我国交易所交易基金发展问题及解决对策研究

王玥 刘兆庆

作者简介：王玥，男，广东广州人，汉族，学生，金融学硕士，广东财经大学，研究方向：资本市场。

刘兆庆，男，汉族，湖南娄底人，学生，金融学硕士，广东财经大学金融学院金融学，研究方向：金融工程。

摘要：自2004年第我国第一只交易所交易基金推出以来，ETF基金在我国蓬勃发展，但是比起国外市场其发展还是存在着各种问题。本文主要从三个方面来分析ETF基金在我国发展面临的瓶颈，包括流动性不足、产品结构不够丰富、投资者结构不合理等。同时，本文也对ETF基金在我国发展的制约因素进行探究并提出相应对策。

关键词：交易所交易基金；问题；对策

1.我国交易所交易基金发展问题

1.1我国ETF的流动性分析

流动性对于ETF指数基金是至关重要的问题。流动性指在无损失或无太大损失前提下，ETF产品与现金之间的迅速相互转换的能力。它反映了一个市场运行是否有效率、未来是否具有发展潜力等。本节将通过成交量变动及报价深度角度来考察我国ETF市场的流动性状况。

（1）ETF一级市场分析

自2004年以来，我国ETF基金发展几经波折，可以通过份额变动图来加以反映，以下是七只具有代表性的ETF基金的份额变动图，这七只ETF指数分别是上证50ETF、上证180ETF、中小板ETF、深证100ETF、交银180治理ETF、深成ETF、红利ETF。

图4.1基金份额变动图

通过对该图片加以观察分析，可以将ETF推出以来至今分为几个阶段：第一阶段，ETF上市初期（上市后三至五个季度）。几只ETF基金波动方向并不一致，其直接原因是申购份额与赎回份额差值正负的不一致。第二阶段，ETF基金份额波动期（上市后一至两年），该波动分为两种情况：一是基金份额拆分引起份额增加，是深证100ETF和上证180ETF。二是基金份额正常的小幅度波动，图中表现为四条线都平缓的波动。2010年11月至同年12月，100ETF份额飞速提升，主要是因为易方达基金管理公司将100ETF按照5：1进行了拆分，基金份额变为原来的5倍。与其他几只ETF基金不同的是上证50ETF，上证50ETF在成立之初有所增加但很快开始下降且持续了较长时间，直到到了2008年这种情况才开始改善，与前文所描述的大致走势相符。上证50ETF作为我国首只ETF基金，其发展最初投资者不够认可、相关衍生品缺乏，投资者对其缺乏信心，出现赎回份额超出申购份额也是可以理解的。据上交所创新实验室的报告，之所以出现这种现象是由于ETF的折价销售，其根本原因在于流动性的不足及运行机制的不完善。

数据显示，虽然目前我国ETF产品数量大幅增加，种类大大增多，但大多数ETF基金的份额都是偏低的，100亿以上份额的ETF基金不到5只，其中较大比例的ETF产品份额仍在十亿以下。目前我国有各种行业类ETF产品，但往往行业类ETF基金中，仅仅有一只、两只ETF基金份额较高、成交量较高，其他的同行业ETF基金通常极低。二级市场的流动性与一级市场申赎份额呈正相关。ETF基金份额太低无法吸引投资者，不能给与投资者获利的信心，无法满足机构投资者合理有效进行资产配置的要求，也因此更进一步恶化了ETF基金的发展。

（2）ETF二级市场分析

二级市场的交易活跃程度由ETF成交量大小和换手率的高低直接反映出来，ETF流动性强则反映在换手率高、成交量大。以下是七只ETF成交量变动情况图。

图4.2七只ETF基金成交量变动情况

1.2 七只ETF基金成交量变动情况

根据图4-2，可以看到七只ETF基金大致走势一致，正如前文所描述的，这几只ETF自成立之初，先是有较大上升，而后开始下降，在2008年、2009年开始大幅增加。这正符合前文对我国ETF基金发展史的概述。同时，这也是符合世界宏观经济形势和我国证券市场走势的。2009年，国家采用了较为宽松的货币政策，从图上反映出来，这几只ETF成交量也都有较大幅度增加。

在对我国ETF市场进行分析后，近年来，我国ETF市场发展迅速，但是ETF产品成交规模占比仍然较小。我国去年上海证券交易所与深圳证券交易所交易额共350亿美元，全球ETF交易额达到25000亿美元左右，在全球我国ETF市场还显得很不充足。对比美国ETF产品，我国ETF产品种类很少，而刚刚创新的债券型ETF以及黄金ETF还需要完善，其交易市场还未完全打开。一个成熟的市场必然也包括了各类衍生品，成熟的ETF市场通常也会推出相应衍生产品如美国，它推出了ETF期货、ETF期权。通过这些衍生产品，来进行套利，提高市场效率，相比起来，我国ETF衍生品市场几乎还是一片空白。若是ETF市场产品能够更为完善，会引起ETF市场规模大幅扩大。

1.3交易制度及监管分析

制度对于一国金融市场的发展尤为重要。制度完善与否，决定着一国证券市场是否能够长期有序进行，它能够保障投资活动正常有效进行、投资者安全放心地进行交易。但是我国ETF市场制度尚且存在一些问题。

（1）现金替代机制

我国单市场ETF的申赎采用实物申购为主部分现金替代为辅的方式，这种方式与国外ETF申赎设计思路是基本相同的。但相比之下，我国结算效率更高，因为申赎指令在交易系统内进行。采用现金替代是为了在特殊情况下如成份股停牌时而采用的措施，以此来方便投资者、提高交易效率。

一直以来，现金替代都存在着较大的争议。就全球来看，排除极少部分ETF基金，就大多数ETF产品来说，除了在必要时采用小部分现金替代，通常情况下很少采用全现金模式的现金替代制度。之所以会出现这种现象，是因为现金替代机制存在着一些弊端。第一，使交易成本与费用增加。基金经理不断对组合中证券进行交易，将增加基金的交易成本。第二，跟踪误差将会增大。如前文所述，基金的各项成本、费用的增加，会造成 ETF跟踪误差扩大。第三，使套利机制有效性下降。ETF的套利收益来自于ETF的净值与其二级市场价格的差额。若ETF 的跟踪误差加大，必然会增加套利风险。[11]

在特定情况下现金替代可提高ETF的申赎成功率，但难以避免的是，现金替代模式存在缺陷，我们需要注意以下问题：一是套利机制效率下降，二是跟踪误差的扩大。总之，可以认为国外ETF及国内ETF，在申购赎回机制设计上现金替代模式都应是作为必要应急手段。

（2）交易结算制度

另外一个问题是申购赎回模式的结算机制。我国ETF市场通常采取场内交易，实现了T+0实时套利，交易结算效率很高。国外市场ETF申赎通常在场外进行，申赎需T+2日及以上。我国实行场内T+0实时交易机制，可以提高交收效率，实现实时套利，但就长期安全性方面来看，这一交易机制会增加交易结算双方风险，相对来看，国外ETF 的交易机制较为安全，其实行场外交易、货银对付，更能够保证交易双方安全，降低他们的风险。

（3） 融资融券制度

2011年，上交所和深交所发布了《交易所融资融券交易实施细则》，将ETF产品纳入融资融券标的资产中。[12]所选融资融券标的ETF须满足三个条件：上市交易超过三个月；近三个月内的日平均资产规模不低于20亿元；基金持有户数不少于4000户。满足这三个条件的ETF基金并不多，但这一政策大大增强了这些ETF基金的流动性。通常来说，满足这几个条件的ETF基金也是代表性较强、规模较大、较为活跃的ETF基金。这类基金，本来就相对其他基金有更强的流动性，更能够吸引投资者。一方面，少数的满足ETF融资融券标的要求的ETF产品的流动性日益加强，成交量大幅提高。另一方面，大多数的无法满足ETF融资融券标的要求的ETF产品流动性将有所下降，成交量必然也会受到影响。

（4）监管机制

近年来，我国证券市场不断发展。但是，违法违规现象也在滋生，大大小小查处、未查处的问题不断。如2013年的光大事情，该事件最后被定性为内幕交易，决策人终身禁止进入证券市场，并没收违法所得8700余万元，并处以5倍罚款。但是，对投资者的损失已经造成，证监会对光大证券进行了严厉的处罚，但却没有机构或公司能够帮助投资者获得赔偿。该事件打击了投资者投资信心，造成了巨大的损失。

证券市场监管机构对证券市场的健康发展负有责任，其原则是“公开，公平，公正”。监管机构应尽量减少内幕交易和防止舞弊行为；应对大小投资者一视同仁，尽量减少操纵、欺诈行为，及时处理，避免造成更大的损失；应对违规的处理作出公正及时有效的惩处措施。对于上述事件各方应积极反思。本文认为我国证券监管机构还存在以下几个问题：一是监管机构层次不够分明，权责不清晰；二是执法的法律依据等有所欠缺，执法力度不够；三是缺乏有效的法律措施来保证执法的顺利进行。在现实中体现在以下几个方面：往往证监会等都不能做到事先预查，不能采取前段控制等措施，而是事情已发展到十分危险的境地才开始采取措施，对违规的处理往往采取“集中严打”也非科学的做法。随着我国证券市场不断地发展，一些新的无法处理的问题又在产生，证券监管机构应与时俱进，尽快采取措施，完善事前预警、事中控制、事后处理的相关实施细则和法律。

1.3市场交易主体分析

目前，比较国际市场的数据来看，我国ETF市场并未能够完全被打开。国内机构投资者对于ETF市场参与度不高，中小投资者对于ETF基金了解不够，未能完全感受到ETF基金的优势。又由于ETF是属于被动型基金，使投资者对于ETF基金盈利信心不足。

市场交易主体的不成熟以及数量上的不足对ETF市场发展十分不利。在一级市场，需要的是机构投资者不断申购赎回，以保证足够的份额，使足够的ETF基金在二级市场流动；在二级市场上，由于国内投资者大都对ETF基金缺乏了解，二级市场成交量也不高，其仍有很大的发展空间。[15]

另外，在我国ETF市场上，投资者不成熟的问题也十分突出。在进行投资时，投资者往往不能独立的进行决策，而易被其他投资者所影响，根据不理性的道听途说的方式来作出决策，也就是“羊群效应”。我国应加强对投资者自身素质的提高的教育、加强这方面的学习。

2.促进交易所交易基金发展的对策

我国ETF存在较多问题，如流动性不足、交易制度不够完善、投资者层次不够合理、对ETF产品宣传不够等问题。为了我国金融市场的有效运行，保障投资者安全健全的投资环境，本文将针对以上问题提出相应对策。希望能够对于监管机构有所帮助。

2.1完善相关配套制度

健全完善的证券市场交易制度，可以确保机构有效进行资源配置、投资者安全有效交易、其他参与者能够将风险降到最低。我国应该尽量减少现金替代制度以及交易结算制度。对于ETF产品来说，尽量减少跟踪误差是非常重要的。因为现金替代制度对ETF产品跟踪误差的影响应该尽量避免使用现金替代制度。另外，对于长期来说，虽然场外交易结算制度速度稍慢，它却让各方参与者能够以较低风险参与到市场交易中，这对于各方参与者来说很重要，证监会及证交所应予以重视。

另一方面，监管机构的作用也十分重要。监管机构对基金公司、证券公司进行有效的约束，才能保证投资者的权益得到有效的保护，而不是以中小投资者的损失去交换基金公司的利益。本文认为可以通过两方面的措施来解决这个问题，一是完善监管机构，使其各个层次分明，做到权责分明，责任清晰。二是完善相应法律法规，以解决不断出现的新的问题。对违法违规行为应予以重罚，并制定明确地处罚条款。避免在处罚时有所偏颇。

对比国外ETF市场以及国内ETF市场我们可以发现做市商制度对于ETF市场的重要作用。买卖双方并不直接交易，而是由做市商双边报价进行交易。做市商对于市场可以发挥积极作用。一是提供二级市场流动性。做市商可对ETF市场提供流动性，ETF二级市场有足够的流动性是ETF的交易机制的顺利运行的关键。做市商对于维持市场流动性起着重要作用。[16]引入做市商交易模式时，做市商进行双边报价，分别与买卖双方投资者进行交易。通过不断地与交易双方报价成交，以此为市场注入流动性。二是抑制二级市场的投机活动。市场出现投机过度现象时，做市商需努力保持交易价格稳定；市场过于萧条时，做市商通过在市场上不断交易来使市场活跃起来，使ETF二级市场价格回到正常水平。监管部门对做市商的监管，会使得做市商的报价以ETF净值为基础，偏离净值过多的过度投机会被抑制。当市场供求严重失衡时，做市商有义务迅速改变市场供求状况。在多个做市商情况下，做市商形成竞争机制。最后做市商可以起到监督市场的作用。对做市商交易ETF方面的专业优势和信息优势，做市商提供价格更趋于公平。这样就能大大减少市场的不对称程度。

我国的指令驱动交易制度，使投资者无法高效完成交易，对于市场的有效运行不利。对于做市商制度，引入之后，也要注意我国证券市场实际情况，做出相应的变通。同时，监管机构以及证交所也应该起到监督、引导作用，促使ETF市场的做市商制度有效实施。

2.2 增加对ETF相关产品的研究

前文提到，我国ETF市场面临产品种类不够充足、ETF市场规模较小等问题。我国ETF市场ETF产品种类仍然较为单一，不足以满足投资者的需求。就投资标的来看，仍然缺少商品型ETF，新推出的黄金ETF产品、债券型ETF流动性整体都不佳，亟待发展；指数复制方式来看，我国普遍采取完全复制法，缺少抽样复制法或合成复制法；对于追求较高风险的投资者，我国缺少杠杆型ETF、反向ETF等等。对于机构投资者来说，能够使其有效进行资产配置才是有用的产品；对于中小投资者来说，收益率是他们的追求，对于各种类型的投资者，我国应努力研发更多种类产品以满足投资者需求。

针对这个问题，本人认为应该增加ETF创新研究投入，加大研究力度，促进新产品及衍生品的开发。应该注意一下两点，一是基金公司需以市场需求为导向，将精力投入开发能够迎合市场需求的ETF产品；二是加大对ETF衍生品的研究开发的同时，更应注意我国ETF市场的实际情况。如果相关衍生品的推出无法得到投资者足够的关注，无法适应我国ETF市场的情况，那么它的推出也将是没有意义的。没有相关衍生品的市场是不完整的，研究、开发ETF产品衍生品，可以健全完善ETF市场，吸引更多投资者参与到ETF投资中。

2.3 重视各类投资者

ETF在我国推出已十年之久，但投资者对ETF基金仍然不够了解，大多数投资者对ETF基金的了解仅仅限于其基本的交易方法、运作机制。虽然近年来ETF基金交易规模增幅较大，但还远未达到应有的水平，激发投资者对于ETF基金的投资热情十分重要。就一级市场交易来看，我国ETF基金申赎份额不均，仅有几只ETF基金份额较高，其他的大都偏低，无法为二级市场提供足够的流动性。从二级市场来看，我国ETF市场交易量较低，中小投资者参与度较低。其根源在于他们对ETF基金的不了解、不自信。

针对一级市场存在的问题我国ETF市场应尽量引入大型机构投资者，提高申购赎回份额，为二级市场充分的流动性打好基础、也为二级市场投资者提供信心。对于二级市场，应针对中小投资者，证交所及基金公司应该加强对ETF产品的宣传，使越来越多的投资者了解到ETF产品的优势，并使投资者愿意将资金投入ETF市场，壮大ETF市场。证交所以及基金公司应尽力开发更多满足投资者需求的ETF产品及衍生品，完善ETF市场，使投资者资金能够在市场中得到有效配置。

同时，国外投资者也是一个很大的市场，我国应尽量开拓国外投资者市场，引导国外投资者有效投资到我国ETF产品。目前国外投资者面临的问题是，他们无法通过便利的方式进行投资，这一方面，我国可以借鉴国外ETF市场经验，允许国内ETF产品在国外上市推出，方便国外投资者任何时间、地点进行投资。相信采取这些措施，可以使ETF市场更加活跃、稳健。（作者单位：广东财经大学）