卢布：从暴跌到快速反弹

李建民

从“最差货币”到“最佳货币”的逆转

2014年对俄罗斯来说无疑是多事之年。在乌克兰危机引发地缘政治局势紧张、欧美等西方国家联手制裁、国际油价大幅下跌的背景下，俄罗斯资金大幅流出，主权信用评级下调，卢布更是出现暴跌。卢布崩盘引起全球股市震荡，成为2014年末重大的国际金融事件，缺乏内生动力的俄罗斯经济也陷入巨大困境。

在内外因素和多重力量相互作用影响下，俄经济延续了2012年以来结构性危机引起的低增长，GDP仅增长0.6%，通胀大幅反弹至16.8%，投资急剧下降，出现了普京执政15年来的首次居民收入下降和贫困人口反弹。标普、穆迪和惠誉三大国际信用评级机构先后下调俄罗斯主权信用评级至投机级或垃圾级。受评级下调影响，有关俄罗斯将发生“卢布崩盘”、“债务违约”、“恶性通胀”、“经济崩溃”、“社会动荡”的声音不绝于耳。

面对困境，俄罗斯政府出台了为期一年的反危机计划，并展开积极的经济外交破解经济金融难题。自2015年2月以来，卢布汇率又出人意料地快速止跌回升，彭博社认为，卢布实现了从全球“最差货币”到“最佳货币”的逆转。近期俄政府官员在多个场合表态，认为俄经济形势好于2014年底的预期，卢布汇率大幅波动阶段已经过去。俄正在告别“荷兰病”，卢布对美元汇率已经找到新的平衡点。

与原油关联、可自由兑换的高风险货币

卢布暴跌与其先天属性直接相关。卢布是原油关联货币，属高风险货币。油价一直是牵动俄罗斯经济命脉的主线，俄罗斯50%的预算收入和60%的外汇收入来自石油天然气出口。由于石油—美元计价机制的存在，美元指数变化时时影响油价。美元走势与油价存在明显的负相关关系。而卢布由于盯住油价，其走势与油价存在明显的正相关关系。据测算，卢布与原油价格相关性高达0.90以上，对油价波动极为敏感，油价下跌无疑会成为卢布贬值的直接推手。2014年以来，由于国际能源供需格局变化和美国退出量化宽松政策引发的原油、黄金等大宗商品价格的大幅下跌和资本从新兴市场的逆流动直接带动了卢布的大幅贬值，造成俄出口收入下降、经济增长下滑和金融市场动荡。2014年布伦特国际基准油价累计下跌48%，俄卢布亦同步贬值46%。据俄财政部测算，2014年仅油价下跌就给俄造成1000亿美元的损失。

卢布虽不是国际通用货币，但却是自由兑换货币，国际投机资本更容易做空卢布。苏联解体后24年，俄罗斯多次受到金融危机侵扰，卢布也经历了多次的大幅贬值。过早取消资本管制，实现货币完全自由兑换被认为是卢布在历次金融危机中易受外部冲击、资本大幅外流的制度性因素。1992年，作为“休克疗法”的经济自由化措施之一，卢布实现了经常项目下的可兑换。2006年俄宣布放开资本管制，自2007年起俄陆续取消了对外汇收入强制性结汇要求，以及针对非居民进入当地资本市场和取得商业信贷、金融信贷的限制等。截至2009年底，在资本项下的40个子项中，俄罗斯仅有六项存在管制，比2006年少了20项。然而，在全面开放市场的情况下，俄罗斯并未培育出有效的汇率避险工具市场，为跨境资本大幅波动留下了隐患。与此同时，在卢布危机中，国际评级机构连续下调俄罗斯信用评级，同时借助市场影响力，发布看空俄罗斯经济的言论，也起到了推波助澜的作用。

卢布的上述两大属性决定了它的先天脆弱性，也使卢布汇率波动对俄经济的影响远大于其他国家。2014年，卢布成为彭博社跟踪监测的全球41种波动性货币中波动幅度排名第一的最不稳定货币。

卢布贬值的成因及俄经济的陈年旧病

西方制裁给卢布造成贬值压力。乌克兰危机爆发以来，美欧联手对俄罗斯发起多轮单边制裁。制裁本身就是负能量，不仅切断了俄银行和企业进入国际资本市场融资的渠道，人为中断流动性，企业无法对债务进行展期或再融资，更是严重打击了投资者信心。根据俄央行数据，境外直接投资在2014年初就逐渐停止进入俄罗斯。由于避险情绪升温，资本外流规模不断推升，2014年资本外流高达1515亿美元，是2013年的2.5倍，不仅超过2009年金融危机时期水平，且为苏联解体以来最高。俄股市大幅缩水52%，给卢布造成贬值压力，遭到投机性抛售。2014年12月15日～16日，卢布两天内大跌25%，央行一次性大幅上调关键利率650个基点仍未止住跌势，形成了严重的“财富踩踏”现象。

为弥补预算缺口卢布自主贬值。一定意义上，卢布贬值也是俄政府应对预算危机、刺激出口限制进口、降低企业生产成本的手段之一，从这一意义上看，卢布贬值具有自主的一面。俄财政部的三年财政预算是建立在最好的市场预期之上。在油价100美元/桶的时候，预计2015年财政可能会出现小幅赤字，但是随着油价持续下跌，俄预算势必面临大麻烦。俄罗斯预算是以卢布计算编制，而出口收入和关税是以美元计算。在油价下跌的背景下，实现货币贬值，美元收入将会兑换更多的卢布，在油价暴跌50%的情况下，卢布大幅贬值明显缓解了俄罗斯的财政收入压力。本币贬值是实现预算平衡最简单的应对之道。

卢布暴跌背后是俄罗斯经济的陈年旧病。对俄罗斯而言，即使没有乌克兰危机这样非常规性因素的影响，原有的以原材料出口支撑经济增长的发展模式也已走到尽头。2001年～2008年，俄经济保持了6.6%的年均增速，以美元计算的名义收入增加九倍，经济增长主要得益于同期内俄原油价格的反复拉升，其后果是经济的“去工业化”和对国际油价的过度依赖。苏联解体后，俄在历次危机中都暴露出经济增长点过于单一、工农业产能不足和金融体系脆弱的弱点。

这里的问题是，过度依赖原材料出口这种不合理的增长模式在俄罗斯是老问题，从苏联到俄罗斯，历届领导人都提出要进行结构改革，但起色都不大，这背后应还有更深层次的原因。

（1）资源禀赋决定了一国的比较优势和经济发展模式选择，能源和原材料部门对俄罗斯经济的现状和发展前景有着决定性的影响，这在未来也不会有根本的改变。客观上，2000年开始的大宗商品价格上涨也给这种选择提供了外部支撑。能源在给俄罗斯带来诸多实际利益的同时，也在更深层次上影响着俄罗斯经济发展。

（2）寡头特别是能源利益集团的坐大导致资源错配，影响了投资的流向和产业政策安排。

（3）对美国页岩气开发技术发展的误判。国际油价的此轮波动被普遍解读为页岩油等新兴行业对传统产油业的挑战，以俄气为代表的能源利益集团对页岩气革命一直不以为然，对如何应对能源领域的技术创新和竞争迟迟没有预案。

（4）俄罗斯的人口现状，尤其是适龄劳动人口的短缺使其难以发展劳动密集型产业。

卢布逆转及对俄经济影响

截至2015年4月初，卢布比2014年底已回升近1/3。从2014年底的暴跌到反弹，卢布完成逆转仅用了一个季度。对卢布快速反弹的原因虽有多种解读，但实际也并未脱离之前的基本分析。

高于预期的国际油价。原油价格经过2014年下半年以来的大跌后，历经三个月的震荡调整，开始找到新的平衡点，目前油价已从3月18日的每桶44美元上涨至每桶60美元区间。4月14日，美国能源信息署（EIA）发布的最新《2015年能源前景预期报告》判断，国际石油价格已经见底。俄罗斯力图使经济增长摆脱对原材料特别是能源出口的过度依赖，卢布汇率与油价脱钩是长期目标之一，但这在短期内难以实现，国际油价稳定仍然是卢布走强的必要条件。

地缘政治风险和融资风险逐步降低。乌克兰局势是导致卢布贬值的重要因素。随着2月13日新“明斯克停火协议”的签署，乌克兰东部地区大规模冲突逐步得到遏制。乌东局势的稳定助推卢布快速反弹，同时使融资风险逐步降低，俄国内高达14%的利率也在吸引套息资产流入。一些专注俄罗斯金融市场的国际投资者和富有的俄罗斯投资者开始大手笔买入俄罗斯股票。有评论认为，乌东局势的稳定不仅成为支持卢布反弹、可能也将是促使西方取消对俄制裁的因素。4月中旬，德国总理默克尔公开表示，德俄两国将来有可能共同建立自贸区。在制裁尚未取消的背景下，这一表态释放的信息耐人寻味，如果欧盟就自贸区问题与俄进行磋商，将会成为化解乌克兰危机的“桥梁”。

俄罗斯政府反危机政策部分生效。为应对卢布暴跌和西方制裁，2014年底俄首先出台“组合拳”稳定金融市场。2015年1月27日，俄罗斯又出台了为期一年的保证经济和社会稳定发展的反危机计划。首批计划包括扶持进口替代和高技术产品出口、促进发展中小企业、完成国防订货、对弱势群体提供额外补偿、支持有效就业、优化预算支出、降低无效成本、提高银行体系稳定性七大优先方向，核心是保证民生和结构调整。目前这些政策效应已部分显现，加之外债偿还高峰期的结束，卢布汇率、股市和通胀都不同程度得到稳定。

欧版量化宽松政策的推出促使卢布对欧元走强。乌克兰危机后，由于欧美联手制裁俄罗斯，目前俄欧贸易额在俄罗斯外贸总额中的占比已从2014年的50.2%降至45.9%，但欧盟仍然是俄罗斯最大的贸易伙伴。在俄罗斯的国际储备外币构成中，美元和欧元平分秋色，分别占43.3%和43.7%（2014年3月31日）。今年1月欧盟正式推出为期18个月的量宽计划后，引起各国货币竞相贬值。与此不同，由于俄欧的紧密经贸金融联系，欧元的贬值直接导致了卢布汇率的走高。

现阶段，俄罗斯的金融稳定与实体经济的低迷仍存在明显反差。今年第一季度，俄经济仍处于下降区间，GDP下降近2%，除农业外，工业、运输、零售贸易、进出口、投资、居民收入等基本宏观经济指标均处于负增长。在这一背景下，卢布的快速反弹可以提振信心，为进口替代创造机会，但并不利于保持预算平衡，此前因货币贬值为俄出口带来的竞争力也将荡然无存，因此会降低俄出口。由于经济基本面并无根本改善，当前的卢布强势可能无法维持，未来仍然存在再次贬值的可能。为此，俄政府希望卢布汇率是可预知的，既不直线下跌，也不过分升值，能够通过智慧的信贷政策调控得到预期的微妙效果。今年2月～3月，俄央行在一个多月内连续三次降息，同时提高外汇回购协议拍卖利率来遏制卢布升势，希望弱势卢布能够有助于经济的复苏。

对俄罗斯经济发展前景，国际金融机构、权威评级机构、俄罗斯政府及国内智库都在做出评估和预期，大体有四种可能：V型、U型和W型走势——快速反弹、较长探底后反弹和双探底式反弹以及L型走势——经济探底后走势不明确。尽管世界银行和国际货币基金组织报告仍在看衰俄罗斯，但俄政府信心却显著增强，认为俄罗斯经济最困难的时期已经过去，俄经济在两年内将会全面复苏。当前俄经济面对的最大难题是投资和消费不足，要摆脱发展困境还需要根本和长期的解决方案。面对相对低油价的新常态，俄罗斯需要在新的基础上实现高质量的增长，为此需要妥善处理稳定金融和发展经济的关系，通过商品进口替代对经济结构做出相应调整，寻找新的经济增长点。2015年，俄经济仍将处于底部，GDP下降2.5%～3%，2016年经济增长将由负转正，经过低速增长后出现上升拐点，对此可做适度乐观预期。

（作者为中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所研究员）