中西方企业融资结构比较

史智威　张瑞

作者简介：史智威（1992.10-），男，新疆人，大学本科，大连财经学院风险管理与内部控制研究中心学生。

张瑞，大连财经学院风险管理与内部控制研究中心老师。

摘要：公司融资作为企业金融研究领域的一项重要内容，研究的对象是公司如何筹集发展资金，以及籌资的方式、渠道等。融资顺序指的是公司对不同渠道融资来源的选择偏好与选择顺序。融资顺序对公司资本结构有决定性影响，进而对公司市场价值产生影响。西方企业界和学术界都对融资顺序给予了很大关注。市场经济成熟国家自上世纪50年代始就针对企业融资结构展开的理论研究，并获得了许多研究成果。考察西方国家的公司融资结构，将其同国内企业融资结构进行对比，有助于改善国内企业融资结构，促进国内企业融资走向更科学化。

关键词：中西方企业融资；结构比较

一、中西方融资结构的比较

1、中国上市公司的融资结构

国内上市企业的融资来源主要包括二条渠道，一是外源融资，二是内源融资。

我国国有企业融资渠道单一，经过长期积累，使得国有企业产生了负债率过高的问题，过高的负债率使国企面临巨大的还款付息压力，并使企业财务存在巨大的风险，这种状况好为国企改革设置了巨大障碍。为突破这种困境，国家设立了股票市场并努力推动其发展，许多国企通过改制力争实现上市。

我国上市企业开展融资通常选择以下方式：留存收益、配股、增发新股、发行企业债券以及银行贷款等。就融资结构而言，上市公司的长期资金来源主要包括利润留存、长期负债和股权融资。利润留存属于内部融资，而长期负债和股权融资则性属于外部融资。目前国内上市公司总体上看，内部筹资占企业融资比例偏低，而外部筹资占融资比重偏高。而其中占融资比例最高的是股权融资。

2、西方上市公司的融资方式

西方企业的融资资金主要来自于企业内部积累，这部分资金占企业全部融资比例超过50%。这种融资结构同西方的融资优序理论相符合。西方企业融资顺序通常存在一定的共性，即，首先动用企业内部留存收益；其次再向外部通过负债筹资；再次发行公司股票。就融资成本而言，这种融资结构具有合理性，理由在于，运用企业留存收益无需要支付利息等融资成本，也不需同投资者订立融资协议，同样会受资本市场变动的影响；负债筹资产生的成本介于企业内部筹资和发行企业股票两者之间，而股票融资成本最高。从西方企业融资结构当中可以观察到我国上市企业融资结构存在的不足，我国上市公司存在股权融资的显著偏好。

3、融资成本的相对差异

企业在制定融资计划时通常要重点考虑到融资成本问题。无论是债务融资还是股权融资，均要发生一定的融资成本，债务融资成本主要是利息支出；股权融资成本主要是股息支出和发行股票产生的费用。在西方成熟的金融市场，企业进行债务融资的方式主要有银行贷款及发行公司债券等，这两种债务融资产生的利息支出均可在税前予以扣除，所以，具有节税效应；股权融资产生的股息通常要在公司所得税税后进行派发，同时，还要扣除个人所得税，因此，这种融资方式存在双重纳税问题。与股权融资相比，发行公司债券的程序更简单，门槛也更低，发行费用也更少。因此，就融资成本而言，债务融资明显优于股权融资，所以，债务融资也成为西方企业优先考虑的一种外部融资方式。

我国企业融资偏好与西方国家的企业有所不同，原因是我国上市公司的赢利水平普遍较低，因此股息率也不高，而且，上市公司常常采取不分配红利、或低比例分配股息、或以股票配送方式分配股利来压低股息支出，造成在融资成本方面，股权融资反而低于债务融资。而且，债务融资必须在债务到期时进行还本付息，若企业无法在规定期限内履行还本付息的义务，将会使企业信誉受损，甚至可能导致企业破产。因此，国内上市公司通常将股权融资列为外部融资的首选方式。

4、公司治理结构与市场效率的差异

公司的融资结构关系到公司各方利益相关者的权益，股权融资比例过高将导致股权被稀释，进而造成股票价格的下跌，对公司股东的利益带来损害；债务融资比例过高将提升公司破产的概率，这将对公司经理人员的切身利益带来重大影响，如影响到经理人员在经理市场的价值。因此，企业经理人员在进行融资决策时，偏好股权融资是情理之中。在本文成熟资本市场上，公司的价值体现在股票价格上，如果公司经营不善、财务指标不佳，将会导致股票价格下降，这将对公司继续在股票市场融资带来负面影响，同时，还可能使企业面临被收购的风险，而且，公司经理人员也将面临着声誉下跌的风险，甚至可能危及其目前的职位。所以，在西方国家的企业中，在完善的企业治理结构与和健全的资本市场机制双重制约下，公司管理层的股权融资的偏好受到明显抑制。但是，我国的上市公司大部分是国有股占有控股的地位，这种产权不明的问题，导致公司决策缺乏有效的监督机制与控制机制，公司公众股又存在过度分散的问题，造成股东缺乏足够的监督权与控制权，针对公司经理层的约束机制也没有完善，这都使公司决策更多体现出经理层的偏好，股东利益却受到忽视。此外，国内资本市场还有待完善，在国有股占主导地位的条件下，公司收购机制也难以发挥应有的作用，所以，凭借市场机制难以对上市公司的经理人员产生应有约束力。由于国内的股权融资对上市公司经理层来说不是一种监督约束机制，同时又缺少还本付息的压力，因此成为了上市公司经理人员的首选融资方式。

5、市场环境的差异

上市公司对选择何种融资方式同公司所在的市场环境存在紧密联系。由于国内上市公司自我积累偏低，盈利能力不高，导致内源性融资比例偏低。自上世纪80年代后，西方国家的债券市场获得了快速发展，企业债券发行量已经远超股票发行量，债券融资也成为了西方企业的一种主要融资方式。而国内的债券市场则发展十分迟缓，国内公司发行债券受到了来自政府的诸多限制，使企业难以大规模开展债券融资活动。而国内的股票市场则发展迅速，客观上对股权融资的需求产生了强大的刺激作用。上述市场环境状况决定了国内上市公司选择对融资渠道的偏好。

二、我国企业融资结构治理效应分析与建议

国内资本市场的特点是：股权融资成本较低，上市企业治理结构不健全和内部积累不足，债券市场发展迟缓，这些特点决定了我国上市公司的股权融资偏好是合乎理性的。而股权融资比例过高造成的后果也是明显的，股权融资过度必然带来股权稀释，而在经营指标没有获得显著增长的状况下，每股收益也必然下跌；此外，股权融筹资的非偿还性，以及在我国所体现的低成本性，客观上减弱了资本市场对企业经营者的监督作用，导致资金使用效率不高。因此，应通过改革企业融资环境及企业内部经营环境，引导上市公司改善融资结构，提高资金使用效率。

1、针对经理人建立有效的激励与约束机制。激励机制包括实行经理人持股等；约束机制包括健全经理人市场等。建立与完善激励与约束机制的途径是健全法律体系、大力发展资本市场和经理人市场等。市场约束除资本市场和经理人市场外，还有产品市场、企业兼并市场等，这些市场机制的健全都有利于规范经理人的行为。市场机制越健全，其对经理人的约束力度越强、市场发育不成熟、对经理人就缺乏约束力。因此、我国只有通过改革完善市场机制，才能从规范经理人行为入手、为融资结构合理化建立制度基础。

2、完善企业治理结构。我国的上市公司由于国有权占控股地位而导致产权不清晰，其结果是公司为管理阶层所控制，这也是使上市公司有强烈的股权融资偏好的根本原因，因此，完善企业治理结构是改变这种状况的必要途径，这样可使企业管理层依据公司价值最大化原则进行融资规划，而非依据自身利益最大化原则作融资决策。作为企业治理结构的基础，公司股权结构构成了出资者对经营者的监督机制。而我国上市公司国有股权占控股地位的现实，导致大股东对经营者监督机制的虚置。完善企业治理结构实际上就是优化公司股权结构，降低上市企业中国有股持股比例，与此同时，有效发挥机构投资者在上市企业治理结构中的作用，完善上市企业的法人治理结构。

3、提高资本市场监管力度。我国的资本市场主要是股票市场，它不仅国内上市公司融资的主要渠道，也是推动我国企业向现代化企业制度转化的必要制度支持。因此，推进股票市场建设，规范上市企业股权融资行为，强化上市公司股票发行、利润分配和融资资金的使用等环节的监督与管理，是重中之重。通过完善股票市场，使其有效发挥资源配置的功能及对上市公司监督的功能，防止其成为上市企业圈钱的渠道，以此才抑制国内企业争夺上市资源和股权盲目扩张的冲动，使企业选择更为合理的融资结构。

4、大呼发展公司债券市场。与股票市场相比，国内债券市场发展相对滞后，这也构成了国内企业争相上市融资的主要因素。债券市场发育迟缓，企业债券发行存在过多制约，导致公司债券发行规模小，无法满足企业融资需求。促进公司债券市场迅速发展，健全债券市场监督管理体制，降低企业发行债券的门槛，可以为国内企业实现改善融资结构提供必要的市场环境。

5、规范股市融资行为，降低股权融资比例

国内上市企业的国有股权一股独大，导致中小股东对上市企业经营决策缺乏影响力，因此，应通过完善制度建设对大股东形成合理制约机制，维护中小股东权益。选择公司董事应遵循公平、公正、公开的原则，坚持独立的原则，当控股股东的股权比例达到30%以上时，应以投票方式为中小股东提供表达意见的机会，从而达到降低股权融资比重，优化企业资本结构的目的。

我国虽然建立起了市场经济体制，但是，市场经济发展还有许多不完善的地方，我国资本市场的发展程度同发达国家的资本市场相比还有很大差距，企业治理结构也有待进一步完善。我国实行的渐进式改革，应主动吸纳发达国家已经取得的成果，企业融资理论与实践也是如此。同时，还应同我国的国情相结合，探索出一条符合中国特色的企业融資之路。（作者单位：大连财经学院风险管理与内部控制研究中心）

参考文献：

[1] 王雅楠.我国上市公司融资结构现状与分析[J].经营管理者.2011（01）

[2] 谢桦.上市公司融资结构理论述评[J].财会研究.2011（01）

[3] 冯浩.我国上市公司融资结构现状及对策分析[J].北方经济.2010（14）