中国首富的超级赌局：不是疯子，就是骗子？

中国首富的超级赌局：不是疯子，就是骗子？

Point

实际上，李河君从跨入光伏领域的第一天起，就面临着无数的“读不懂”。

一家寂寂无名的中国公司，短短四年中，如何“机缘巧合”成为世界最大薄膜太阳能企业？

2015年2月18日，大年三十。在千家万户的鞭炮声中，香港上市公司汉能薄膜发电集团有限公司为投资者奉上了一份“超级大礼包”。

上市公司当日公告显示，按照与母公司汉能控股新订立的三年期总供应协议，汉能控股母公司汉能集团在2015至2017年期间，每年从上市公司的采购上限约为128亿人民币。比2014年37.8亿元的年度采购上限上涨了339.3%。

尽管供应协议中的采购上限并不意味着最终的真实销售业绩，但这一高达300%以上的业绩增长预期依然令市场为之咋舌。在这一利好消息的刺激下，前两个月涨幅已高达150%的公司股价，甚至没有经历回调便坚挺地站在了4.5元的高位之上。

就在送出这份“新年大礼”前不久，汉能薄膜发电董事局主席李河君，刚刚经历了一场与市场做空机构惊心动魄的对决。

2015年1月8日，英国《金融时报》中文版报道显示，有市场做空机构因“巨额押注该公司股价下跌”，可能损失逾3亿美元。而在此前，总部位于亚洲的里昂证券（CLSA）发布研究报告，对汉能股价过去6个月的大幅飙升提出质疑，认为公司的“基本面并未发生变化”。

《金融时报》在此后连续发表的多篇报道中，也依据相关研究报告，对上市公司与母公司庞大的关联交易及前期过高的应收账款等财务信息提出质疑，但上市公司股价依然在质疑声中持续飙涨。

此后，《每日经济新闻》等多家媒体调查显示，一家名为BHP（BHP International Market Ltd。）的市场机构通过质押融资等方式，筹措了12亿股汉能薄膜发电股票并大举做空上市公司股价——而在数轮市场博弈之后，“弹尽粮绝”的BHP可能面临高达数亿美元的亏损。

就在这场多空博弈接近尾声之际，48岁的汉能集团董事局主席李河君接受记者专访时，向市场中潜在的做空对手发出了警告：“没读懂汉能的人，都（会）赔得很惨。”

实际上，李河君从跨入光伏领域的第一天起，就面临着无数的“读不懂”。

在2013年首次以665亿元“身价”名列《福布斯》中国富豪榜第四位之际，《福布斯》在其报道中描述了市场各方对这家“名不见经传的公司及其创始人”迅速崛起的怀疑：光伏同行质疑其数据是否可靠，太阳能薄膜领域的专家质疑其技术路线，舆论质疑其资金链可否持续。

而在他所进入的光伏领域，“不是疯子，就是骗子”成为了业界早期对他的“一致看法”。

时至今日，尽管李河君坚信上市公司1700多亿港元的市值“已经代表了市场的回答”，但是对于这一造就其首富地位的上市公司市值，究竟是一个短期“资本运作”奇迹，还是可持续成长的产业成功典范，依然争议不断。

3月5日，汉能薄膜发电股价以7.3港元收盘，总市值突破3000亿港元。

光伏布局

从1994年收购河源东江第一个电站，到2002年开始历时8年、累计投资高达200多亿元的第一个百万千瓦级民营水电站——金安桥水电站的建设，李河君有着十余年的水电项目投资建设经历。

2006年，已身为全国工商联副主席的李河君“意外”当选全国工商联新能源商会会长。这一“阴差阳错”的差事，令他得以从内部深入观察当时刚刚诞生的光伏行业。

当看到他上任时所嘲笑的光伏发电，成本在短短3年内便从3元降到了1元左右时，深知传统电力产业成本结构的李河君被震撼了，“当时所有人都觉得降到5角钱需要50年，结果只用了五六年”。

李河君此时已经意识到，一旦光伏发电成本跨过某个临界点，一场规模空前的“能源替代革命”就将到来。这一“能源替代革命”的信念，刻印在他于2012年出版的《中国领先一把——第三次工业革命在中国》一书中。

他在书中讨论了中国光伏产业前期发展中的种种隐忧：核心技术的滞后、“两头在外”的代工模式、行业发展的无序与失衡、国家战略的缺失等等，也描述了他理想中的光伏市场模式：以本土市场应用取代“两头在外”的出口加工；不依赖政府高额的电价补贴，而是在更广泛的市场应用中推动传统能源替代；以及可以直接跟传统发电成本竞争的光伏产品性价比等等。

在李河君看来，能够实现他这一产业理想的技术路径，并非当时已经被巨额国际市场补贴所“催熟”的晶硅技术，而是当时还没有被中国光伏企业主流所接受的薄膜光伏技术。

在2008年决定跨入光伏领域，并选择了当时市场并不看好的薄膜光伏技术路径时，李河君遇到了公司内外的一片反对之声。他的回应是在2009年年初的公司年会上做了题为“我有一个判断”的讲话，称“我仿佛已经看到晶硅一片死尸”，最终令公司高管们妥协。

位于广东河源的汉能薄膜光伏制造基地被称为“汉能的延安”，这里既有李河君早年在东江上建设的第一座水电站，也是汉能2009年跨入光伏领域后大规模投资建设的第一个光伏制造基地。

占地400多亩的基地厂区内，随处可见的电子屏幕上滚动着汉能的宣言：用清洁能源改变世界。在其中一个厂房的屋顶上，两万三千多块太阳能薄膜电池板所发出的电力，在供应厂区用电的同时，还向南方电网出售多余的电力。

据公司内部人士介绍，厂区内目前共有三条薄膜光伏生产线，分别是早期的铂阳生产线（香港上市公司制造）、瑞士欧瑞康生产线以及正在调试中的美国生产线。在所生产的光伏薄膜转化率上，还在调试中的美国生产线最高，其次是瑞士欧瑞康，而早期投产的铂阳生产线转化率最低，已在2014年进入满负荷生产阶段。

三条转化率不同的薄膜光伏生产线，对应着汉能进入光伏领域的不同阶段。其中香港上市公司铂阳太阳能（即汉能薄膜发电前身）的铂阳生产线，是汉能跨入光伏领域的第一块“跳板”：李河君2010年掌控这家太阳能设备制造商之后，即以此为平台展开了对上游核心技术收购和下游光伏基地建设的大规模整合。

第一块跳板

2009年，在国际金融风暴中遭受巨创的红发集团被薄膜光伏组件制造商Apollo集团反向收购并借壳上市，更名为“铂阳太阳能技术控股有限公司”。

此时“光伏概念”正是资本市场宠儿，尚德、赛维等光伏新贵的崛起，令还没有搞清楚“薄膜”跟“晶硅”概念差异的投资者们蜂拥而入，一举将更名后的上市公司股价从0.1元/股拉到了5.11元之上，涨幅高达50余倍。

而在短暂的热炒之后，投机者的离场使得股价又在短短数周内跌回“仙股”的本色，并在此后多年徘徊于0.2-0.3元的低位。

此时刚刚跨入光伏领域，并选择了被业界主流所“抛弃”的薄膜光伏路线的汉能集团，却被这家上市公司的薄膜光伏装备制造技术所吸引，并于2010年向公司发出了高达25.5亿美元的长期订单。

除了订单，还有高达38亿港元的可换股债券，这意味着汉能集团提前借给上市公司股东38亿港元为自己生产所订制的设备：如果两年生产合作达到协议要求，则汉能集团可选择将借款变成约定价格的相应股权，成为上市公司控股股东；如果合作未能达到协议要求，则汉能集团亦可“全身而退”，并保留相应借款的债务追索权。

依照协议相关约定，汉能集团于2010年8月派出高级副总裁代明芳担任上市公司主席，这也就是媒体报道中所称的“零股权掌控上市公司”背后的实质含义。而在2013年底，汉能集团如期行使转债权利，一举成为上市公司真正的控股股东。

在此期间，上市公司年报的管理层分析中可以看出，铂阳太阳能早期设备转化率不足10%，远未达到大规模商业应用的成本需求：2010年年报中承诺“于2011年内将本集团产品的转化率提升至10%以上”，显然并未变成现实。

财新网相关报道中曾提到，李河君表示“东西不好没人买没关系，我先用到自己的电站上，这样还能撑几年，等要还贷时，我再用好的技术换”，指的正是汉能集团在技术瓶颈突破前“苦撑待变”的这一时期。

就在“苦撑待变”的2011年和2012年，全球光伏市场的“崩盘”为上市公司带来了巨大的财务压力：其他光伏客户的“赖账”令公司不得不做出近2亿元的坏账拨备，而汉能28亿港元的采购合约中，也出现了高达5亿港元的逾期应付款。

与此同时，“一意孤行”的汉能集团却再度向上市公司发出高达60亿美元的设备订单，令上市公司在光伏行业一片伏尸之际，得以撑过最寒冷的冬天。

假如没有2012年底因全球“光伏寒冬”而带来的“技术抄底”机会，仅凭铂阳太阳能自身的研发能力，李河君的光伏事业很可能在庞大的前期产能投资拖累下，与负债累累的晶硅企业们一同变成“先烈”。

而将为李河君的这场“产业链豪赌”付出代价的，远远不止汉能一家企业。

产能之困

在接受《福布斯》等媒体采访时，汉能方面曾透露在光伏基地建设中，使用的是自有资金和银行贷款；下游光伏电站开发中，则获得了国家开发银行高达数百亿元人民币的授信额度。

而在光伏基地建设中，《新世纪周刊》报道中曾引述汉能内部“三三制”之说，即汉能、地方政府和银行各出资三分之一。

如果说政府和银行的政策和金融支持是一根巨大的杠杆，令汉能得以以一己之力撬动整个产业链建设的话，那么这根杠杆唯一的支点，就是汉能自身的核心技术与制造能力。

假如没有薄膜光伏核心技术日后的飞跃性突破，汉能的所有产能规划都可能被视为套取政策资源的“骗局”；假如核心技术不能迅速转化并形成规模化产能，李河君也只能是一个“空中画饼”的疯子——这正是整个光伏业界早期对李河君的“一致看法”。

汉能的这一尴尬处境，在跨入光伏领域三年后的一片媒体质疑声中被凸显了出来：2012年11月，《新世纪周刊》以《雾锁汉能》为题的长篇调查报道，对汉能的技术能力和商业模式提出多方质疑，指出汉能的光伏制造基地远未达到承诺，并涉嫌利用关联交易套取高额利润。

与此同时，地方政府也渐渐失去耐心，在优惠政策和银行信贷方面不断降低支持力度，甚至出现将光伏基地整体转让给其他企业的情况。

而被汉能实质掌控的上市公司铂阳太阳能，股价也从2009年底宣布转型光伏产业时高达5元/股的高位，跌至不到0.3元的“地板价”——在香港证券市场中，“仙股”（股价不足1港元）实际上就是垃圾股的代名词。

政府和市场的担忧，集中体现在对汉能多处光伏基地“产能空置”的现象上：产能空置不仅意味着汉能所承诺的业绩增长和产业拉动效应难以体现，而且各级政府和银行为此而付出的大量优惠政策和信贷资源也面临着“血本无归”的风险。

记者近日在广东河源和山东禹州的调查发现，市场的担忧并非空穴来风：据河源高新区有关负责人介绍，汉能河源基地预期投产五年内营业额达到500亿元，但从2011年投产至今，2014年的销售额仅为5亿多元，该负责人估计河源基地公司“应该还处于亏损状态”。

位于山东禹城的汉能光伏工业园占地五百多亩，投资建设了九条生产线，但据公司内部人士介绍目前只开了四条线，“其中三条是今年投产的铂阳生产线”。

而在2010年11月规划建设的500MW光伏并网发电项目，至2014年10月才开始动工建设40MW的一期工程，并计划于2015年6月底并网发电。

一位不愿透露姓名的光伏基地项目负责人向记者表示，他也不太相信2015年汉能的CIGS光伏组件能做到300MW的预订指标，“能做到100MW就不错了”。

但与此同时，他仍然对“老板的战略”充分信任，“现在不是一个量变的过程，而是质变的过程，只要能够让产业被社会认识，到时大规模复制就完了”。

死里逃生

就在负面消息不断的2012年，李河君预言中的“光伏产业寒冬”如期而至，并为汉能赢得了一次空前的全球技术整合机遇：在短短半年内，汉能集团以“抄底”价格收购了德国索利博尔公司（Solibro）、美国的米尔所勒公司（MiaSolé）以及全球太阳能源公司（Global Solar Energy）等全球顶尖光伏技术研究团队。其中曾引风投资本高达5.5亿美元的米尔所勒公司的收购价格仅为其最高估值的十分之一。

事后，踌躇满志的李河君向《福布斯》透露，他们在掌握了全球七百多家光伏公司的薄膜技术数据基础上，挑选了五家对象试图进行并购整合，“结果我们买到了其中三家，另外两家倒闭了”。

这一堪称“扫荡式”的全球技术收购，打破了技术瓶颈，令中国光伏产业直接获得了第二代薄膜技术的全球领先地位。

在2012年的年报中，汉能薄膜发电宣布以2亿元人民币向汉能集团收购其“全球技术整合”所获的五项核心专利，突破薄膜光伏转化率过低的技术瓶颈。

汉能集团于2013年再度与上市公司续签了高达111.6亿美元的设备订单，其中除了技术已经成熟的锗硅薄膜订单外，新一代技术纳米晶硅薄膜和CIGS薄膜也名列其中。

根据汉能薄膜发电发布的公告显示，汉能的铜铟镓硒（CIGS）组件经德国弗劳恩霍夫太阳能系统研究院（FraunhoferISE）认证的最高转化率达到21%；砷化镓（GaAs）组件获得美国国家可再生能源实验室（NREL）认证的最高转化率达到30.8%，“这是薄膜发电技术转化率最高的世界纪录”。此前，铂阳太阳能早期设备转化率不足10%。

但这一转化率，外界至今争议不止。实验室的转化率数据，还需依托装备制造流程的技术突破，才能变成产品。

这并不妨碍一度几乎将汉能拖入绝境的“空置产能”意外地变成了“竞争门槛”。

按照常规的产业规律，一项新兴技术从实验室成果，到小规模生产，再到大规模量产，是一个历时数年的漫长过程。而在小规模生产到大规模量产之间，装备制造体系的建设和完善则是限制企业产能迅速扩张的关键环节。许多极具市场潜力的技术创新企业，正是在产能扩张速度的限制下，被迅速跟进的技术模仿型企业拉入“价格战”的漩涡，最终伤痕累累退出市场。

深悉中国光伏制造行业这一“内耗式”竞争历程的李河君，为此制订出“技术整合”与“装备制造”齐头并进的“双轨发展”战略：在核心技术获得实质性突破之前，便大规模投入产能建设布局，以保证一旦核心技术突破后装备制造体系能够同步跟上产能的迅速扩张。

当然，这也就意味着一场超级大赌局：李河君赌的是在中国晶硅光伏产业因其固有的内在缺陷（核心技术滞后、国际市场受限等）而陷入低谷之际，利用天时（国际光伏市场低迷带来的技术收购时机）、地利（光伏市场重心由欧美转向亚洲和中国）与人和（国内电力和光伏产业政策重大调整），以汉能一家之力重塑由薄膜光伏技术主导的光伏产业链。

这一大胆思路，如果没有适时出现的全球技术“抄底”机会，汉能为新技术而提前投资建设的庞大“空置产能”，势必将其拖入难以脱身的债务黑洞。

新的考验

现在，汉能集团所面临的真正挑战，是在一个前所未有的社会化应用领域中，证明薄膜光伏产品的社会价值及市场竞争力。

对于刚刚从“寒冬”中缓过气来的光伏行业而言，即便薄膜光伏核心技术获得了突破，但汉能庞大的已建产能和规划中更加激进的产能也是一个大难题：在已经被过剩的晶硅光伏产能撑得“消化不良”的光伏发电市场中，汉能庞大的产能向何处释放？

早在2009年“一意孤行”地选择薄膜光伏技术路径时，李就已经意识到，随着这一更具适应性的光伏材料的出现，一个有别于传统光伏发电市场的社会性应用市场正悄然诞生。

传统的电力产业结构是由发、输、配、售几个环节组成的，第一代晶硅光伏主要应用于发电端替代煤炭或石油能源，但对于包含“输、配、售”环节的电网系统并无冲击，甚至严重受制于传统电网管理模式的限制，出现“窝电”“弃电”等无奈之举。

而李河君在其书中则预言，随着他所预期的“能源替代革命”的诞生，传统电力行业中“电厂+电网”式的产业结构，将被新兴的“分布式发电+社会化应用”式产业结构所取代。

李河君对这一新兴应用市场的热情，体现在从公司战略到个人表达的每一个细节：为F1汽车方程式大赛提供技术赞助；为一汽大众和广汽本田建设屋顶光伏发电工程；发起全球薄膜发电产品技术创新大赛；乃至在自己的微博里向粉丝们提问：“大家知道BIPV（光伏建筑一体化）是什么吗？”

不过，李河君的这一美好设想，仍需更快通过具体的产品来落地。否则，其“惊险一跃”仍未完成。

(文/黄河、张霞，原载于《南方周末》)

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