是跨国公司经营和投资活动的广度和范围不断扩展延伸。随着我国改革开放后经济水平不断提高，国内公司更多的参与到跨国并购活动当中，为我国“走出去”的国家战略添砖加瓦。在21世纪以来的十年左右时间内，我国企业在海外并购上取得了长足的发展，从2004年联想并购IBM到2010年吉利并购沃尔沃这两起在世界范围内引起巨大反响的重大并购事件中，我们可以看出中国企业跨国并购的“胃口”不断增加。

1. 跨国资源类并购的现状和动因。在这些跨国并购案例当中，资源类跨国并购从数量上和金额上都是较多的。数据显示，在所有行业对外投资净额中，采矿业始终占有较大的比重。究其原因，传统经济的发展无法离开资源，特别是人均资源拥有量，是一个国家经济增长速度和规模的重要约束条件。张洪（2010）认为我国在过去的工业化进程当中，采取了粗放的、资源低效式的发展方式，经济增长主要依靠高额的固定资产投资来拉动国内资源贫瘠且供给能力限制的条件下，工业的必需品对外依存度不断提高。我国企业目前大量并购海外矿产资源，是国内粗放型经济增长模式的一种外延。

2. 资源类跨国并购的问题。近几年出现了不少失败的资源收购案例，中石油两次收购俄罗斯石油资源均以失败告终，中铝并购必和必拓受阻等，除了在并购交易进程初期就出现的问题，在并购整合过程中也会出现了像首钢并购秘鲁铁矿后遭遇的罢工等的失败。主要有以下几方面原因：

首先，并购的目的较为单一，以资源寻求并购动因为主。单一的并购动因体现出我国资源型企业海外并购并不成熟，这与我国资源型企业海外并购发展历史较短有关。而且，我国并购方式多采用控股性并购，所承受的阻力和承担的管理压力相應增大。

其次，现阶段我国资源型企业并购资金支付主要以现金为主，虽然现金支付可以提升海外并购的竞争力并赢得并购优势，但是单一的现金支付方式对我国资源型企业海外并购能力的提升效果有限。

最后，我国资源类并购的国家意志过于明显。浦军（2008）也指出，很多国家对外国企业并购国内较好企业往往存在许多担忧，很大一部分失败的案例是由于其他国家政府处于本国资源安全或政治原因阻挠我国企业并购。由于国有企业在外国政府和企业眼中往往代表了我国政府和国家的意志，因而这些并购往往披上了一层政治的外衣。

但是更多学者侯汉坡（2004）逐渐意识到，更重要的原因是我国企业自身在并购中对出现的各种风险没有做到详细的识别、分析，在处理风险时处理失当，在应对风险时没有采取有效的措施，从而导致风险暴露产生负面影响。

二、 项目案例情况

1. 项目概况。根据公开资料显示，2010年7月29日，力拓集团（以下简称“力拓”）与中国铝业股份有限公司（以下简称“中国铝业、中铝”）就成立合资公司，开发并经营位于几内亚的西芒杜铁矿项目签订了有约束力的协议。双方签署的这份协议是基于力拓和中国铝业的母公司中铝公司于2010年3月19日宣布签署的谅解备忘录。根据协议，中国铝业将在未来2年～3年内向合资公司分期投入总共13.5亿美元用于项目资本开支，最终获得合资公司47%的股权。一旦13.5亿美元资金到位，中国铝业和力拓在西芒杜项目的持股比例将为44.65%和50.35%。根据2008年力拓公布的勘探结果，几内亚西芒杜铁矿的已控制和推断储量为22.5亿吨，实际项目总资源量可能高达50亿吨，品位达到66%。一旦完全投入运营，预计每年将出产超过7 000万吨高品位铁矿并优先满足中国市场需求。

2. 存在的问题。但是该项目仍存在众多亟待解决的重要问题，如不能妥善解决，将会带来重大的风险。

首先，采矿权上存在重大瑕疵。西芒杜铁矿目前面临的问题是如何剥离采矿权与勘探权面积不相符合的那部分，使两者达到统一西芒杜铁矿被认为可能是世界上最有潜力的未开发铁矿。力拓在2003取得该项目开发权，但在2008年，力拓在西芒杜铁矿1号和2号区块的开发权被几内亚政府强制收回。2009年7月，力拓撤出了在这两个矿区的设备。这一情况是否会重演，且非洲的矿业法律处于变化当中，并且缺乏解决问题的细节。

其次，该项目前期较长的开发时间会致项目进度、盈利情况等的不确定性增加，项目达产时间长，而且后续需要大量资金。合资公司由对方控股，对方负责项目的运营，铁矿石的定价和运营成本是运营方决定，对方的控制权占据优势，项目经营权和后续开发权均在力拓。

三、 跨国资源类并购项目风险管理体系和模型

本文将并购项目集中于中国企业跨国资源类并购，根据这一类项目的特殊性，阐述一套符合中国企业特别是国有企业的项目风险管理体系，并结合中铝收购西芒杜项目的案例为背景进行演示。

1. 风险识别环节。风险识别作为项目风险管理的第一步，是项目风险管理的前提和基础，包括调查并购项目所有存在或潜在的风险，分析风险产生的原因，为下一步的风险评价、处理和监控提供依据。在本文中，笔者搜集了近年来中国企业并购海外资源类公司的典型案例，采用历史事件分析的方法，列出这些案例的风险清单，总结出此类并购项目的主要风险点，我们认为基本上能够涵盖此类项目的主要风险。

2. 风险评价。各种风险发生的可能性和风险发生对企业产生损失的大小，以及各项风险之间的逻辑关系都需要在风险评价这一环节进行详尽的分析。对于现实问题只能用一些模糊的术语来描述，或凭直观的感觉经过比较鉴别，利用模糊综合评判法得出模糊性的评价结论。在本文中，我们采取层次分析法的思路对两个层级的风险评定其风险权重，更具有科学性和系统性。

步骤如下：

（1）确定风险因素集U。即跨国资源类并购风险因子的集合，在本文中使用风险识别环节中识别出的风险因素作为风险评价的依据。

（2）建立风险因素层级。根据风险识别和分类的结果。本文将跨国资源类并购风险分成政治风险、战略风险、信息风险、法律风险、经营风险、财务风险、整合风险这七类。这七大类风险下，本文还细分了42个风险因子，分别隶属于不同的风险。

（3）建立并购风险评语集V。是风险分析者对所建立的评价因素集U中各风险因子的各种评判结果的集合，对于并购风险的评价可以分成五级，即：{极大，较大，一般，较小，极小}，但是由于我们所建立的是两级风险分类，我们只对风险因子进行评价。

（4）单因素评判。定出每个风险因素对于各评价等级的隶属度。可采取以下方法：成立一个5人组成的专家小组，每个专家给每一个U评定一个评语V，若f位组员中评定ui为等级vj的有fij个人，则有fij=f。可以得到模糊矩阵R，表（略）。称R为单因素评判矩阵。R中第i行Ri反映的是第i个风险因素对于评价集中各等级的隶属度；第j列反映的是各风险因素分别取评价集中第j个等级的程度。称（U，V，R）构成一个模糊综合决策模型，U，V，R是此模型的三个要素。

（5）确定各风险因子权重。在本例中需要对第一层的七个大类风险进行比较（准则层），还需要这七个风险下的各风险因子分别比较（指标层）。判断矩阵中的两两比较关系的是由相关专家经过反研究后确定的。

总共构造出8个判断矩阵，分别计算每个矩阵的一致性指标：

每个判断矩阵的一致性指标分别与同阶平均随机一致性指标R.I之比成为随机一致性比率C.R，C.R，当 C.R.<0.10 时，便认为判断矩阵具有可以接受的一致性。当C.R.≥0.10 时，就需要调整和修正判断矩阵。经计算，8个判断矩阵均通过一致性检验。对各层比较结果进行一致性检验，保证评价结果权重具有一致性。这一方法较原有的模糊评判法中的权重确定更加客观和系统化。

根据计算结果，将准则层的特征向量与指标层的特征向量进行对应相乘，得出权重矩阵如下：

[a1，a2，…，a9，b1，…，b3，…，g1，…，g4]=[0.033 6，0.017 0，0.014 7，0.016 9，0.010 5，0.014 9，0.012 9，0.013 7，0.034 1，0.090 8，0.050 0，0.027 5，0.034 7，0.034 7，0.013 1，0.022 9，0.007 2，0.007 4，0.006 9，0.013 8，0.033 9，0.025 9，0.044 3，0.046 6，0.015 3，0.014 5，0.070 1，0.038 1，0.021 1，0.026 1，0.015 0，0.015 12，0.005 56，0.008 4，0.007 9，0.006 7，0.005 4，0.014 7，0.017 67，0.039 3，0.035 3，0.016 03]

（6）綜合评判：为了适当兼顾各风险因素，并保留单因素评判的全部信息，人们往往采用M（·，+）模型进行模糊评判，即bj=？撞aij*rij。M（·，+）被称为加权平均型。B=[b1，…，bi]就是对并购风险的模糊综合评判。该跨国并购风险的综合评判按M（·，+）模型可得，B=A*R=（0.071 5，0.344 8，0.204 2，0.224 6，0.154 8）。由此，我们有7.15%的把握说该企业进行跨国并购的风险极大，34.48%的把握说风险较大，20.42%的把握说风险一般，22.46%的把握说风险较小，15.48%的把握说风险极小。根据最大隶属原则，我们可以说该企业进行跨国并购的风险较大。

（7）单个风险因素分析。我们结合上面的权重以及评分情况得出各个风险因子的风险度。将模糊矩阵当中的评价分别与评价集中的评价相乘，评价分数采取（9，7，5，3，1）的方式，可以得到每一个风险因子以及各大类风险的评分。再将加权评分分别与用层次分析法得到的风险权重相乘，再进行归一化处理。既可以得到各个风险因素的风险度，这一风险度综合了专家对该项目的各风险的评分，还考虑了各个风险与其他风险相比下的重要程度，也就是对整体风险的贡献度。而且各风险度的相加为1，是标准分析量。

根据运算结果，我们得到七大类风险的风险度为：风险度{政治风险，战略风险，信息风险，法律风险，经营风险，财务风险，整合风险}=[0.170 3，0.102 8，0.079 5，0.131 8，0.315 3，0.080 7，0.119 68]，根据这一结果，我们可以知道按照专家评价结果，经营风险是所有大类风险中风险度最高的，政治风险和法律风险次之，风险度最低的是财务风险和整合风险。

而根据运算结果，在42个风险因子的风险度如下：风险度[A1，A2，A3，A4，A5，A6，A7，A8，A9，B1，B2，B3，C1，C2，D1，D2，D3，D4，D5，D6，D7，D8，E1，E2，E3，E4，E5，E6，E7，E8，F1，F2，F3，F4，F5，F6，F7，F8，G1，G2，G3，G4]=[0.050 8，0.021 5，0.021 0，0.008 3，0.007 3，0.010 3，0.001 0，0.011 8，0.029 3，0.055 7，0.034 7，0.012 4，0.046 8，0.032 6，0.014 5，0.029 0，0.002 7，0.002 7，0.003 7，0.002 8，0.054 1，0.022 2，0.067 0，0.032 4，0.014 4，0.016 1，0.071 6，0.054 5，0.028 4，0.030 9，0.012 9，0.016 8，0.006 6，0.009 9，0.006 8，0.004 7，0.003 3，0.019 8，0.012 3，0.046 6，0.041 8，0.019 0]。经比较，42个风险因子比较中，E5（目前并购公司所持有资源数量）和E1（企业目前自身管理水平）是风险度最高的两个因子。此外B1（公司并购目的的明确性），A1（东道国政局稳定性），E6（并购后是否能够顺利生产运营），D7（东道国的财产法律）的风险度也超过了5%。

3. 风险处理环节。根据我们上文中的风险分析环节，我们认为本次收购项目的风险是较大。而E经营风险、A政治风险和D法律风险是风险度最高的三个大类风险，具体来看E5（目前并购公司所持有资源数量）和E1（企业目前自身管理水平），B1（公司并购目的的明确性），A1（东道国政局稳定性），E6（并购后是否能够顺利生产运营），D7（东道国的财产法律）这五个风险因子是风险度最高的风险因子。因此，我们建议并购方中铝采取以下措施对上述风险进行处理：

首先，应当将强对并购项目公司即西芒杜铁矿的资源了解力度。可以采用风险转移和风险控制的方法，在并购协议中对资源数量和开采难度开采时间等进行约束性规定，订立若实际开采数量低于协议中勘探数量的安排时，可以获得相应补偿的条款。

其次，针对企业目前自身管理能力不足，并购目的不明确方面，应当采取风险规避的方法。中铝在并购前和并购进程中都应加强战略层面的研究，中铝应当加大国际矿业人才的引进；加强公司在并购战略方面的制定和修改。

再次，由于非洲政治局势长期处于不稳定状态，财产法律和规章制度朝令夕改现象较多，中铝还应当制定相应的风险规避和风险控制策略。中铝可以与东道国政府签署一系列的投资协定，取得东道国政府的信任，同时通过我国相关部门加强对东道国的沟通和了解。

最后，由于并购后项目公司运营和销售均由力拓方面负责，中铝需要派出专人监控公司运营和销售，有力的规避未来经营中可能遇到的与预期不同的风险，加强项目产品的管控力度。在公司经营层面要积极利用当地资源，使公司尽量本土化。

4. 风险监控。对于本次跨境并购项目，风险监控尤为重要。中铝应根据风险评价和风险处理环节的结果，重点关注目标公司的资源相关合法性手续的办理进度实时监控，对目标公司正式投产后生产经营情况设定量化指标的方式及时定期掌握。

四、 结论和建议

本文重点分析了中国企业资源类跨国并购过程中可能出现的各种风险，在借鉴我国企业过去并购市场的风险防范措施及大型企业并购的成败教训的基础上，对中国企业跨境并购提出以下建议：

首先，笔者主張将本文中的系统方法贯穿在并购活动的全部环节中，有利于决策者对项目风险有全面而且系统的分析和掌握，为科学决策奠定基础，摆脱过去主观性决策的惯性。在执行过程中，综合考虑各种风险因子，采用系统化的模糊评价、层次分析等方法，切实的将并购风险尽可能控制在可控范围。

其次，对于本次并购项目，中铝公司应加强对目标公司资源储量、开采难度和运输路径等关键问题的研究，提高对东道国政治风险的警觉，并在并购协议中加以约束；聘请当地的律师以及相关行业专家摸清项目所在地法律、行业方面的问题。在自身管理水平方面，中铝公司需要加大对并购战略的研究，尽快通过项目累积提高团队经验。

最后，我国投资银行、会计师事务所、律师事务所、资产评估公司等中介机构也应积极研究境外相关矿产资源的金融政策、法律法规，不仅有利于自身拓展业务范围、提高业务技能促进国际化程度，也能为我国企业跨境资源型并购降低风险，产生双赢的效果。

参考文献：

[1] 张洪，刁莉.中国资源型企业跨国并购的战略思考[J].亚太经济，2010，（2）.

[2] 浦军.中国企业跨国并购风险与控制策略[J].财会通讯（学术版），2008，（10）.

[3] 侯汉坡，邱菀华.基于项目管理的企业并购模式研究[J].生产力研究，2004，（6）.

基金项目：2015年度赣州市金融研究院招标课题（项目号：2015JR05）；2015年度赣州市金融研究院基本课题（项目号：2015JR13）。

作者简介：郑超（1986-），男，汉族，江西省景德镇市人，中国农业银行与中国人民大学联合培养博士后，中央财经大学经济学博士，高级经济师，硕士生导师，研究方向为商业银行经营转型。

收稿日期：2015-09-16。