上市公司反收购应对措施研究

李香玲

摘 要：上市公司收购与反收购是一对相反的概念，是大部分上市公司面临的问题，各个不同的阶段有不同的应对措施。最初的预防阶段，应该在公司章程中规定“驱鲨剂”条款对董事会做严格规定，增加控制董事会的难度；制定“毒丸”计划，减低投资者收购公司的兴趣。公司上市后随时注意股权情况，形成自我控股、相互持股交叉持股、股份回购的股权控制策略，提高自身控股的比例，增加收购难度。在已经面临背后购的风险时，利用“焦土策略”、“白衣骑士”、“帕克曼式”，或防御或反击，达到反收购的目的。除了内部手段外还应该积极借助外部手段。

关键词：反收购措施；驱鲨剂；股权控制；焦土政策；外部手段

上市公司可以用很少的资金运营成规模的资产，伴随着公司上市带来的优势，上市公司也会有风险，最大的风险就是被收购，失去公司的控股权，失去对公司的控制。那么如何应对上市公司被收购就是一个严肃的问题，关系上市公司的“生死存亡”。学者们对反收购问题进行了大量的研究，对相关法律进行了探讨，出现了一系列命名幽默的反收购政策：“驱鲨剂”条款、“毒丸”计划、“金降落伞”、“皇冠之珠”、“焦土”政策、“白衣骑士”等。这个月以来宝能集团对万科公司的收购引发了“万宝大战”，万科集团所持股份太少面临严峻的问题，“万宝大战”给其他的持有比例较少的上市公司敲响了警钟。应对上市公司被收购具体有哪些反收购措施呢？本文将从公司成立到上市到面临被收购的具体风险等各阶段应该注意的问题进行研究与讨论。

一、上市公司收购与反收购

上市公司是指符合一定的条件，根据《公司法》《证券法》等相关法律的规定，经国务院或国务院授权的证券管理部门批准，允许其发行的股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。上市公司的股票交易具有公开性，不对购买者进行过多的限制，上市公司收购是指投资者通过购买上市公司发行在外的股票，在上市公司占有一定的股份，从而获得上市公司控制权的行为。我国对上市公司收购最直接的法律规定是《上市公司收购管理办法》，该办法在2014年10月23日进行了修订。根据我国法律的规定，上市公司的收购分为要约收购和协议收购两种。上市公司收购可以分为三步：控制目标公司一定的股份、对目标公司进行收购、实际控制被收购公司，反收购主要从以上三个反面进行阻止。

上市公司收购与反收购是一对相反的概念，是对公司控制权的争夺战。上市公司反收購是指阻止投资者对本公司的控股与控制行为。上市公司收购不仅仅是收购方与被收购方的利益，还影响到其他的很多方面的利益，小股东、雇员、债权人、消费者、社会稳定等。上市公司收购是在双方互利共赢的基础上达成的收购合意，对收购方和反收购方都有利益可享，对社会也没有损失，但是有一些收购并非双方能够达成合意，在被收购方不同意被收购而收购方有强烈的收购意愿时就会采取强行收购的方法，野蛮收购，也就是常称的敌意收购，在这种情况下，被收购方为了己方的利益就会采取一系列的反收购措施。

在我国反收购是由“宝延风波”拉开的序幕，之后出现了连续出现了十几起控股事件，但是我国是追求和谐社会的国家，提倡以和为贵，实际上出现的恶意收购的案件并不是很多。而美国作为老牌的市场经济国家，公司收购的案例非常多，敌意收购屡见不鲜，应对被收购的反收购措施也更加完善，出现了一系列命名幽默的反收购政策。反收购措施的最终目标是成功狙击敌意收购，保留对公司的实际控制权。

上市公司被收购是上市公司普遍面临的问题，上市公司反收购在不同的阶段有不同的应对措施，应该从公司上市之初就提起注意。

二、公司章程中对反收购有利的规定

反收购事先防御，上市公司应该未雨绸缪，在公司的章程中就对公司收购问题做出一些规定，给公司的收购设置障碍性条款，增加收购难度，以此来吓退想要对公司进行敌意收购的投资者。

（一）“驱鲨剂”条款

购买公司的股票，取得该公司一定的股份是收购公司的第一步，想要实际控制被收购的公司必须在董事会上拥有一定的话语权，在公司章程中规定董事会控制方面的一些条件可以增加收购方控制被收购公司的难度，这是投资者必须考虑的问题，章程中设置的障碍会减少上市公司的吸引力，降低公司被收购的风险，这就是“驱鲨剂”条款，具体有以下几个方面：

1.超级多数条款

超级多数条款（Super-Majority Provisions），也可以称为特别决议条款，即在公司的章程中规定，公司的合并分立、出售特定资产、修改公司章程、做出特别决议等对公司有重大影响的决议时必须获得绝大多数出席股东大会的股东的同意。可以规定为2/3或者更大的比例。这种规定对收购方收购公司后提出议案的通过设置了障碍，提高了收购方控制目标公司的难度，是收购方必须考虑的问题，降低了目标公司对收购方的诱惑力。

2.分期分级董事会条款

分期分级董事会条款（Staggered Board），也可以称为交错选举董事条款或者董事轮换条款，即在章程中规定，每次的股东大会只能够改选部分董事，通常规定为1/3，而且每个董事任期为三年，无特别理由不得辞退。这样的规定使目标公司的收购者无法在短时间完成对公司的控制，想要控制公司至少需要二到三年，这种规定有效地防止对董事会进行“大换血”的行为，打击敌意投资者的积极性。

3.董事任职资格条款

董事任职资格条款，在章程中对董事的资格做出一定的限制，比如规定担任董事的积极条件、消极条件，董事长必须在任期几年以上执行董事资格的董事中产生。这样的规定限制了收购方选取董事的候选人，对投资者也有一定的消极影响。

4.“金降落伞”制度

“金降落伞”制度是对公司的高层管理人员的一种保护性规定，是指在由董事会通过决议，规定公司的董事等高层管理人员因为上市公司被收购而遭到解雇时，公司必须一次性支付高额的补偿金，包括退休金、股票选择权收入或额外津贴。这种规定使公司的高层管理人员可以平静的面对离职，对市场秩序和公司收购是一种良性的规定，相应的，对于公司的收购者来说拥有一定的阻力，投资者要想解雇这些人员必须支付高额的费用，是一笔不小的经济损失，投资者想要达到对公司的控制就要进行利益衡量，考虑解雇这些人的得失，一旦超过投资者的预期，投资者就会放弃对目标公司的收购。

（二）“毒丸”计划

“毒丸”计划是一种在上市公司被收购时会触发的规定，是一项对外来控制极为不利的规定，主要包括“股份购买权利计划”“票据购买权利计划”和“价值保证计划”三种。第一种计划是公司为股东设定的一项权利，在公司遭到敌意收购时，允许权利人以优惠的价格认购本公司的股票，分散股权，提高公司的收购价格。第二种计划，当第三者收购公司一定比例的股份时，权利人有权将其持有的股票售予发行者，公司再按照约定支付一揽子证券，当然这些证券通常含有使收购者融资更加困难的规定，比如对清偿次序、资产变卖等做出诸多的限制。第三种计划，以股息的形式向股东发放若干年期的“不定票据”，该票据可以脱离股票进行单独交易，价格依据收购者出价和公司股票市价进行调整计算，目的是增加收购者的负担。“毒丸”计划一经触发，激增的股份数额会大大稀释收购方的股份或大量增加收购成本，对收购方来说像吞了“毒丸”般，让收购方有很大的顾忌。

三、上市公司运行中应采取的措施

上市公司最直接的手段是取得目标公司的股权，反收购措施应该对本公司的股权提起万分的注意，在上市公司正常运营过程中应随时注意股权的变化情况，以期发现潜在的被收购风险。我国《上市公司收购管理办法》第二章中规定了投资者及其一致行动人的信息披露义务，上市公司正常运营过程中所持股份达到一定比例时应该在一定期限内编制权益变动报告的书面文件报相关部门并公告，这编的规定保护了上市公司的利益，也说明了上市公司股份的重要性。上市公司正常运行过程中反收购的措施主要是针对股权做出的相关措施，有以下三种。

（一）自我控股

自我控股是最有效的一种反收购措施，公司发起人或者公司的大股东掌握一定数量的股票，以取得对公司的控股地位，如果占有公司51%以上的股份，绝对拥有公司的控制权，不会发生被敌意收购的风险。自我控股可以分为两种情况：一是在发行公司股票时就让自己持有较高份额的股份，这种情况要求公司有用较大数额的资金，不能大量发行股票，对公司发展有一定的限制；二是通过增持股份来达到公司的控股地位，随着公司发行股票数量的增加，发起人或者公司的大股东所持的股份会被稀释，为了达到控股地位，需要在增发股票的同时增持自己的股份。也可以让员工持有公司的股份，员工是一個单位的组成人员，所持股份拥有稳定性强、流动性弱的特点，员工持股计划也是反收购的一项有效措施。

（二）相互持股或交叉持股、环形持股

相互持股或交叉持股是指具有关联交易的公司或者有友好关系的公司之间相互持有对方的一部分股份，环形持股是指多个关系友好的公司之间相互持有股份，这种持股方式使公司结构相对稳定，当有一方面临被收购的威胁时，其他持股公司施以援手，可以有效的抵制公司被恶意收购。我国公司法不禁止公司对外投资，所以以上两种投资方式不存在法律风险，但是这种持股方式对公司的资金流通性有一定限制，比较耗费资金。

（三）股份回购

股份回购是指公司在证券交易市场上买进本公司的股票或者高价回购股东手中的股票。股份回购可以减少该上市公司在外流通的股份，增强公司的控股权，同时，股份回购会引起公司股价飙升，会导致投资者收购该公司的成本增加，困难度增加，部分投资者会减少对该公司收购的兴趣。《公司法》规定中不允许收购本公司股票，但是允许为了减少公司的注册资本而回购本公司股票，也就是说股份回购有操作的可能性。

股权是上市公司的重中之重，公司上市后一定要保证在上市公司中的控股权，不能够让敌对公司取得过多的股权，在被提起收购要约之前就应一直进行关注。

四、敌意投资者已经发出收购要约时的应对

当敌意收购已经开始，需要的反收购要具有时效性，具有最直接的使投资者放弃收购的欲望或者对敌意收购进行反击。

（一）“焦土政策”

“焦土政策”可以使投资者放弃收购的措施，“焦土政策”是一种自残的办法，有效的使有收购意图的投资者主动放弃收购，但是会给自身带来大量的负面影响，应该谨慎选择是否使用。主要有以下两种战术：

1.出售“冠珠”

冠珠，皇冠上的明珠（crown jewels），最吸引人眼球的部分，对于上市公司来说，被强制收购，肯定是因为该上市公司有其吸引投资者的地方：经营很好的子公司分公司、某项资产、某项经营许可证、某项专利、某项秘密……将最有价值、最吸引投资者的地方出售给第三方，投资者即使成功收购也不能达到预期的目的，使该公司失去对投资者的吸引力，投资者极有可能会放弃收购。

2.“虚胖战术”

高价收购大量不良、低价值、无价值等与经营无关或者盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；投资一些短期内不能见效的投资；增加公司的债务、提前偿还资产……通过一系列措施使公司包袱变得沉重，从精干变得臃肿，投资者收购公司后将可以预见的变得不堪重负，投资者会主动放弃对公司的收购。

（二）反击的反收购措施

除了利用“焦土策略”让敌人主动放弃之外，被收购方还可以对收购人进行反击，掌握主动权。

1.寻找“白衣骑士”

当敌意收购公司发出收购要约时，找一家与自己公司关系友好的、资本雄厚的公司对自己发出收购要约，形成竞争性要约。找一个保护自己公司的骑士。这种竞争性要约可以很好地保护本公司的利益，避免因为敌意收购公司出价过低而使公司陷入太过被动的局面，但是这种策略有失去公司控制权的风险。

2.“帕克曼式”防御

都说进攻是最好的防御，帕克曼式防御就是一种以攻为守，反守为攻的策略，目标公司或者愿意提供帮助的公司掌握敌意收购公司一定数量的股权，对发出敌意收购的公司进行反收购。使发出敌意收购的公司面临被收购的危险，牵制对手公司的精力、财力，使敌对公司无暇他顾，陷入慌乱局面。这种方式施行的可能性不是很大，时间有限取得对手公司一定数量股权的希望较小，被收购公司的资金也不会很充足，否则也不会被敌意收购。

五、外部手段

除了对公司各个阶段进行反收购的合理安排之外，在面对收购风险时还可以借助外部力量，用外部手段进行防御。外部手段是指在进行收购与反收购大战时注意收集对手的资料，调查、收集、保存相关证据，观察敌意收购人是否有法律缺陷，一经发现及时向有关部门提起控告申诉，也可以在条件具备时向法院提起诉讼。外部手段是在收购战中经常采取的方式，这种外部手段可以拖延时间，为己方留下充分的准备时间，以完成反收购的重任，如果敌意收购公司有严重的缺陷有可能直接导致收购的中止。

采用外部手段是一种很好的方式，在实践中也有成功的案例作为参考与激励。上海新梅成功狙击“野蛮人”就是很好的案例。2014年夏，以兰州鸿祥公司为代表举牌对上海新梅进行敌意收购，虽然兰州鸿祥以14.23的持股比例作为大股东之位提请召开上海新梅的临时股东大会，想要更换管理层、换自己的代表担任董事进入公司，但因其材料不全、提名董事人选资格不够等因素未能取得成功。

另外，《公司法》《证券法》《上市公司收购管理办法》等法律对上市公司收购进行了信息披露、收购程序、相关资格等方面进行了规定，被进行敌意收购的目标公司有不符合法律的地方，在制定反收购方案时应该积极利用外部手段，简便、快捷、经济、为己方赢得时间。

六、结语

以上所列的反收购措施是应对上市公司被收购问题用过的策略，能够有效地预防与应对敌意收购，但是各种措施均有其利弊，在选择应用时应该谨慎选择。

收购与反收购是一个事物的两个方面，正确运用反收购措施，应注意平衡各方面的利益，注意保护中小股东的利益，保護与目标公司有利益关系的人的利益，还要考虑社会利益。法律应该是公平的，保护收购的效率与公平，保护反收购的公平与效率，在制定反收购策略时应遵循法律的规定，体现立法追求的目标。制定反收购策略时也应该符合法律理念，掌握在合法的范围内。（作者单位：河北经贸大学）

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