我国多层次的资本市场解析

程湘萍

摘 要：建立和完善我国多层次的资本市场，不仅是现代金融体系自身发展的需要，而且对于促进我国经济转型升级、落实创新驱动战略具有重大的现实意义。本文首先阐述了我国多层次资本市场的架构和功能定位，然后总结了我国多层次资本市场取得的成就及其对企业创新的助推作用，最后简要指出了我国多层次资本市场中存在的主要问题。

关键词：多层次；资本市场；架构；功能定位；企业创新

1 关于资本市场

资本市场一般是指期限在一年以上各种资金借贷和证券交易的场所，是相对于货币市场（短期资金市场）而言的，资本市场是现代金融体系的重要组成部分，其包括借贷市场和证券市场，如图1所示。其中，证券市场是市场经济高度发展的必然结果，也被认为是现代市场经济的核心。当前全球的金融体系已出现由银行主导型（中、日、德等国）向市场主导型（美国、英国）的逐步转变的趋势，在这样的体系里，资本市场比较发达，企业的长期融资以资本市场为主，银行更专注于提供短期融资和结算服务。在市场主导型金融体系中，证券市场承担了相当一部分银行所承担的融资、公司治理、减少风险的作用，资金通过金融市场实现有效配置，使有限的资金投入到最优秀的企业中去，金融市场自发、有效率的配置资源，从而促进经济发展。

图1 资本市场与现代金融体系

2 我国多层次资本市场的架构和功能定位

在资本市场上，不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系。

我国资本市场（从证券市场的狭义方面，下同）从20世纪90年代发展至今，已走过25年的历程，从组织形式来看，目前主要由场内市场和场外市场两部分构成，其中场内市场为主板（含中小板）、创业板（俗称二板）；场外市场为全国中小企业股份转让系统（俗称新三板）、区域性股权交易市场。它们共同组成了我国多层次资本市场体系（架构见图示2）。

图2 我国多层次资本市场体系架构与功能定位

我国的多层次资本市场在借鉴了发达市场经济国家特别是美国的经验的基础上，逐步形成了中国特色，其功能和定位具体为：

2.1 主板市场：主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块。从资本市场架构上也从属于一板市场，是创业板的一种过渡，主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。

2.2 二板市场：又称为创业板市场，是地位次于主板市场的二级证券市场，国外以美国的纳斯达克市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并将于5月1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容，落实到上市规则之中。

2.3 三板市场：也称全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，2012年9月20日成立，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构。三板市场主要服务于达不到上市条件的中小微公司，挂牌的条件宽松，没有财务和规模条件要求。

2.4 四板市场：即区域性股权交易市场，是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，一般以省级为单位，由省级人民政府监管。是我国多层次资本市场的重要组成部分，亦是中国多层次资本市场建设中必不可少的部分。对于促进企业特别是中小微企业股权交易和融资，鼓励科技创新和激活民间资本，加强对实体经济薄弱环节的支持，具有积极作用。目前全国建成并初具规模的区域股权市场有：天津股权交易所、齐鲁股权托管交易中心、上海股权托管交易中心、武汉股权托管交易中心、重庆股份转让系统、前海股权交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心、江苏股权交易中心、大连股权托管交易中心、海峡股权托管交易中心等十几家股权交易市场。

3 我国的多层次资本市场与企业创新

科技创新始于技术、成于资本，这是近几十年全球科技创新一个突出的特征。随着新技术革命的不断推进，人才技术和资本的结合更加紧密，科技创新的步伐更快，涉及领域更广。科技创新创业的风险特征不同于成熟型产业经济行为，必须高度依赖资本，因为靠自身的积累和银行贷款往往是不现实的[1]。马克思在其《资本论》中曾对资本的作用进行了具体的论述，“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完成了”。近年来，我国的多层次资本市场实现了跨越式发展，有力的助推了企业的创新和发展。截至2015年6月份，沪深两市上市公司共计2797家，其中主板公司1550家，中小板公司767家，创业板公司480家；总市值62.7万亿元，较2010年末（26.5万亿元）增加了136.4%，居全球第二位，仅次于美国。截至2015年8月份，“十二五”时期沪深两市共有747家公司完成首次公开发行并上市，累计融资额5849.53亿元；共有1371家企业完成再融资，筹集资金2.47万亿元；上市公司并购重组交易总金额为4.6万亿元。2014年，上市公司并购重组金额占同期中国企业并购重组金额的58%，其中产业整合类占比达75%；传统产业整合加速，制造业上市公司并购重组交易金额占比54%；创新型、中小型企业借力并购快速发展，创业板并购交易占总单数的27%；支持企业走出去作用逐步显现，上市公司海外并购交易金额1127亿元。同时，两市交易规模不断扩大，总成交金额和日均成交金额分别为367.6万亿元和2928.87亿元，分别较“十一五”时期增加了93.5%和107.5%。新三板方面，截至2015年8月份挂牌公司合计3359家，覆盖了境内31个省（自治区、直辖市）和82个行业门类，民营企业占比95%以上，高新技术企业占比77%。挂牌公司总市值1.41万亿元，市场累计交易额为1419.81亿元。“十二五”时期，新三板挂牌公司累计融资780.67亿元，并购重组交易总金额为105.04亿元。此外，截至2015年6月份，全国已设立34家区域性股权市场，共有挂牌股份公司2742家，展示企业3.02万家，累计为企业实现各类融资2818亿元[2]。近年来，特别是自2009年创业板推出以来，资本市场助推企业创新的步伐大大加快，资本在资源的有效配置方面发挥了不可替代的效用，成绩斐然。据统计，到2015年一季度A股上市公司中共有863家战略性新兴产业企业，占上市公司总数的32.4%，战略性新兴产业上市公司在创业板、中小板、主板分别有278家、246家以及339家，占比分别达到了64.8%、33.1%以及22.8%，截止2015年5月底，战略性新兴产业上市公司市值超过18万亿，较年初增幅达120.0%，同期上市公司整体增幅为60.2%，战略性新兴产业市值增幅兩倍于上市公司整体（见图3）[3]。创业板公司中，新技术、新业态、新模式引领市场，成长和业绩亮丽。2015年一季度，战略性新兴产业上市公司实现营收4449.6亿元，同比增长16.0%，较去年同期提升5.1个百分点，且连续10个季度保持两位数的高速增长，而上市公司总体持续下滑，仅维持个位数增长，两者增速差逐年加大（见图4）；战略性新兴产业上市公司实现利润总额达366.7亿元，同比增长26.0%，较去年同期大幅提升10.4个百分点，且上升趋势明显，增速达上市总体利润增速的5倍以上（见图5）。2015年上半年合计实现营业收入2095.08亿元，同比增长29.40%，远超深市平均水平；合计实现净利润228.08亿元，同比增长20.53%。同时创业板公司保持了较高毛利率，达到32.40%的水平，显示出较强的创新特征。

图3 战略新兴产业与上市公司总体市值变化对比

数据来源：国家信息中心

图4 2013年3季度以来战略新兴产业上市公司营收增速变化

数据来源：国家信息中心

图5 2013年3季度以来战略新兴产业上市公司利润增速变化

数据来源：国家信息中心

图6 新三板2014年10月以来挂牌数量

数据来源： wind资讯

图7 全国各地股权交易中心挂牌企业情况

数据来源：wind资讯

4 我国的多层次资本市场目前存在的主要问题

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》建议提出："积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率。"这个目标暗含了目前我国资本市场存在的问题，即不够透明和健康，比如财务造假、内幕和违规交易、价格操纵、市场波动加大、投机氛围浓厚等；新股发行等交易制度行政干预较多，朝令夕改，缺乏市场化；直接融资比例偏低，过去5年（2010～2014年）中，非金融企业股权融资1.92万亿元，虽然绝对数不小，但仅占同期社会融资额的2.52%，股票市场融资功能有限[4]。据统计，2014年创业板融资额只占A股的6%左右，占比依然很低，部分高成长的、创新型公司被挡在资本市场大门之外而转向海外发行上市。此外，非金融企业杠杆率高企，中国社会科学院日前发布的《中国国家资产负债表2015》 报告显示，截止2014年末，我国非金融企业的杠杆率为123.1%，这一水平在全球主要国家中居于首位，因此降杠杆刻不容缓，其中途径之一就是借助多层次的资本市场，提高直接融资的比重。

参考文献：

[1]肖钢.资本市场如何服务科技创新[C].上海.陆家嘴论坛，2015-06-26.

[2]朱宝琛.资本市场交“十二五”成绩单[N].证券日报，2015-10-26.

[3]國家信息中心.经济下行周期下战略性新兴产业持续引领发展 [C]，2015-07-17.

[4]吕劲松.多层次资本市场体系建设《中国金融》[J].2015年第8期.