10万亿QE乌龙之争

胡晓玲

3月10日晚间，一条全面置换地方政府存量债务，变相推出10万亿QE计划的新闻忽然引爆网络，新闻点不仅在于地方债是目前整个经济大局中最大的痛点，也在于10万亿这个数目之惊人。

此后一天内，传闻被两度辟谣。先是《经济观察报》报道财政部批复了3万亿存量债务置换，1万亿额度已批复至各省财政厅。紧接着财政部副部长朱光耀又紧急辟谣称，置换3万亿地方债的传闻毫无根据，国务院明确批准置换的规模是1万亿，是企业与商业银行之间的契约行为。2015年全部到期需偿还的地方债务为18578亿元，因此1万亿元的债券置换额度仅占其中的53.8%，作为一种辅助性质的偿债手段。

那么究竟何谓“存量债务置换”呢？即地方政府尚未偿还，临近到期日依然无力偿还的债务，将2-3年的置换成7-10年的，成本高的替换成成本低的债务融资方式。中国社科院金融所经济学家刘煜辉称这种模式为“庞氏信用泡沫”，也正是他对此发表的学术探讨经舆论发酵演化成了10万亿QE的乌龙传闻。

复旦大学经济学教授张宴告诉《中国经贸聚焦》记者，中国目前地方债的总规模，无论学界还是政府制定政策时所采信的，都是2013年6月30日由国家审计署发布的17.89万亿元。其中包括地方政府负有偿还责任的债务10.89万亿元和或有债务（负有担保责任的债务或可能承担一定救助责任的债务）7万亿元。如果再合并中央政府债务，那么截至2013年6月底的中国政府债务总额为30.3万亿元。之所以传闻会变成10万亿QE，就是17.89万亿元地方债中负有偿还责任的那10万多亿元。由于每年到期数额不同，因此10万亿是对未来置换总规模的推算，并非当下正在发生的事实。

尽管2014年国家出台了新《预算法》和43号文，有效控制住了地方债的增量，但是如何解决存量一直没有发布具体方案。刘煜辉认为，就目前来看，这种“庞氏信用泡沫”的解决办法仍然需要银行、地方政府和国企等相关人支付长远的成本，才能从根本上遏制劣币驱逐良币的机制。

最终，银行和地方政府从过去的合谋人逐步会转变为商业契约的博弈关系。这也是未来打破刚性兑付最终希望达成的目的。

置换债券到底是不是QE ？

事实上，此次经国务院批准，财政部下达的1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，在新《预算法》中是有法律依据的。新《预算法》规定，地方政府举借债务应通过发行政府债券的方式。而43号文，也就是《国务院关于加强地方政府债务管理的意见》也规定：“纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。”

此次1万亿元的置换范围正是2013年政府性债务审计确定截至2013年6月30日的地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需要偿还的部分。根据新《预算法》精神，此次置换债券由各省、自治区、直辖市、计划单列市自发自还，各地区政府为发行和偿还主体。发行置换债券所得资金必须用于审计确定的债务本金，严格逐笔对应，不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务，不得用于付息，也不得用于经常性支出。

置换债券由地方政府发行，但是由谁来购买？不同的经济学家为此发生了争议。这也是此次债券置换究竟是不是变相QE的核心争议。

汇丰高级经济学家屈宏斌及其团队认为，中国央行不太可能成为这些地方政府债券的最终买家，原因在于央行直接购买会破坏强化地方政府财政纪律的改革目标。即便央行要采取相关的货币政策，降息也会是更好的选择。直接购买债券相当于大量注入基础货币，这和当前疲软经济之下央行依然谨慎的货币政策态度明显不符。汇丰银行发布的报告认为，购买置换债券的将是商业银行和个人。

而刘煜辉则认为，这些债券将向特定投资者如政策性银行发行，然后再通过央行再贷款来认购。又或者债券由商业银行认购，商业银行再以此作为抵押品向央行申请PSL或MLF。总而言之，商业银行资产负债表的资产端会发生乾坤大挪移，由一笔高息的、没有流动性的、且隐性违约损失的债权转化成为一笔低收益的、中央政府信用担保的资产，甚至可能还有高度流动性。无论是哪条“大路”，最终都会通向“央行买单”这一“罗马”。 即便整个过程央行没有直接购买资产，最后QE的效果也是一样的。

在刘煜辉看来，这样做最大的好处就在于：银行资产周转率显著提升，信贷不良率以及整体负债成本都大幅下降，避免了僵尸化，信贷高质量扩张的功能得以恢复。同时，中国债务市场的利率水平也会大幅降低，货币流通速度反弹，通缩能得到缓解。

从目前出台的所有政策来看，刘煜辉总结了中央政府解决债务问题的三条原则：一是采取余额管理，地方债增量被掐死，债务增长速度不能超过经济增长速度；二是类似中医：存量想办法把时间拉长，避免一次性风险释放；三是在受到系统性风险威胁时，果断采用“外科手术”的方式处理掉。这次所谓“置换地方存量债务”就符合第二条原则。

通缩之忧非降息可解？

如果发行置换债券的目的真如刘煜辉所说，在于改善银行流动性，从而治理通缩，那么降息难道不是更直接的手段吗？刘煜辉认为，造成通缩预期的症结并不在于货币投放量，自2012年以来中国经济就一直困擾于“钱多”和“钱贵”矛盾。这是信用资源分配机制的严重梗塞造成的，政府对低效率部门过量保护，比如“刚性兑付”就是一种，造成劣币驱逐良币。刚性兑付不触动，货币政策的传导链条就是梗阻的，金融无法输血实体，资产泡沫化也就不可避免了。这时候央行做什么都可能是错的，包括降息。

降息没有用，那债券置换就有用吗？他指出，中国的金融体系还有一个重要的特点就是货币内生性很强。所谓内生性就是货币体系和财政体系不分。财政决定信用，或者说财政决定货币需求。因此，当前中国通缩部分是由于财政收缩引发的货币信用收缩。只有治理财政收缩的病根，通缩之忧才能有效缓解。债务置换债券恰恰达到了打通信用流动，延缓支付压力，同时又不增加新赤字的效果。刘煜辉将其类比美国第一任财长汉密尔顿式旋转门计划。

对此，张宴告诉记者，所谓财政体系和货币体系不分实际上是2008年4万亿刺激政策的后遗症。在此之前，从1994年开始中国并非两大体系混杂的经济体。

数据显示，2009-2013年广义财政都属于是强扩张型财政。IMF的一份研究报告称，2009年地方政府和国有部门合并的广义财政赤字曾经达到过15%，2010-2011年由于清理地方政府平台，边际上收缩过两年，曾经压到过5%，但2012-2013年边际上又转向扩张，重新将广义赤字推升到10%以上，2014年才真正开始收缩。

正是基于这样一个历史过程，经济学家们才免不了仍要担忧：就算有新《預算法》和43号文的约束，地方政府会不会又变着花样地增加支出超越预算呢？法律能否真正强化预算管理依然值得关注。

张宴不认同此次债务置换等同于QE，是因为她认为这一措施解决了历史问题，给地方政府减了负，给后续其他政策留出了空间。“债务问题不解决，整个经济要实现调整是很困难的，”张宴说，“所以我认为债务置换最大的效果在于改善了地方上企业和银行的预期，让它们看到了解决的途径和希望。”

至于这是否会纵容地方政府的借债冲动，张宴说，政府先出台新《预算法》和43号文，再出台债务置换，这样一个顺序是对的。后续还要看这两项法条的执行力度如何。

债务置换债券之外的忧虑

将地方到期债务置换成长期债券，这实际上是通过把期限拉长，平滑期限错配的流动性风险，说白了，就是把原本应该今年还的债务再多延期几年，刘煜辉管这叫“庞氏信用泡沫”。要真正终结这种泡沫，必须先把利息成本降下来，而且要降到预算财政收入可以承受的水平，这些债务清偿的持续性才能真正解决。

央行可以控制这些债券的抵押率和利率，也就是赎买这些债券的价格。刘煜辉认为，地方政府债务置换计划并不能改变未来信用风险溢价逐步放大的趋势。所谓风险溢价放大就是说，这些由地方债务转化而来的债券，其票面利率很低，但是信用评级也低，一旦流通，价格会越来越高，最终触碰刚性兑付泡沫，并打破它。

因此，从这个意义上看，地方政府债务置换计划更大的功效是构建一套危机处理的机制，在受到系统性风险威胁时，可以果断将此复制至危机领域，实施“外科手术”式的切除。未来信用风险溢价逐步放大的趋势是需要决策层小心把控的。

“从长远看，这个庞氏信用泡沫的所有相关人，包括银行、地方政府和国企都应该为此支付成本，才能从根本上遏制劣币驱逐良币的机制。”刘煜辉说。

他认为，目前更主要的风险可能来自于那些未得到中央认可的债务，“据说中部某省上报了1.2万亿的政府债务，财政部只认5000亿。”他称这部分债务是没有装进财政预算笼子的债务。这部分债务会令银行挠头，因为银行过去和地方政府合谋套中央政府的“利”，今后这两方会转变为商业契约的博弈关系。而这正是打破刚性兑付后应有的正常局面。