反向购买借“壳”上市

陈溪 魏诗琴

作者简介：魏诗琴（1992—），女，汉族，湖北天门人，会计硕士，上海大学管理学院，研究方向：企业合并。

摘要：作为现代企业进一步成长的最佳途径之一，上市是大多数民营企业的必然选择。本文从某男装上市公司借壳某科技公司成功上市的实例入手，分析其借壳上市的动机、途径，以及借壳成功后的市场反应，得出反向购买比IPO更具有优势的结论，而该男装上市公司之所以成功，与其能找到一个合适的壳公司直接相关。这为我国众多民营企业的上市提供了借鉴与可能。

关键词：某男装上市公司；借壳上市；IPO

某男装上市公司坐落于江苏省江阴市，是一家从事品牌运营、产品设计和供应链管理，生产环节和部分销售渠道外包的知名男装企业。经过多年的积累，该男装上市公司一跃成为国内商务休闲男装龙头品牌。从2007算起，该男装上市公司的上市之路一走就是7年。

一、某男装上市公司折戟IPO的主要原因

某男装上市公司上市之路如此曲折，主要与其较高的存货水平、上下游“通吃”的快速扩张模式以及与这次“借壳”的公司某科技有关。

1.据某男装上市公司招股书（申报稿）披露，截至2011年末公司存货高达3863亿元，同比增长13410%，占总资产的比重更是高达5682%，诸多指标都远高于上市公司同行的水平。另一方面，如此高额的存货水平对应的跌价准备仅为820万元，和其他在高存货压力之下长期挣扎的诸多服装企业一样，某男装上市公司畸高的存货水平无疑成为公司未来发展的一柄“达摩克利斯之剑”。

2.在高存货的背后，某男装上市公司的扩张经营模式也危机四伏。在上游针对供应商，公司仅保少量生产业务，主要通过与供应商签订附滞销商品可退货条款的采购合同采购产品，同时以委托代销的方式而非买断方式由门店（不含直营店）销售产品。这种模式得以平稳运行的前提在于公司可以通过不断扩张来回笼资金并通过持续增长的销售来消化库存，一旦下游的扩张或销售放缓，并推及上游供应商，大规模的退货将难以实现，并容易引发各种纠纷。

3.某科技与某男装上市公司本是同属于海司集团的“兄弟”，后来兄弟分家，某科技的控股股东由海司集团变更为江阴第三精毛纺有限公司。此后，尽管海司集团与上市公司之间在法律上不再有隶属关系，但两家公司一直在业务与资金往来上“藕断丝连”。中国证监会认为某男装上市公司的运营欠缺“独立性”，也是首次IPO被否的重要原因之一①。

二、反向购买，成功借“壳”上市

2014年3月15日，反向购买交易完成，某男装上市公司成功借某科技上市。

1.借壳上市

广义的借壳上市，是指非上市公司借助上市的“壳”资源通过收购与兼并方式实现上市的一种产权交易行为，包括买壳上市和整体上市等诸多类型。狭义的借壳上市，仅指非上市公司通过反向购买方式（即由上市的壳公司以发行权益性证券交易股权方式合并非同一控制下的拟借壳公司）实现上市的一种产权交易行为。之所以称其为反向购买，是因为合并后上市公司的生产经营决策权由借壳公司股东控制。

2.“净壳”和“实壳”

按照壳公司是否内含业务，借壳上市又分为借“净壳”和借“实壳”两种模式。“实壳”公司是指保持上市资格的上市公司，但其业务规模小、业绩一般或不佳、总股本和可流通股规模小、股价低；“净壳”公司指无负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则、无遗留资产的“空壳”公司。“净壳”重组的一个最大优势在于，可以迅速甩掉上市公司原来的包袱，实现轻装上阵②。

3.反向购买（Reverse Merger）

反向购买（Reverse Merger），是指非上市公司股东通过收购一家壳公司（上市公司）的股份控制该上市公司，再由该上市公司收购非上市公司的资产和业务从而达到间接上市的目的。反向购买最终的目的是非上市公司股东曲线上市，是与直接上市IPO（首次公开发行）相对应的另一种上市途径。

三、某男装上市公司借实壳上市的动机

某男装上市公司选择反向购买方式是最优选择。

（一）反向购买相对于直接上市有比较优势

①反向购买上市后的融资，发行价格由市场来决定（而不是由投资银行），往往会高于IPO价格，而且上市后的融资对市场环境的敏感程度大大降低。也就是说，即使市场环境不好，上市公司的增资发行也不会受到太大的影响。②办理反向购买上市大约需3-9个月（收购仍在交易的壳公司需3个月至6个月，收购已停止交易的壳公司到恢复交易需6个月到9个月）；直接上市（IPO）一般需一年以上。③上市成功率不同。直接上市（IPO）有时因为承销商不愿或市场不利会导致上市发生困难而撤回上市申请，有比较大的风险性，而前期上市费用（如律师费、会计师费、印刷费等）则将白白损失；而反向购买（买壳上市）因操作上市过程不受外在因素的影响，主要是收购双方达成一致协议即可，上市成功是有保证的（只要找到好的壳公司即可），不需承销商的介入。

（二）某科技是一个合适的壳公司

通过反向购买达到间接上市的首要条件是先要找一个好的壳公司作为并购方，某男装上市公司选择借“实壳”上市与壳公司经营财务状况和借壳公司估值高溢价密切相关③。

①壳公司财务状况优良，资产价值被低估。某科技是一家在上海证券交易所上市的纺织服装公司，总股本仅为64，66041万股，第一大股东持有15，05784万股，占总股本的2329%，其他股东的持股比例均低于12%。数据显示：某科技的资产价值被低估。②壳公司业绩稳定，业务与借壳方关联度高。某科技是一家从事精纺呢绒和高档西服、衬衫、职业服装经营的企业，其精纺呢绒面料的产能和质量在国内均名列前茅。其高档精纺呢绒和服装制造对某男装上市公司产业链纵横延伸可以获得经营的规模效益，降低交易成本。从管理协同效应看，某科技和某男装上市公司的总资产报酬率分别为379%和1196%，反向购买后某科技的管理效率存在着较大的提升空间。

四、某男装上市公司借实壳上市后的市场反应

从信息公告效应看，某科技股票停牌前20个交易日公司股票累计超额收益率为-651%，停牌期间上证综指的收益率为117%，借壳上市公告发布后首个交易日公司股票的超额收益率达994%，复牌后20个交易日的累计超额收益率高达6125%，反向购买的市场反应极为积极，短期市场反映良好。从持股收益率看，停牌前公司股票价格收于31元，重组信息公告之后股票价格进入上升通道，重组完成日股价已攀升至975元，持股收益率达21452%。同期上证综指收益率为-331%，股东持股超额收益率达到21783%，为股东提供了短线投机交易的機会。

五、结论

某男装上市公司由于存货较高、快速扩张模式以及关联方关系而折戟于IPO，与资本市场几度失之交臂，而最终通过反向购买的手段成功借某科技上市，成为国内曲线上市的经典案例。某男装上市公司借此实现了实现了产业经营与资本运营的大融合，为众多民营企业的上市提供了借鉴与可能。借壳上市成功后，某男装上市公司股价表现良好，公司的经营规模和会计利润实现了数倍增长，上市之路尽管曲折，但其发展潜力却有了无限的可能。（作者单位：上海大学管理学院）

注解：

①凤凰财经—某男装上市公司借壳上市：http：//finance.ifeng.com/a/20130907/10625101_0.shtml

②“空壳”公司是指业务有显著困难或遭受重大损害、公司业务严重萎缩或停业、业务无发展前景、重整无望、股票尚在流通但交易量和股价持续下跌至很低，或股票已经停牌终止交易的上市公司。

③戴娟萍.反向购买方式下借“实壳”上市分析[J].财务与会计，2014

参考文献：

[1]张金玲.反向购买会计处理中的几个核心问题[J].会计实务，2015

[2]戴娟萍.反向购买方式下借“实壳”上市分析-以某男装上市公司为例[J].财务与会计，2014

[3]曾闽、杨小青.反向购买的会计确认及其负商誉的计量研究[J].财会月刊，2013