高成长型上市公司企业价值评估中存在的问题与建议

作者简介：王梦楠（1992-），女，汉族，陕西人，首都经济贸易大学研究生，研究方向：企业价值评估。

摘要：目前，随着高科技和IT业的蓬勃发展和我国创业板的建立，一批具有高成长性的企业大量涌现，高成长型企业的发展也成为了人们关注的焦点。由于高成长型企业的价值结构有别于传统企业，其本身价值特点决定了他的价值评估具有特殊性。因此，本文通过对我国创业板上市公司价值评估数据的研究分析，力求从高成长型企业自身特点的角度出发，分析目前高成长型企业价值评估折现率确定中存在的问题，并合理提出对此类企业折现率确定方法的建议。

关键词：折现率；高成长型企业；创业板

1971年，美國建立NASDAQ，旨在推进高成长型企业的发展，服务于创新科技企业，建立起适合这类新兴企业的资金流通平台。经过多年发展，NASDAQ成为了创业板市场的典范。至此之后，几乎欧洲所有的国家都设立了创业板市场。

我国的创业板建立较晚，历经十余年的筹备，各项规则和管理办法相继出台，终于在2009年10月30日，深市创业板大幕拉开。与国外创业板市场相比，我国创业板有其自身特点，可用“五高五新”来概括。“五高”指创业板上市公司具有高成长型，高风险型，高投入型、高收益型及高技术型；“五新”是指上市公司基本为具有新商业模式、新服务、新企业、新材料、新能源的企业。

截止2014年7月底，深市创业板上市公司达到387家，总发行股本超过102亿人民币，已经成为我国资本市场的一支新兴力量。与此同时，为了保证创业板市场健康和稳健发展，使得投资者能理型识别出真正具有高投资价值和高成长型的企业，非常需要对这些高成长型企业进行合理的评定估价。

一、高成长型企业在企业价值评估中的特性

（一）高成长型上市公司界定

高成长型企业，是指目前尚处在创业阶段，但由于自身的某些优势（如行业领先、技术垄断和管理高效等）而可能在将来迸发出潜力的，具有可持续发展能力，能够得到高的投资回报的企业。企业在成长的过程中往往会遇到资金的瓶颈，限制住企业的进一步发展，我国创业板市场就是为了高成长型企业而设立的。深交所副经理戴文华在第二届高交会世界证券市场峰会上很明确的对成长型企业的范畴作了界定：创业板并非只对新经济企业和中小企业情有独钟，对于传统企业和大型企业也来者不拒，只要它们的成长性好就行。对于具有成长潜力和发展前景的传统企业包括一些大型企业，创业板的大门也是敞开的。

（二）高成长型企业的特殊性

相较一般企业，高成长型有其特殊性，下面本文将对高成长型企业的特殊性作以阐述。

1、高成长型企业所处的行业多是高新科技行业或是新兴行业，这类企业多为知识密集型和技术密集型企业，所以研发投入和研发人力均比较大。世界经济合作与发展组织（OECD）对其成员国的高新技术产业进行了界定，认定总研究开发强度（R&D总费用占总产值的比重）在8.57%到24.29%间的属于高新技术产业。

2、企业规模多为中小型企业。由于我国的高成长型企业主要分布在高新技术行业的特殊性质，所以企业规模多为中小型企业。该类企业主要业务领域在于开发新技术和新产品，所以企业组织形式更加灵活，组织机构精简。同时，很多高成长型企业仍处于初创期，也是导致整体行业中企业规模较小的因素之一。

3、企业资金需求量大，财务杠杆系数较高。在企业初创探索阶段，往往由于企业规模较小，从事领域较新，使得吸引投资的能力较弱。虽然有政府财政资助或政策优惠，但仍然缺乏有效的融资方式和资金来源。同时，其研发费用需求量大，更使得企业对资金有极大需求，所以主要通过对外债务筹资的方式来筹措资金以满足生产经营的需要，财务杠杆发挥了很大的作用。

4、高风险和高回报并存。在快速成长的过程中，高回报与高风险是共生的，2001年4月美国NASDAQ市场网络估价的大跳水即说明了初创期高新技术企业的这一特性。高成长型企业面临的风险主要有技术风险，市场风险等。另外，较高的资产负债率和较弱的现金流大大提高了企业的财务风险，较高风险的背后也有较高的获利能力，在高新科技企业发展中，净资产报酬率和营业收入利润率都处于较高的水平。

5、无形资产比重较高.新兴企业和高新技术企业的发展之源是开发或者持有创新技术和产品，功败垂成也往往取决于其研发成果，所以巨大的研发投入也是其显著特征之一。随着科技发展日新月异，不断的更新换代是市场趋势，高新技术企业不断的加大研发投入也是大势所趋。

二、高成长型企业价值评估中存在的问题分析

（一）现金流量的预测

一般来说，主板市场成熟的企业由于其经营期比较长，经营趋于稳健，并具有一定的规模，现金流量相对较稳定，一般可以应用现金流量模型进行评估。对于高成长的创业板企业，其现金流量往往极为不稳定。

1、高投入形成的现金流量不稳定。一方面在企业发展初期，因大量的研发投入与支出，企业在发展的很长一段时间，尤其是尚未成功的阶段，企业现金流量可能会表现为没有盈利或者盈利很少。另一方面创业板企业为在今后为发展维持现有的核心竞争力水平，势必会不断追加科研投入，增加现金流量的支出，影响现金流量稳定性。

2、高风险形成的现金流量不稳定。创业板上市企业经济环境日新月异、瞬息万变，在经营中要面临的风险远远高于传统企业。一旦企业投产失败，或者遇到对市场估测失误，技术水平相对落后，市场需求发生锐减，管理者经营理念瓶颈等问题，都将为企业带来直接的经营损失，使得企业现金流量在一段时间内波动性都较大。

3、高收益形成的现金流量不稳定。虽然创业板上市企业经营中存在的风险相对较高，但是企业科研成果一经投产转发为生产力，产品为市场所接受，必然会获得巨大的经济收益，现金流量也会随着产品高附加值的体现而迅速提高。上述企业特性会导致企业的现金流量不稳定，传统的以现金流量计算作为衡量企业盈利能力、经营绩效的评估基础的价值评估方法，显然无法准确评估企业价值。

（二）资本成本的预测

创业板企业的行业主要分布在机械设备、电子、生物制药等高新技术行业，其成功获利和创业板维持经营，主要得益于专有技术、专利权，但是这种成长方式风险也是很大的，如果研发不成功或在市场上没有销售量，前期的投入将化为泡沫。因此创业板企业要求的风险回报率很高，在计算现金流的现值中，需要充分考虑创业板企业的风险溢价。

1、市场收益率的选取。创业板的上市公司与沪深主板上市公司相比，具有高成长型、高风险和高收益的特点。这些公司的特型也会反映在股价指数上，目前进行高成长型企业价值评估时，大多采用沪深300指數。但沪深300指数主要反映的是沪深主板市场收益率的情况，目前所选取的成分股还未出现创业板公司的身影，相比之下，反映创业板市场的收益率情况的能力就相对较弱，不够客观。

2、企业个别风险收益率的确定。与普通上市公司相比，大多的高成长型上市公司所经营的行业都有高风险型和高收益的共型，同时，无形资产占总资产比重较大、财务杠杆较高等特点。简单的运用对一般上市公司的个别风收益率的确定方法套用在高成长型上市公司上无法反映出其特殊型。

3、确定折现率时对外生因素的考量。在对高成长型上市公司进行价值评估时，对于外界市场的影响未考量在其中，如通货膨胀率等因素。

（三）时间段的选择

作为企业价值评估的一种手段，现金流量评估一般是按照年度末现金流量净额这算企业价值，但是从创业板上市到现在总共不到三年的时间。按年度现金净流量来计算企业价值所需公司数量太少，得出的企业价值结果也会不那么准确，因此，对于当下创业板的这种情况，可以考虑按季度、半年度来评估创业板企业价值。

三、对高成长型企业价值评估的建议

（一）确定ERP时，更加客观的选择高成长型企业所面临的股票市场

在对高成长型的企业进行价值评估时，应充分考虑其所在的市场的成分以及市场的状况。高成长型企业所处的市场与创业板市场以及沪深主板市场都有一定的关系，在进行市场风险收益率确定时，应不仅考虑到沪深300指数等反应主板上市公司的指数，也应对创业板上市公司市场进行分析量化，将两种指标融合调整，如将两种指标赋予相应的权重系数，或在计算市场风险收益率时有方向有针对的更加客观具体选择符合高成长型公司的成分股，从而更加全面的确定高成长型上市公司所应面对的市场风险收益率。

（二）确定折现率时，充分考虑宏观经济中的重大影响因素

我国经济正处于稳健发展阶段，股票市场也逐渐趋于完备和成熟，但我国目前仍存在一些外部环境带来的问题，如高的物价水平和高通货膨胀率。在运用CAPM模型进行折现率的确定时，应考虑到我国目前的市场状况和经济状况，对一切外部影响因素也应充分考虑，如将CPI指数或是PPI指数等一些等反映一定有重大外界影响的因素的相关指标融合到CAPM模型中。

（三）确定企业特定风险系数时，进行多维度考量

高成长型企业与普通上市公司相比，普遍具有高风险型和高收益的共型，同时，无形资产占总资产比重较大、财务杠杆较高等特点。同时，我国目前对于高成长型中小企业的扶持政策也十分优厚，也会从一定程度上降低这一类企业的经营、财务或外部经济的风险。在测算这类企业的特定风险时，应该从多个角度多个方面进行考虑，除了以测定普通上市公司特定风险时考虑的经营风险、财务风险等方面，还应考虑到如因无形资产比重过大而带来的风险，以及因优厚的政策条件而降低的风险等等。

（四）建立CAPM修正模型

高成长型企业是一类具有明显的特征的企业，可以考虑对目前采用的CAPM模型进行修正。如可以将CAPM模型中没有考虑到的属于高成长型企业主要特点的关键因素进行归类和量化，以折现率乘数的形式融合到CAPM模型当中，使之更加客观真实的反映高成长型企业在高速发展状态下应真实反映出的折现率，为明确地衡量高成长型企业所承担的各类风险。（作者单位：首都经济贸易大学）

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