美日汇率波动与A股股票价格波动的实证分析

刘伟

〔摘要〕 A股股票价格犹如过山车，在暴涨和暴跌模式间徘徊，针对这种现象的各种讨论不绝于耳。通过利用2005年至2015年美日汇率以及A股股票价格等数据进行实证分析后发现：美日汇率波动与A股股票价格波动之间存在着密切的关系;美日汇率波动是造成A股股票价格波动的主要原因;A股市场存在着外资做空现象。加强A股市场的监管，防止股价的大涨大落是证券监管部门未来改革的重中之重。

〔关键词〕 美日汇率，A股股价，股票价格波动

〔中图分类号〕F830     〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1004-4175（2015）06-0100-05

一、引言

A股市场究竟有多凶险？从2015年6月15日到7月2日，仅仅13个交易日，上证综合指数就大跌近27%，创业板更是狂泻近四成。是谁导演了这场“股灾”呢？政、学、商三界针对这个问题展开了各种讨论。

绝大多数人认为股指期货是罪魁祸首。数据表明，此次A股暴跌几乎都伴随着股指期货合约价格大幅下挫。2015年6月31日，在股市大幅下跌5.57%的同时，股指期货四合约再度呈现大幅下跌态势，主力合约IF1507跌3.24%。而在6月30日，沪深300期指主力合约IF1507跌2%，盘中一度跌逾6%;中证500期指涨跌不一，主力合约IC1507跌逾3%;上证50期指小幅收跌，主力合约IH1507跌0.29%。

鉴于股指期货对A股股票价格的冲击，监管层加强对股指期货的监管，采取了一系列措施。中金所先是在2015年8月3日认定单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的就是异常交易行为，并对这种行为进行惩罚，然而这似乎收效甚微，当日沪指依然下跌1.11%。 然后开始对股指期货开仓数量进行限制，从8月26日提出600手的最高开仓量限制到8月28日100手的限制，再到9月2日10手的开仓量限制，仅仅一周时间的时间，股指期货几乎接近于关停。但是，A股股票价格仍然处于剧烈波动中。

不可否认，股指期货做空行为的确对A股股票价格冲击很大。但是也必须看到，很多股指期货做空是一种被动对冲套保行为。以7月1日收盘之后的IC1507持仓24877张，IC1508持仓767张，IC1509持仓4186张，IC1512持仓2768张计算，合计持仓约482亿市值，也就是说，通过对冲套保和投机裸空的总市值大约为482亿元，投机裸空的没几个，大部分是对冲套保的持有，而这仅相当于中证500指数总自由流通市值的1% 〔1 〕。

除了“股指期货做空论”外，讨论的比较多的还有“外资做空”论。支持外资做空的主要有徐绍峰和刘姝威。徐绍峰认为，近期股市下跌有资本大鳄刻意打压做空迹象。这些资本大鳄借国际投行密集发声，夸大中国经济下行压力和股市泡沫风险，形成股市整体性恐慌抛售;另一方面，又利用高杠杆特点，蓄意做空，通过打压引发融资盘平仓，造成相互践踏下的循环下跌，达到四两拨千斤的做空效果 〔2 〕。刘姝威则在股市暴跌的7月3日公开呼吁“严惩违法做空中国股市者”。她认为，这次股指暴跌已经不是正常的市场调整，而是有人精准选择时点，违法做空A股市场 〔3 〕。反对外资做空的主要是赵庆明，他指出，外资做空A股尤其是在境内的空间是比较有限的，一是渠道有限，二是规模比较清楚，买卖行为都是能够监测到的，无论是存量还是交易量，应该都是非常小的 〔1 〕。

从上述分析中可以看出，股指期货，究其本质是个风险对冲工具，这段时间股市下跌很猛，很多机构被套，只能依靠在期指上做空。应该说，利用股指期货做空行为更多是由于A股股价暴跌而不得不采取的自保行为。虽然这种做法的确会对A股股价波动产生推波助澜的作用，但它并不是造成A股股价剧烈波动的真正原因。而针对外资做空论，由于我国资本项目是管制的，究竟有多少外资以什么渠道流入A股市场没有一个准确的数据，这就使得有关外资做空论的争论缺乏可信的数据支撑，从而使得争论双方的论点都变得苍白无力。

为了更好地了解A股股价波动的真正原因，验证外资是否做空A股股票，我们拟从汇率波动入手，研究汇率波动与A股股票价格波动之间的关系。由于人民币目前仍然是不能完全兑换货币，人民币汇率的波动不足以完全反映外资流动，我们筛选了日元、美元和欧元等主要国家（地区）货币，结果发现，日元兑美元汇率波动与A股股价波动有着非常密切的关系，美日汇率波动是造成A股股价波动的主要原因，A股市场存在着外资做空现象。

二、美日汇率与A股股票价格波动现状

根据汇率决定机制的利率平价理论，在其他条件不变的情况下，两国利率差异能够影响两国汇率的变动，而游历在各国之间的热钱则会根据汇率的变动流入一国进行投机，一般而言，股票市场或者房地产市场则是热钱投机的主要场所。为了更好地研究A股股票价格的波动原因，我们重点研究美日汇率的波动与A股股票价格之间的关系，选择的时间段是2005年1月4日至2015年8月10日的2575个交易日数据。美日汇率则主要选择的每一个交易日的日元兑换美元的收盘价，而A股股票价格则选取的是每一个交易日上证综合指数的收盘价，资料来源于wind金融资讯。美日汇率波动以及A股股票价格波动情况如图1所示。

由图1可知，从2005年1月4日至2015年8月10日，日元兑美元的汇率经历贬值—升值—贬值的过程。而上证综合指数则经历了上升—下降—上升的过程。两者具有非常惊人的一致性。具体看来：

（一）美日汇率贬值周期与上证综合指数上升周期。2005年1月4日至2007年6月22日，由于美国实行强势美元政策，日元进入了贬值周期。从2005年1月4日的1美元兑换104.55日元，贬值到2007年6月22日的1美元兑换123.78日元，贬值幅度达到了18.39%。在这一过程中，上证综合指数则处于上升的周期。2005年1月4日，上证综合指数的收盘价为1242.77，到2007年10月16日则达到了6092.06，涨幅达到了390.20%。仔细观察会发现，在这个过程中，上证综合指数最高点出现的时间晚于美日汇率贬值最高点出现的日期将近4个月。这表明，美日汇率波动对A股股价具有一定的预警作用。

（二）美日汇率升值周期与上证综合指数下降周期。2007年6月25日至2012年9月27日，受次贷危机和全球金融海啸影响，美国实行量化宽松的货币政策，大幅贬值美元，而日元则开始走上了升值周期。2007年6月25日，1美元兑换123.64日元，到2012年9月27日，1美元只能兑换77.62日元，日元升幅达到了37.22%。而同期的上证综合指数则从最高的6092.06点下滑到2056.32点，跌幅达到了66.24%。

这一阶段正处于A股严重股灾的阶段，上证综合指数从2007年10月16日登顶达到6092.06点，到2008年11月4日，跌至1706.70点，不到1年的时间，跌幅达到了71.98%，具体如图2所示。特别是2007年10月16日到2008年3月17日，两条曲线不论是从总体趋势还是从短时间的变化都具有高度的相似性，只不过美日汇率升值到最高点的时间比上证综合指数触底时间早1个月左右。

（三）美日汇率贬值周期与上证综合指数上升周期。2012年9月28日至2015年6月12日，由于美国经济的复苏，美元开始变得强势，日元进入了贬值周期。从2012年9月28日，1美元兑换77.96日元，一直贬值到2015年6月5日的1美元兑换125.64日元，贬值达到了61.16%。而同期，上证综合指数则进入了上升周期，从2012年9月28日的2086.17点，上涨到2015年6月12日的5166.35点，涨幅达到了147.65%。只不过，略有不同的是，日元触底的时间比上证综合指数登顶的时间提早了一周时间。这进一步表明，美日汇率波动对A股股价具有一定的预警作用。

（四）汇率升值与上证综合指数下降周期。2015年6月12日至2015年7月8日，短短的26天，上证综合指数从5166.35点跌至3507.19点，跌幅达到了32.11%，这也成就了仅次于2007年的又一次股灾，而这一过程中，美日汇率则处于不断升值过程。从2015年6月5日的1美元兑换125.64日元，一直升值到2015年7月8日的1美元兑换120.61日元，升值了4%，具体如图3所示。

由图3可知，今年6月的这一轮“股灾”，A股指数与美元对日元汇率图之间的相似度，几乎到了“亦步亦趋”的地步。与2007年类似，日元触底的时机比沪指攀顶约提早了一周多时间。

同时，根据图3我们又发现，在7月14日与15日A股下跌的过程中，上述美日汇率却并未掉头向下。这或许意味着对于这两日的股市下跌，这部分日元套利资金的判断是“继续坚守”。至少从指数上看，这些日元套利资金并未出逃。

三、美日汇率与A股股票价格波动的实证分析

上述图表只能是在直观上说明美日汇率的变动与A股股票价格波动有着相当密切的关系，但是并不能很清楚地看到两者之间的因果关系。为了能够更加清晰地认识两者之间的关系，我们使用美日汇率以及上证综合指数进行实证分析。

在实证时段选择上，研究数据选取2005年1月4日至2015年8月10日的美日汇率以及A股股票价格数据。美日汇率选取的是每一天的美元兑换日元的名义收盘汇率，我们使用上证综合指数作为A股股票价格的代理变量，其中上证综合指数均为每一天的收盘指数。所有数据均来源于Wind金融资讯，使用的统计软件是eviews6.0。

（一）变量的格兰杰因果检验。我们试图通过格兰杰汇率变动和A股股票价格之间的内生关系进行检验，美日汇率用UJE表示，A股股票价格指数用AP表示。

格兰杰因果关系是基于系统的向量自回归（VAR）来定义。在考察序列x是否是序列y产生的原因时，采用的方法是先估计当前的y值被其自身滞后期取值所能结识的程度，然后验证通过引入序列x的滞后值是否可以提高y的被解释程度，如果是，就称序列x是y的格兰杰因，此时x的滞后期系数具有统计显著性。其双变量回归如下：

如接受H01：，则x不是y的格兰杰因，而接受H02：，则y不是x的格兰杰因。这样，使用F检验得到：

即可实现格兰杰因果关系检验。其中，RSSR和RSSU分别表示在H01或者H02之下的约束和无约束的残差平方和，J和K则分别表示约束个数和回归因子的个数。

利用eviews6.0，将UJE和AP的数据进行Granger因果关系检验处理，得到如下结果：

从上表中我们可以看到，由于P值检验数为0.1748，远大于0.05，因此，在5%的显著水平下，我们不能拒绝原假设，从而认为AP不是UJE的因，即A股股票价格波动并不是美日汇率波动的原因;相应的，因为0.0002远低于0.05，因此，在5%的显著水平下，可以拒绝原假设，接受备则假设，即UJE是AP的因，也就是说，美日汇率波动是A股股票价格波动的原因。

（二）变量间的VAR模型估计。上述Granger因果检验证明了美日汇率波动是A股股票价格波动的原因，接下来我们利用向量自回归模型对两者之间的关系进行进一步检验。在检验之前，需要做的就是确定AP价格方程中包含什么变量来模拟，我们使用Hsiao的方法将滞后变量对信息集中的所有解释变量依次进行Granger因果分析，根据因果分析的强弱选择进入模型（Hsiao，1981），同时使用Akaike确定的AIC信息准则来确定变量的最优滞后期（Akaike，1969）。基于此，本文提供的AP信息集包括滞后AP变量、滞后的UJE变量。每个变量进入模型的顺序和滞后阶数由Hsiao的方法确定，同时去掉在统计上不显著的系数。

利用2005年1月4日至2015年8月10日的美日汇率以及A股股票价格数据，使用向量自回归模型对A股股票价格进行分析。经过反复试验，根据AIC信息准则（Akaike information criterion），选取向量自回归的滞后阶数为2阶，利用最小二乘法得到的估计方程式（3）具体情况如下：

在这里，圆括号内的数字表示标准差，方括号内的数字为t-统计值。

为了验证模型是否稳定，我们对方程（3）的滞后结构进行了AR根检验，结果表明，所有被估计的VAR模型根模的倒数均小于1，这表明，模型是稳定的，可以进行分析。

（三）方差分解和脉冲反应分析。在上述VAR模型的基础上，本文将从方差分解和脉冲反应两个方面对A股股票价格波动进行分析。

1.A股股价波动的方差分解。美日汇率波动对A股股价波动到底影响有多大？为了回答这一问题，我们根据上述的VAR模型，通过数值模拟对方程（3）中AP进行方差分解，具体如表2所示。

从表2中可以看出，除了第1期，AP的信息全部源自于其本身的新息外，从第2期开始，影响AP的源自于UJE的新息所引起的方差占总方差的百分比都是不断递增的。特别是12期后，UJE的新息对AP的影响所引起的方差占总方差的百分比达到了50.31%。这表明，随着时期的推移，UJE对AP的影响是不断扩大的，UJE对AP的影响重要性也在不断地增加。

2.A股股价波动的脉冲反应分析。UJE对AP影响也可以通对AP 、UJE进行脉冲反应分析得出。根据AIC和SIC判据，我们选取向量自回归的滞后阶数为2阶，脉冲响应情况如图4和图5所示。

从图4可以看到，美日汇率对A股股票价格的波动从第1期开始就有影响，而且影响是正的，从第1期到第2期的过程中，AP对于UJE的反应迅速增强，第2期后虽然影响还在变大，但是影响的幅度逐渐变小。UJE对AP的反应正好相反，影响在第1期到第2期迅速增加，但是反向的，第2期过后影响虽然仍然在增加，但是幅度在减少。

综上所述，不论是格兰杰因果检验、方差分解还是脉冲反应分析，均表明UJE对AP具有非常重要的影响。格兰杰因果检验表明，美日汇率的变动是A股股票价格波动的原因;方差分解和脉冲反应分析则从影响方向和幅度上表明了美日汇率对A股股票价格的影响。这在很大程度上证明，A股市场存在着外资做空现象。

四、原因分析

不管是从图形还是从实证分析中，均表明，美日汇率波动是造成A股股价波动的原因。A股市场上存在着外资做空股市的现象。那么，什么原因导致大量的日元流入中国做空A股市场呢？我们认为，中日利差的存在以及我国资本市场监管体系存在漏洞是主要原因。

（一）中日利差存在是外资做空A股市场的主要原因。这些年来，人民币属于高息货币，而日元则属于低息货币，中日利差的存在为外资做空A股市场提供了前提。根据东财Choice金融终端的日本利率统计数据，可以发现，日元利率一直处于较低水平，具体如图6所示。

从图6中可以发现，近十多年来，日本央行的官方贴现率均在0.75%以下，特别是2013年，日本推行量化宽松的货币政策，利率进一步降低，2015年以来均在0.30%水平;而伦敦银行间同业拆放利率1年期日元利率，最近3年来都在0.5%左右或以下徘徊。即便是将2008年金融海啸时期也算上，日元利率最高峰值仍然不到8%。

人民币属于高息货币，当前1年期人民币存款利率为1.35%，已经很低了，但是也比日元利率高。近些年，1年期人民币存款利率走势如图7所示。

从图7可以看到，2000年以来，1年期人民币存款利率最高曾经达到3.33%，最低也有1.35%，远远高于日元同期的利率。2013年6月钱荒的时候，隔夜利率最多到过30%，比日本的情况强得多。

根据利率平价理论，当中日两国利率存在差异后，资本出于逐利的目的，必然从日本流入中国，试图赚取利差，这就致使美日汇率贬值，特别是当这些外资投入中国的A股市场，则推动了A股股票价格走高，从而就形成了美日汇率贬值，A股股票市场价格高企的局面;相反，当我国经济出现风险动荡的苗头，这些外资就纷纷流出，重新回到日本，这导致A股市场价格下降甚至崩盘，股灾发生，同时，资金流入日本也推高日元的汇率升值。这就是美日汇率下跌与A股股票价格走势一致的原因所在。

（二）资本市场监管体系存在着漏洞为外资做空提供了前提。利差的存在导致资本的跨国流动是存在前提的，即资本项目的开放。如果资本项目管制得很严格，即便是利差再大也很难形成大规模的资金流入。当前我国资本项目是管制的，但是管制的项目不断放开。外资流入A股市场则在一定程度上表明，外资可以绕过管制通过诸如国际贸易领域的虚开发票，或者通过国内机构代理等方式流入我国。虽然数额很难统计，但是种种迹象已经表明，一定数额的外资已经悄然流入我国，这在很大程度上表明，我国资本市场监管体系存在着漏洞，这为外资流入中国，做空A股市场提供了前提。因此，在未来的发展过程中，有必要完善资本市场监管体系。

五、结论

综上所述，美日汇率波动与A股股票价格波动存在着密切的关系。利用2005年1月4日至2015年8月10日的数据，通过建立VAR模型，利用格兰杰因果检验则表明，美日汇率波动是A股股价波动的原因;而方差分解和脉冲反应分析则进一步从方向和幅度上表明了美日汇率波动和A股股价波动之间的关系。A股市场存在着外资做空的现象。造成这种现象的原因主要是中日货币之间存在利差，而我国资本市场监管体系存在着漏洞为之提供了前提。因此，加强资本市场监管体系建设则成为未来A股市场发展的必由之路。

参考文献：

〔1〕胡 雯.股灾引发做空机制激辩 谁在做空中国股市？〔EB/OL〕.网易财经，2015-07-07.

〔2〕徐绍峰.打击恶意做空刻不容缓〔N〕.金融时报，2015-07-03.

〔3〕刘姝威.严惩违法做空中国股市者〔N〕.每日经济新闻，2015-07-03.

责任编辑 于晓媛